国电南瑞（600406）历史性资产重组落地

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1、 1 国电南瑞（600406） 证券研究报告公司研究电力设备新能源行业 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 历史历史性性资产资产重组重组落地落地 新南瑞新南瑞新版图新腾飞新版图新腾飞 买入（维持） 投资要点投资要点 南瑞南瑞 09-11 年受益于智能电网投资年受益于智能电网投资高增长高增长，当前正开启新一轮当前正开启新一轮 稳健稳健成长成长周期周期：受益于 09 年开启的智能电网大投资，二次设备 需求快速增长， 尤其是智能调度全面升级， 国电南瑞 09-11 年超 预期高增长， 08-11 年收入由 11 亿增长到 46.6 亿， 净

2、利润由 1.25 亿增长到 8.55 亿， 其中 10 年注入了航天电气控制和吉电新能源 两家集团公司， 展现二次设备王者的实力。 随着智能化投资减速 和国网审计影响，增长相对放缓，公司进一步加大了研发投入， 积极培育新的增长点，同时集团在 12 年也注入了北京科东等 5 个集团公司，轨道交通、新能源、节能环保等 12-16 年发展迅 速、业务占比提升逐步形成新的增长点， 2016 年南瑞收入为 114 亿元，净利润为 14.5 亿元，从 2017 年起开始开启新一轮稳 健增长的周期。南瑞从 07 年至今，研发投入占收入比重始终保 持在 6%以上，属于典型的高科技企业，在电力设备公司中享有 明

3、显的估值溢价。 市场最为期市场最为期待的待的南瑞南瑞集团整体上市方案落地集团整体上市方案落地，资产质地极为优资产质地极为优 良，整体估值良，整体估值 2017 年降为约年降为约 18 倍倍。南瑞集团整体上市从 09 年 开始市场就有所期待的， 近期公告了资产注入方案， 集团的优质 资产全部注入上市公司， 可谓众望所归。 此次交易标的包括南瑞 集团及沈国荣所持有的继保电气 87%股权（其余 13%仍为沈院 士持有）、信通公司 100%股权、普瑞工程 100%股权等，总资 产 276 亿元，净资产为 103 亿，资产负债率 62.6%，2016 年的 收入为 190 亿，同比增长 37.7%，净利

4、润为 18.9 亿，同比增长 37.7%， 净利润率为 11.24%， ROE 为 18.29%， 评估价值为 264.8 亿，收购对应 16 年 14 倍估值，资产注入分为股权+现金，其中 发行股份购买资产的股份数约为 17.21 亿股， 发行价为 13.93 元 /股，此外配套募集资金 61 亿，其中 24.99 亿元用于收购资产， 为南瑞集团所持有继保电气 79.239%股权交易作价的 14.60%， 发行价不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 90%且不低于 13.93 元/股，假定按照现价 16.63 发行，则发行股份 3.7 亿股， 公司原有 24.29 亿股，资产注入完成后总

5、股本约为 45.2 亿股， 市值约为 752 亿，对应 2017 年的 PE 约为 18.5 倍。 南瑞继保和普瑞工程的电力电子业务是南瑞继保和普瑞工程的电力电子业务是最大的亮点最大的亮点。此次注入 资产中南瑞继保和普瑞工程质地极为优秀，2016 年南瑞继保收 入和净利润分别为 63.83 亿和 12.1 亿，同比增长分别为 4.9%和 10.7%， 普瑞工程为 12.10 亿和 3.66 亿， 同比增长 55.1%和 618%。 南瑞继保业务分为三大块，一块是保护自动化，第二块电力电 子，第三块是工业控制。06、07 年 90%多都是电网的业务，到 2017 年年 6 月月 7 日日 证券证

6、券分析师分析师 曾朵红曾朵红 执业资格证书号码：S0600516080001 021-60199798 研究助理研究助理 汪林森汪林森 010-66573527527 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价（元） 16.63 一年最低/最高价 16.63/16.63 市净率（倍） 4.55 流通市值（百万） 36681.68 基础数据基础数据 每股净资产（元） 3.20 资产负债率（%） 49.18% 总股本（百万股） 2,428.95 流通 A 股（百万股） 2,205.75 相关研究相关研究 1. 三季报略超市场预期，国企改革 的行业龙头 2016-10-24 2. 中报符合预期，

7、下半年集团资产 注入值得期待 2016-08-24 2 国电南瑞 2017 年 6 月 7 日 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 2016 年下游 45%是电网，55%是工业企业和海外，其中海外业务有 13%。保护自动化目前营 收占比 55%，目前已经是国际领先的地位；电力电子业务未来最有前景，目前营收占比约为 37%，目前主要是直流特高压中的换流阀，包括传统的直流输电系统和柔性直流的换流阀， 后者采用 IGBT 等可自关断的全控器件，未来是南瑞研发的重点投入方向，打破海外的技术 垄断。目前南瑞继保和普瑞工程共同占领国内直流输电换流

8、阀的 50%市场，在国家电网公开 中标的线路中有中标业绩 6 个换流站，属于绝对的龙头地位，在巴西有大项目中标，未来在 海外柔性直流输电领域将大有可为。 新南瑞品牌承载历史使命，新南瑞品牌承载历史使命，2016-2020 年年 4 年时间努力实现翻番，年均复合增速年时间努力实现翻番，年均复合增速 20%：中国 制造 2025 指定了包括先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备等十个重点领域，其 中南瑞集团涉足的就有轨交、节能与新能源车、电力装备、新一代信息技术四大板块，可见 南瑞布局的产业契合国家产业发展方向。其中大功率电力电子器件的产业化，也是本次南瑞 募集资金投入的重点，继保电气上市以

9、后在电力电子和海外业务上都有更大空间。未来新南 瑞将加强业务上的整合， 加强管理上的协同和精简管理层级， 预计整体经营情况到 2020 年有 望实现 4 年翻番，其中电力电子新业务和海外是主要增长点。在合并后口径下，16 年合同大 约是 440 亿，2020 年预计达到 850 亿-900 亿，16 年营业收入是 300-310 亿，2020 年预计到 610 亿，16 年净利润 33 亿，到 2020 年预计超过 70 亿，对应每年复合增速 20%。分板块来 看， 现有产品业务国内市场预计保持稳定增长， 2016 年占比 92%， 未来年复合增长率为 10%- 15%；现有产品业务目标国际业

10、务 2016 年占比 8%，2017 年预计超过 10%，未来年复合增长 率为 40%以上，预计至 2020 年国业务占比达 20%；大力发展新兴产业，2017 年占比 8%，至 2020 年业务占比达 15%。 投资建议：投资建议：我们预计在 16 年平稳的表现下，在资产注入的历史性阶段，公司处于平稳增长 期， 不考虑注入资产 2017-2019 年归母净利润为 17.05/19.46/22.19 亿元， EPS 为 0.70/0.80/0.91 元，同比增长 18%/14%/14%。预计注入资产年底前完成，全年并表，我们预计 2017-2019 年 归属上市公司股东净利润为 40.6/49

11、.1/58.9 亿元，配套融资按现价 16.63 元计算，股本增厚至 45.2 亿股，对应市值 752 亿，EPS 分别为 0.90/1.09/1.30 元，同比增长 23%/21%/20%，考虑到 公司的技术储备、合并后上市公司和注入资产的共振效应以及龙头公司的估值溢价，我们认 为公司资产注入完成后的合理估值为 2017 年 25 倍 PE（合并后），对应目标市值 1000 亿， 目标价为 22 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济增速下滑，电网投资不达预期；海外业务推进不达预期；资产注入进度 不达预期。 3 国电南瑞 2017 年 6 月 7 日 请务必阅读正文之后的免责声

12、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 目录目录 1. 本次重组是南瑞发展的历史性时刻本次重组是南瑞发展的历史性时刻 . 5 1.1. 南瑞继保历史悠久，电力自动化领域的龙头 . 5 1.2. 南瑞已经进入了技术推动的高端制造阶段 . 6 1.3. 16 年上市公司新旧业务共振. 7 2. 重组方案落地，重组方案落地，注入后市值注入后市值 750 亿估值亿估值 18 倍倍 . 9 2.1. 注入资产优质，定价 16 年 14 倍 . 9 2.2. 注入后大幅消化估值 .10 2.3. 配套融资主要投入研发 .11 2.4. 交易标的 16 年经营数据梳理 .12

13、3. 展望未来，南瑞品牌承载历史使命展望未来，南瑞品牌承载历史使命 . 14 3.1. 电力装备是中国制造 2025 的重要组成 .14 3.2. 新南瑞定位世界一流，研发费用预计增至 15 亿 .15 3.3. 电力投资中高速增长，新兴产业是新引擎 .16 3.4. 十三五预计整体翻番 .17 3.5. 南瑞继保和普瑞工程的电力电子业务是最大增量 .18 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 21 4.1. 对标海外电力装备龙头 .21 4.2. 南瑞龙头估值溢价明显 .22 4.3. 投资建议 .23 4.4. 风险提示 .23 4 国电南瑞 2017 年 6 月 7 日 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 图表目录图表目录 图表图表 1： 本次资产转入的相关企业发展历程本次资产转入的相关企业发展历程.