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1、1970年以后的有效市场假说王智波3内容提要 有效市场假说是新古典金融学与行为金融学论战的焦点。 本文回顾了1970年以后 有效市场理论的主要文献。在综述了理性主义各学派对有效市场理论的贡献和研究者对有效市场 进行的主要测试之后,本文探究了异象、 稳定分布、 混沌理论和行为金融学派对有效市场假说的批 评及有效市场支持者的反批评。 本文的结论是市场远比有效市场假说的反对者所说的要有效的多。 关 键 词 有效市场假说 异象 混沌 行为金融学3 王智波:华中科技大学经济学院 430015 电话: 027-62358204 电子信箱:wangzb2001sohu. com。 Samuelson(196
2、5)标志着市场价格行为研究的范式实现了 从随机游走假说向EMH的转变,此后随机游走理论被看成是符 合EMH的 一 组 经 验 观 察, Fama( 1965b)的 贡 献 则 是 将Samuelson建立的证券市场鞅模型定名为 “有效市场” 。关于EMH的学说简史和1970年以前文献综述参见王智波(2004)。 现 在,随 机 游 走 被 视 为EMH的 一 个 特 例,也 称 为Samuelson版的EMH。自从Samuelson(1965)、Fama(1965b)和M andelbrot(1966)的研究开创了有效市场假说 (efficient markets hypothesis,EM
3、H)以 来,EM H就很好地溶入了主流经济学,成为新古典 金融学的范式,并深刻地改变了人们对资本市场 的认识。 然而从20世纪80年代起,伴随着经验证 据中异象的积累和行为金融学的兴起,经济学家 围绕EM H展开了激烈的争论。虽然他们至今没有对EM H成立与否取得共识,但是由于经验研 究无法拒绝EM H(这也是这场论战至今仍在继 续的原因)以及新学说无法对金融现象做出全面 合理的解释,因而EM H继续占据着金融经济学 的主流地位,并几乎垄断着金融学的教科书。1970年, Fama的综述标志着随机游走版的EM H达到了全盛时期, Fama(1970)将EM H概 括为一个简洁的陈述:“证券价格充
4、分反映全部可 获得的信息” 。因而,如果EM H成立,则市场价格 是对内在价值的最好估计,投资者使用可获得信息无法持续实现超常收益。1970年以后EM H逐 步摆脱了价格行为应该遵循随机游走的观点, 并且放松了全部假设使之更符合经验证据。本文 综述了1970年以后EM H的研究进展和学术争 论。一 理性预期分析框架下EM H的发展20世纪70年代中期以后,随信息经济学的 引入,在理性预期分析框架内讨论EM H的学者 可以分为三个学派:一是以Fama为代表,坚持以 实证方法研究资本市场效率并居于主流地位的经 验主义学派;二是以Rubinstein、Grossman和Stiglitz为代表,研究信
5、息传递微观基础的 “信息 经济学” 学派;三是以Easley、OHara为代表,强 调流动性交易成本和价格发现机制的 “市场微观 结构理论” 学派。将研究EM H的学者划分为 “信 息经济学” 学派与经验主义学派是Ball(1989)的 创造,不过,相当多的文献将 “信息经济学” 学派看 作 “市场微观结构理论” 学派的一支。86 期8第年4002 3济经界世“信息经济学” 学派和 “微观结构理论” 学派对EM H的理论贡献是围绕Fama(1970)对EM H成 立所做的假定展开的。Fama认为EM H成立的充 分条件是: (1)在证券买卖中不存在交易成本; (2)全部可获得的信息,无成本地让
6、全部市场参与者知悉; (3)全部市场参与者同意当前信息对当前价 格和未来价格分布的含义(implications)。当然,Fama也承认无摩擦市场不是对现实世界的客观 描述,不过他还是乐观地认为以上三个假定只是 充分条件而不是必要条件。他相信只要有足够数量的投资者能够获得相关信息, EM H就可以成 立,并以经验研究作为判断的依据。 “信息经济学” 学派批评了Fama在上述分析 中暴露出芝加哥学派的经验主义传统强调市 场均衡模型和经验结论。他们认为经验研究是一个只产生结果而不提供过程的黑箱,经验主义学 派无法揭示或者说忽视了信念和信息从个体到市 场的具体汇集过程。 “信息经济学” 学派试图通过
7、 纯粹理论分析来补充这一过程,他们推导了在信 息分散的条件下价格体系如何汇集不同交易者所拥有的不同信息和异质信念,以及价格如何将信 息从知情交易者传递到不知情交易者。 “微观结构 理论” 学派强调市场中存在流动性交易成本和价 格发现风险。 他们认为资产在市场上交易,由市场 提供流动性和价格发现,则市场的微观结构就通过交易结构、 交易制度、 信息传递机制等因素影响 流动性交易成本和价格发现风险,而后者将对市 场信息效率和价格产生影响。(一)“信息经济学” 学派:从同质信念假定到异质信念假定Rubinstein(1975)认为Fama(1970)的条件 使用的是同质信念假定,而同质信念只存在于 禀
8、赋、 偏好和信息都相同的同质经济中,由于现实 经济的异质性,所以只有承认市场参与者具有异 质信念(heterogeneous beliefs),讨论EM H才有 意义。Rubinstein保留了Fama的前两个假定,讨 论在完美市场(perfect market)中, Fama定义中 的 “充分反映” 对投资者信念的含义。他将市场均 衡时参与者的信念分为三个层次: (a)非投机信念 (non2speculative beliefs),即只将资产组合作为最优投资策略的信念; (b)一致信念(consensusbeliefs),即如果全部市场参与者持有这种信念, 那么在另一个异质同构经济(othe
9、rw ise sim ilareconomy)中,将产生与这个异质经济相同的均衡 价格; (c)同质信念,是所有参与者掌握相同的信 息,使用相同的判断规则,产生相同的预期。这一 信念将使不确定性经济产生与确定性(certain)经 济相同的资源配置。Rubinstein证明在完美市场中,信念(a)是参 与者感觉新信息充分反映到价格中的充要条件;信念(b)是参与者感觉全部信息反映到价格中 去,即EM H成立的充要条件。 除了在异质信念假定下证明EM H成立之 外, Rubinstein(1975)的贡献还在于提出通过观 察和理论分析判定市场是否有效。 他提出,在完美市场中, (1)将投机交易量作
10、为衡量市场有效性的 指标,如果能将投机交易和新证券的发行、 新投资 者的参与及流动性需求引致的交易量区别开,那 么,当市场均衡时,投机交易量为零,则市场有效。(2)如果每个人都揭示了所知道全部信息,那么价格将不再变动,因而如果没有新信息、 市场价格不 变则市场达到有效。(3)在公开信息、 给定偏好和 禀赋都相同的条件下,如果两个市场的证券价格 相同,那么这两个市场是有效市场。(二)“信息经济学” 学派:从完全信息假定到信息不对称和存在信息成本假定Grossman和Stiglitz等 人 放 松 了Fama (1970)的第二个条件,在信息分散和存在信息成本的条件下,讨论价格体系能否有效地传递信
11、息 和价格是否充分反映可获得信息。Grossman(1976, 1978)在假定所有的市场交易者都只获得部分信息、 市场中存在N种类型的知情交易者的 条 件 下,证 明 市 场 价 格 可 以 视 作 信 息 加 总(aggregate)的函数,均衡价格是概括市场上的全部可获得信息的统计量。然而在Grossman和Stiglitz(1980)扩展的带 噪音的理性预期模型中,价格被证明只能反映知96 期8第年4002 3济经界世王智波 信念是描述人们在未来不确定状态下,对事件发生可能性的预先判断,可以简单理解为人们的主观概率。情交易者(套利者)所拥有的部分信息,因而市场 完美有效是不可能的。如果
12、市场价格完美地反映 全部可获得信息,那么交易者收集信息的收益就 为零,相关成本就无法补偿,因而,价格只部分反 映信息。 在他们的模型中,由于不知情交易者花费成本可以转化为知情交易者,所以价格对信息反 映的充分程度由模型中信息成本外生决定。 (三)“市场微观结构” 学派:从无交易成本到有流动性交易成本和价格发现风险假定 市场微观结构理论对EM H的改进表现在两个方面:一是修订了Fama(1970)的第一个条件, 引入流动性交易成本;二是沿着Grossman和Stiglitz(1980)的工作提出定价中存在价格发现 风险溢价。OHara(2003)总结市场微观结构理论 的这两个贡献时说:市场有两项
13、重要功能,提供流动性和价格发现。 流动性是指买者与卖者的匹配。 价格发现是指新信息如何反映到价格中去。OHara(2003)证明在信息对称的世界中,价 格发现将不影响定价与市场信息效率,而流动性 成本可以看成是减少投资净收益和资产价值的一种税,它只对定价和信息效率产生系统影响。 但是 在信息不对称的世界中,价格发现和流动性成本 共同作用影响价格和信息效率。OHara的模型假定知情者和不知情交易者 不能相互转化,而知情交易者的交易获利来自不知情交易者的损失。从这个假定出发,OHara证 明信息是不知情交易者的一种不可分散风险。在OHara的模型中,市场的有效性低于Grossman 和Stigli
14、tz模型,因为新信息不断到来,使旧信息 变得过时,所以即使是知情交易者也不断面临信息过时的风险。 因而,尽管知情交易者推动价格向 充分反映信息层次移动,但是在存在交易成本和价 格发现风险的微观结构模型中,价格所反映的信息 远少于知情交易者所知道的信息。(四)经验主义学派:从随机游走到允许市场存在一定的可预测性 根据Lo和M ackinlay(1999)的论文集,第一 个在经验研究中明确拒绝随机游走的是他们1986年向一个学术会议上提交的论文,不过,他 们的结论当时被怀疑是由程序错误引致。Lo和M ackinlay收录了10多年来发现时间序列存在 违反随机游走假说和市场存在可预见性的文章。他们的
15、结论是 “金融市场存在一定程度上的可预测性,但这远不是无效率(inefficiency)或非理性(irrationality)的征兆,可预测性正是资本主义加速运转的润滑油” 。 预测所产生的收益提供了知情投 资 者 将 市 场 推 向 更 有 效 的 动 力。Lo和M ackinlay相信预测的收益来源于投资者的流动 性需要和信息原因。在经验主义学派中另一有代表性观点认为,市场的可预测性来源于投资者要求的风险溢价的时变性。(五)与行为金融的论战: EM H允许市场中存在非理性投资者EM H的假设前提是M uth(1961)建立的理 性预期假说(rational expectations hyp
16、othesis)。虽然市场经济依赖经济人理性成功运行了几百年,但是理性预期是否符合现实世界仍是一个颇具争议的命题。按Rubinstein(2001)的诠释,理性意味着:(1)市场参与者行为遵循Savage公理,使用主观概率最大化期望效用(即参与者具有理性意识); (2)参与者从可获得信息中尽可能地推测主观概率并使之无偏(unbiased) (即参与者具有理性能力)。不过,也有新古典主义学者认为理性预期并不否认存在贝叶斯误差(Bayesian error),即真实存在的客观概率与主观概率之间的差异,他们认为贝叶斯误差是参与者考虑信息采样的成本与收益之后,最优使用信息的结果。在 新 古 典 金 融 和 行 为 金 融 的 论 战 中,07 期8第年4002 3济经界世1970年以后的有效市场假说Barberis和Thaler(2002)提出理性应该满足两个条件:(1)收到新信息时,个人迅速地按贝叶斯规则更新他们的信念;(2)给定信念时,个体做出的选择符合Savage公理。 这和Rubinstein的表述基本一致。Savage公理是我
