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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 6 医药行业医药行业评级：评级： 买入买入目标价格：目标价格： 23.6 元当前价格： 22.62 2010.03.2952 周股价走势图 1517192123252709-0909-1009-1009-1109-1109-1209-1210-0110-0110-0210-0210-0310-03康缘药业上证综合指数公司简介 公司简介 公司以传统中药的现代化、国际化为努力方向，不断探索新技术、新工艺，先后研制开发国家级新药 13 个，以桂枝茯苓胶囊为代表的一批高附加值、高科技含量的中药新产品群迅速崛起。 康缘药业(康
2、缘药业(600557) ) 增长进入平台期 业绩低于预期 增长进入平台期 业绩低于预期 2009 年年报点评 2009 年年报点评 ? ? 马霏霏 马霏霏 ? 86-20-2845 1945 SAC 执业证书编号 S1150200010033 ? 本报告导读：本报告导读： ? 归属母公司的净利润仅增长归属母公司的净利润仅增长13%。 ? 经营性现金流的情况不太理想。 经营性现金流的情况不太理想。 投资要点：投资要点： 事件：事件： 康缘药业2010年3月28日发布年报称，公司实现营业收入96853.27万元，比上年同期负增长14.44%，公司利润总额17744.41万元，比上年同期增长13.
3、39%，实现净利润（归属于上市公司股东）16026.82万元，比上年同期增长12.91%，实现经营性现金净流量-2186.75万元，比上年同期负增长137.45%。其中母公司实现营业收入86313.08万元，比上年同期增长5.29%，实现利润总额17934.31万元，比上年同期增长9.20%，实现净利润16279.79万元，比上年同期增长6.76%，实现经营性现金净流量-2850.59万元，比上年同期负增长152.08%。实现每股收益0.5元，扣除非经常性损益后的每股收益为0.45元，10股派1.35元，低于我们的预期。 点评：点评： 1 医药公司收入同比增长 医药公司收入同比增长9%。 公司
4、营业收入出现下降主要是由于公司在2008年10月处置了连云港康缘医药商业有限公司股权，该公司不再合并报表所致。剔除这一影响，公司的医药工业收入增长也仅有9%，主要由于公司主导产品集中进入成熟期所致。但是公司仍努力对营销模式进一步创新，商务分销业务初现成效，公司主导桂枝茯苓胶囊销售收入突破3亿元并且商务分销收入已超过临床学术推广实现的收入。热毒宁注射液由于在抗病毒方面的显著疗效，市场开发进度迅速提高，本期销售收入突破2亿元，较上年同期增长100%以上。 2.归属母公司的净利润仅增长归属母公司的净利润仅增长13%。 母公司主营业务成本率相对上年同期上升0.55个百分点，主要是第四季度由于受市场供求
5、因素影响，金银花、三七等原辅材料价格明显上涨，导致主营业务成本率相对前三季度上升2.22个百分点；母公司销售费用率比上年同期增加0.81个百分点， 主要是公司加大基层市场建设投入所致；母公司管理费用率基本与上年同期持平，但第四季度由于研发费用加大投入， 管理费用率相对前三季度增加7.61个百分点。 由于以上因素影响，公司第四季度营业成本、销售费用、管理费用增长幅度较大，导致全年销售利润率水平有所下降。 3.经营性现金流的情况不太理想。经营性现金流的情况不太理想。 主要原因是由于公司为大力拓展商业分销业态，加大了对商业分销队伍的建设和费用投入，同时由于商业分销单个终端客户规模较小，地域较分散，随
6、着商业分销业态销售收入的快速增长和公司与商业客户之间增加银行承兑结算，导致公司的总体回款周期有所延长。 公司更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 4.公司研发实力突出。公司研发实力突出。公司获得天舒滴丸、人参北芪胶囊、心脑欣丸、前列安通胶囊、冰七胶囊5 个中药品种生产批件，苯磺酸氨氯地平片、乳酸左氧氟沙星片、马来酸依那普利片、苯扎贝特片、阿奇霉素分散片5个化药品种生产批件；获得痛宁凝胶临床批件，腰痹通胶囊中药品种保护批件。此外公司的重大项目申报以及知识产权保护工作取得积极成果。先后获科技部“十一五”重大科技专项-重大新药创制项目4项、国际合作项
7、目1项；获国家发改委国家认定企业技术中心创新能力建设项目1 项；获工业和信息化部中药材扶持项目1项；获江苏省科技厅国际合作项目1项、江苏省基础设施建设项目1 项、江苏省科学技术进步二等奖1项；获江苏省人事厅六大人才高峰资助项目1 项、博士后项目资助2 项；获江苏省商务厅批复的科技兴贸研发项目资助1项；另外，公司申报的中药制药新技术国家重点实验室建设项目获得科技部立项。2009年公司获得国内发明专利授权7件，国外发明专利授权1件，截至2009 年末公司累计获得国内发明专利授权87件，国外发明专利授权9 件。热毒宁注射液获得第六届中国国际专利与博览会特别金奖，获得江苏省专利奖优秀奖；桂枝茯苓胶囊获
8、得中国专利奖优秀奖。 5.新医改助推主导产品的二次放量。新医改助推主导产品的二次放量。公司共有52个品种被列入，其中甲类品种22个，乙类品种30个。桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液、散结镇痛胶囊、抗骨增生胶囊、腰痹通胶囊、天舒胶囊、金振口服液七个主导品种被列为乙类品种，其中热毒宁注射液、散结镇痛胶囊为首次被列入国家医保目录。 6.新药审批放开丰富中药注射剂产品线。新药审批放开丰富中药注射剂产品线。中药注射液再评价工作有望在年内结束，更高的新标准无疑将有利于公司这样的细分行业龙头。公司主导品种热毒宁注射液关于申请增加治疗流感合并高热不退新适应症以及在研产品银杏内酯注射液均通过了国家药监局药品评审中心组
9、织的专家技术评审会审评，有望在年内获批。届时，在丰富公司注射剂产品线的同时也有助于现有产品热毒宁的快速放量。 投资建议：投资建议： 根据我的测算， 公司 2010-20102 年的 EPS 分别为 0.59 元、 0.72 元和 0.86元，对应的 PE 分别为 38 倍、31 倍和 26 倍，估值水平已经合理但是考虑到公司受益于医改和中药注射剂行业政策的放开等利好因素的刺激，公司股价还是存在一定的想象空间，给与公司“买入”的投资评级。 (百万元 ,元) 2009A 2010E2011E2012E销售收入(百万元) 969 1151 1360 1617 EBITDA(百万元) 197 267
10、325 380 净利润 160 187 232 274 滩薄 EPS(元) 0.50 0.59 0.72 0.86 PE(X) 45.1 38.631.226.4EV/EBITDA(X) 36.4 25.4 20.5 17.1 PB(X) 6.71 5.91 5.15 4.48 总资产周转率 0.70 0.70 0.68 0.72 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 资产负债表资产负债表 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 货币资金 236 562 766 93
11、7 营业收入 969 1151 1360 1617 应收票据 254 158 186 222 营业成本 244 294 348 415 应收账款 228 271 320 380 营业税金及附加 14 17 20 24 预付款项 102 103 103 103 销售费用 403 478 551 655 其他应收款 40 47 56 67 管理费用 145 138 163 194 存货 61 15 17 20 财务费用 7 6 7 9 其他流动资产 0 0 0 0 资产减值损失 -2 0 0 0 长期股权投资 28 28 28 28 投资收益 3 2 2 2 固定资产 337 441 495 49
12、8 汇兑收益 0 0 0 0 在建工程 84 142 96 48 营业利润 159 220 273 323 工程物资 0 0 0 0 营业外收支净额 18 0 0 0 无形资产 74 71 68 64 税前利润 177 220 273 323 长期待摊费用 0 0 0 0 减：所得税 17 33 41 48 资产总计 1445 1837 2135 2368 净利润 160 187 232 274 短期借款 163 0 0 0 归属于母公司的净利润 160 187 232 274 应付票据 20 24 29 34 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 64 76 83 92 基本每股收益 0.
13、50 0.59 0.72 0.86 预收款项 11 15 20 26 稀释每股收益 0.50 0.59 0.72 0.86 应付职工薪酬 4 4 4 4 财务指标财务指标 2009 2010E 2011E 2012E 应交税费 20 300 300 300 成长性成长性 其他应付款 64 64 64 64 营收增长率 -14.4% 18.9% 18.1% 18.9% 其他流动负债 17 17 17 17 EBIT 增长率 -1.2% 38.1% 24.0% 18.7% 长期借款 0 110 210 210 净利润增长率 12.9% 16.8% 23.9% 18.3% 负债合计 367 614
14、731 752 盈利性盈利性 股东权益合计 1078 1223 1404 1616 销售毛利率 74.8% 74.4% 74.4% 74.4% 现金流量表现金流量表 2009 2010E 2011E 2012E 销售净利率 16.5% 16.3% 17.0% 17.0% 净利润 160 187 232 274 ROE 14.9% 15.3% 16.5% 17.0% 折旧与摊销销 35 43 48 50 ROIC 11.81% 14.29% 14.63% 15.35% 经营活动现金流 -22 627 212 242 估值倍数估值倍数 投资活动现金流 -32 -200 -50 0 PE 45.1
15、38.6 31.2 26.4 融资活动现金流 -51 -101 43 -72 P/S 7.5 6.3 5.3 4.5 现金净变动 -105 326 204 171 P/B 6.71 5.91 5.15 4.48 期初现金余额 341 236 562 766 股息收益率 0.4% 0.7% 0.7% 0.9% 期末现金余额 236 562 766 937 EV/EBITDA 36.4 25.4 20.5 17.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 渤海证券股票投资评级说明渤海证券股票投资评级说明 1、买 入：未来 12 个月内股价超越大盘 10%以上； 2、中 性：未来 12 个月内股价相对大盘波动在-10%10%之间； 3、卖 出：未来 12 个月内股价落后大盘 10%以下； 渤海证券行业投资评级说明渤海证券行业投资评级说明 1、 买入：行业股票指
