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1、 证券研究报告_XX 报告 2011 年 6 月 14 日 证券研究报告_行业深度分析报告 2012 年 08 月 08 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 市场表现 1个月 3个月 12个月 行业指数 -4.06 -9.38 -23.30 沪深300 -2.13 -3.75 -12.53 行业行业评级评级 前次评级 持有 行业走势行业走势 -28%-21%-15%-9%-2%4%2011/82011/112012/22012/5交运设备 沪深30
2、0 汽车整车行业行业深度分析报告汽车整车行业行业深度分析报告 汽车思考之二：限购背后的政策博弈与汽车政策的方向汽车思考之二：限购背后的政策博弈与汽车政策的方向 张乐张乐 分析师分析师 执业编号：S0260512030010 广州、西安限购打破了汽车股的弱势平衡广州、西安限购打破了汽车股的弱势平衡 目前这个时间节点，部分个股已经接近 05 年以来最低的 PB 估值，在基本面变化不大时，市场对政策高度敏感，广州、西安的限购，我们判断是政策信号的释放。 限购政策与汽车刺激新闻前后“矛盾”，背后的原因是什么限购政策与汽车刺激新闻前后“矛盾”，背后的原因是什么 5 月底汽车刺激政策预期落空，而城市限购之
3、风则愈演愈烈，抛开现象看本质，背后到底隐藏着什么信号？ 汽车行业当前最大的约束汽车行业当前最大的约束能源问题能源问题 我们认为能源安全是制约我国汽车行业木桶中最短的那块板。我国石油对外依赖度已经超过了警戒线，安全问题日益凸显，而汽车却是汽、柴油，尤其是汽油的主要消费源。目前南海等国际紧张事件是反映我国能源形势严峻的一面镜子。 汽车保有量继续汽车保有量继续快速增长将导致石油更加紧张快速增长将导致石油更加紧张 最近十年汽车保有量的快速增长，是我国石油消费快速增长的主要驱动力。我们测算发现，即使未来汽车销量保持零增长，保有量的增速依然很高，未来 5-10年内我国石油对外依存度的仍将大幅提高。 能源压
4、力下，汽车行业如何发展？能源压力下，汽车行业如何发展？ 我们认为：1、从管理层面考虑，需在经济增长与能源压力中去的微妙平衡；2、从能源层面考虑，通过替代能源或者新能源，减少对石油的依赖，调整汽车的能源结构；3、从汽车本身考虑，通过多种途径实现能耗降低目标，如：1）通过税收等杠杆调节引导用户行为；2）提高现有传统燃油汽车的燃油经济性等。以中以中长期的视角来看，未来的政策调整可能给轿柴、天然气汽车以及新能源汽车的发长期的视角来看，未来的政策调整可能给轿柴、天然气汽车以及新能源汽车的发展带来机会展带来机会，而针对用户使用习惯的税改也有可能启动，将给行业带更为深远的针对用户使用习惯的税改也有可能启动，
5、将给行业带更为深远的影响。影响。针对这部分的内容，我们将在后续的报告中进行深入研究。 投资建议：投资建议： 我们估计，在没有解决能源的问题前，未来行业增速将大概率的保持在一个较低的水平，估值很难有较大幅度的提升，主要的投资机会在行业趋势的把握。 从短线来看，在行业需求平稳、部分个股 PB 估值接近 05 年以来最低点时，限购政策的出台可能反而为这部分个股带来短线买入的交易性机会。 风险提示：风险提示： 经济超预期下滑 识别风险，发现价值 第 2 页 Table_Header3 2012-08-08 Table_Header2 行业深度分析报告 目录目录 广州、西安限购打破了汽车股的弱势平衡广州
6、、西安限购打破了汽车股的弱势平衡 . 3 汽车政策与新闻前后“矛盾”，背后的主线是汽车政策与新闻前后“矛盾”，背后的主线是什么什么 . 3 频繁的政策传言，矛盾的政策方向 . 3 汽车行业当前最大的约束汽车行业当前最大的约束能源问题能源问题 . 4 能源是“谋发展”的木桶中目前最短的那块板 . 4 汽车保有量快速增长是石油紧张的主要驱动力 . 7 能源压力下，汽车行业如何发展？能源压力下，汽车行业如何发展？ . 9 管理层面：在经济增长与能源压力中取得微妙平衡 . 9 能源层面：积极改变汽车的能源结构 . 10 汽车层面：多种路径实现能耗降低的目标 . 11 投资建议投资建议 . 12 识别风
7、险，发现价值 第 3 页 Table_Header3 2012-08-08 Table_Header2 行业深度分析报告 广州、西安限购打破了汽车股的弱势平衡广州、西安限购打破了汽车股的弱势平衡 首先我们回顾一下上半年市场走势： 图图1：2012年上半年汽车板块年上半年汽车板块PB/PE走势图走势图 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 上半年汽车市场整体处于一种弱势平衡的状态。上半年汽车市场整体处于一种弱势平衡的状态。从汽车板块的PB/PE走势来看，大 致呈现左右不平衡的M型，主要是投资者对宏观利好政策出台的期望与落空情绪的反映。 随着股价的大幅下跌， 部分汽车个股的PB估值已经接近05
8、年以来低点， 行业基本面出现 了弱势企稳，但没有表现为反转，目前这个时间点，市场对汽车政策高度敏感。 广州、西安的限购应该从政策信号释放角度来解读，而不适合进行限购前后数量对广州、西安的限购应该从政策信号释放角度来解读，而不适合进行限购前后数量对 比这样的简单定量分析。比这样的简单定量分析。定量的对汽车行业整体弹性进行分析，这样的分析方法在这个 阶段是失效的，这首先从股价的反映上得到了验证。现阶段对行业的研究不可以仅仅只 看到其表面的影响，还要深入分析其内在的政策动因。 汽车政策与新闻前后“矛盾”，背后的主线是什么汽车政策与新闻前后“矛盾”，背后的主线是什么 频繁的政策传言，矛盾的政策方向频繁
9、的政策传言，矛盾的政策方向 回顾今年上半年以来影响汽车行业的重大传闻与事件： 5月底，路透社新闻报道，“为应对当前国内外经济环境恶化的影响，防止经济增长 出现趋势性下滑，中国将在稳增长的政策上再加力。消息人士表示，中国政府拟出台刺中国政府拟出台刺 激汽车产业发展的政策激汽车产业发展的政策，新一轮汽车以旧换新和汽车下乡等预计很快出台。新一轮汽车以旧换新和汽车下乡等预计很快出台。”汽车板块 当天大涨3.5个百分点。 6月底，传言中即将出台的“汽车下乡”政策并未出台，市场反而等到了汽车限购 的负面信息。广州6月30日发布限购消息，犹如一颗重磅炸弹，信息披露以后的汽车板10.010.511.011.5
10、12.012.513.013.514.014.515.02012-01-04 2012-01-16 2012-02-02 2012-02-14 2012-02-24 2012-03-07 2012-03-19 2012-03-29 2012-04-13 2012-04-25 2012-05-09 2012-05-21 2012-05-31 2012-06-12 2012-06-25 2012-07-05 2012-07-17 2012-07-271.51.61.71.81.92.02.12.22.32.42.5Wind汽车与汽车零部件PE/左轴Wind汽车与汽车零部件PB/右轴路透：政策刺激消
11、息6.29：广州突然限购8.3：西安限购传闻识别风险，发现价值 第 4 页 Table_Header3 2012-08-08 Table_Header2 行业深度分析报告 块当天跌掉3.8个百分点。 8月初， 西安又传出限购消息， 目前市政府正在审查的 西安市道路交通安全条例(征 求意见稿)并面向社会公开征集意见，该意见稿指出，市政府可根据道路交通状况， 对机动车实行总量控制和制定车辆限行措施。如果西安正式提出限购，那么将成为继北 京、上海、贵州、广州中国第五个限购的城市。汽车板块次日开盘跌掉2个百分点。 结合目前的宏观背景，宏观经济数据似乎有快速下滑的趋势，上半年国内生产总值 同比增长7.8
12、%， 二季度仅增长7.6%， 此前温总理在多个场合提及当前我国经济下行压力 较大，最近胡主席也强调要把稳增长放在更重要的位臵上，市场有可能会救市的预期。 汽车行业作为国民经济的支柱行业，具有较强的经济拉动效应，那么是否真的“很有可 能会出台刺激政策”？ 我们在5月21日的深度报告汽车行业看宏观经济周期与投资策略中指出，汽车 作为早周期的行业，能够提前反映宏观经济的走势。从汽车行业自身的运行来看宏观经从汽车行业自身的运行来看宏观经 济，似乎没有快速下滑的担忧，反而比较平稳，救市的必要性打了折扣济，似乎没有快速下滑的担忧，反而比较平稳，救市的必要性打了折扣，企稳的主要表 现： 1、 乘用车弱势企稳
13、， 销量平稳增长， 但库存和促销增加， 产能利用率可能下滑； 2、 重卡行业尽管同比没有收窄，但4-6月（我们认为，也应包括7月的数据）已经呈现低位 的正常季节性变化，并没有出现08年那样持续的环比大跌。 汽车行业对经济增长毕竟还是有重要意义的，各城市限购之风依然此起彼伏，我们 认为需要进行思考： 这种表象掩盖的背后矛盾是什么？ 什么因素主导了这种矛盾的出现？ 未来汽车行业会怎么发展？ 汽车行业当前最大的约束汽车行业当前最大的约束能源问题能源问题 能源是能源是“谋发展”的“谋发展”的木桶中目前最短的那块板木桶中目前最短的那块板 石油是一个国家国民经济的重要战略物质。石油是一个国家国民经济的重要
14、战略物质。石油炼制的汽油、煤油、柴油、重油以 及天然气是当前主要能源的主要供应者；石油化工生产的合成材料、化工原料是我们工 业生产重要的基础性原材料。可以说国家各个工业部门正常运转都离不开石油的支持。 石油在国家安全及国际竞争中具有非常重要的地位。石油在国家安全及国际竞争中具有非常重要的地位。 石油危机对国民经济的打击非 常严重，1973年第一次石油危机使美国经济缩水1/3，失业率从4.9%上升至8.5%。石油 作为一种不可再生资源，需求的高速增长将带来价格的高速增长。以2010年我国进口 23931万吨原油，按照每吨565美元计算，若平均进口价格上涨1%，则对2010年GDP的 影响约为2.2%。 我国我国石油石油的对外依赖度已经超过了警戒线，安全问题日益凸显。的对外依赖度已经超过了警戒线，安全问题日益凸显。2002年我国对外的 石油依赖度不足30%，2009年，我国原油对外依存度达到约53%，已经超过了一般国际 认为的50%警戒线，2010年这
