精细化学品制造业

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1、 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明“。 证券研究报告：公司研究证券研究报告：公司研究/点评报告点评报告 精细化学品制造业精细化学品制造业 山西三维山西三维 (000755) 买入买入 报告原因报告原因： 增发预案公布增发预案公布 加粗产业链，延伸上电石，仍需上游助加粗产业链，延伸上电石，仍需上游助 维持评级维持评级 2011 年年 9 月月 19 日日 半年目标价：半年目标价：15.42

2、-15.84 元元 市场数据：市场数据：2011 年 8 月 15 日 盈利预测盈利预测: 单位：百万元、元、倍 收盘价（元） 10.67 营业收入 营业成本 净利润 每股收益 市盈率 一年内最高/最低（元） 12.77/8.10 2009A 2270 1917 10.4 0.02 523.9 市净率 2.25 2010A 2785 2393 32.2 0.07 167.0 股息率 0.00% 2011E 4287 3532 195.6 0.40 29.4 流通 A 股市值（百万元） 5006.6 2012E 5299 4233 299.1 0.61 19.4 基础数据基础数据: 2011年6

3、月30日 注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩；左表最高最低价为前复权价格 每股净资产（元） 4.74 资产负债率% 65.53 总股本/流通 A 股(百万) 469.26/469.22 流通 B 股/H 股（百万） - /- 相关研究相关研究 中游化学品的春天，完整产业链的延伸 -2011/1/25 三 十 亿 的 今 天 ， 一 百 亿 的 明 天-2011/4/27 分析师：分析师： 裴云鹏 投资咨询证书编号：S0760511010009 联系人：联系人： 朱一闻 021-32589770 地址：上海市浦东新区源深路 1088 号葛洲坝大厦 7 层 http:/ 一年内公司股价与大

4、盘对比走势：一年内公司股价与大盘对比走势： 7891011121314151610- 0910- 1010- 1110- 1211- 0111- 0211- 0311- 0411- 0511- 0611- 0711- 08050100150200250300350400450500成交金额山西三维上证综合指数化工(申万)事件：事件： 山西三维今日公告，公司拟以不低于 10.64 元/股非公开增发不超过 1.5 亿股，募集资金不超过 15 亿元。其中，大股东阳煤集团以其持有的电石公司 80%股权认购公司本次发行的股份， 省经贸集团以其持有的电石公司 20%股权认购增发股份， 其他不超过 8 名特

5、定投资者以现金认购。除了收购电石公司 100%股权外，本次非公开发行所募集资金将投向新建 10 万吨/年炔醛法 BDO 项目、新建 10 万吨/年顺酐项目和新建 3 万吨/年 PTMEG 项目。 投资要点：投资要点： l 公司具有一定规模优势，产业链不完善明显：公司具有 15 万吨 BDO 生产规模，但是在川维、新疆美克、比迪欧等厂商新产能投放下，公司规模优势将不再突出；此外公司产业链存在煤炭、电石、粗苯、顺酐、醋酸乙烯等多个节点缺失，这一次增发预案实现将填补电石、顺酐两个产业链的缺口。 l 公司盈利状况优良：公司主要产品 BDO 当前处于盈利高峰，吨散水价格在 25000-26000元/吨，

6、预计电石乙炔法吨盈利超过 12000。而公司另一主要产品 PVA 在江维爆炸事故后也呈现量价齐升局面，目前毛利空间应在 12%以上。 l 业绩释放+高转送可期：目前公司业绩对增发股价的支撑不足，而公司良好盈利状况和2.5 万吨 PTMEG 即将投产都使得公司存在业绩释放的可能。通过同时研究可以看到，（未分配利润+资本公积+盈余公积）/净资产目前已超过 0.75，（未分配利润+资本公积+盈余公积）达到 3.65 元/股，存在高送转的可能。 l 公司产能建设进度可能超预期：公司目前债务结构短期借债极其高，公司所处行业属性显示公司必然不是以其开展了流动性大的贸易工作；而且追踪历史在 97-98 年区

7、间，公司也曾连续 6 季度出现这样的超过 0.9 的流动负债率，而当时正是公司 2 万吨 BDO 和 PVA 改扩建的历史转折时期， 故此基本可以得到结论就是公司目前已经在开展大量的新产能建设。因此，公司的产能进度可能超预期。 证券研究报告：公司研究证券研究报告：公司研究/点评报告点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明“。 图表图表 1. 公司目前债务结构：公司目前债务结构：流动速动

8、远低于流动速动远低于 CR1 and QR0.5；净资产中公积和未分配为主；净资产中公积和未分配为主 00.511.522.52000-3-222001-3-92002-3-122002-8-22003-2-252003-8-192004-3-232004-7-272005-3-222005-7-262006-2-282007-7-172008-3-42007-7-172008-3-42008-7-172009-3-32009-7-242010-3-302010-8-52011-4-262011-8-1100.10.20.30.40.50.60.70.80.9流动比率速动比率 总资产负债率（未

9、分配利润+资本公积+盈余公积）/净资产 未分配利润/净资产数据来源:山西证券研究所 电石装置明年初即可生产，目前 3 亿对价为折价注入：集团注入的电石装置产能规模 40 万吨，园区输配电设施齐备，目前虽然仍在建，但是基本可确保明年初即可投入使用， 借鉴中泰化学的最新电石项目投资可见投资额一般在 20 亿元/100 万吨，集团在 40 万吨电石项目（一期）上的规划总投资为8.9 亿；建设周期一般需要 16 个月，因此按照目前来说则是完成 60-70%进度，因此该项目实际价值应在 5.34-6.23 亿元，剔除负债实际净资产也应在4.9-5.8 亿元。因此以 3 亿元为对价注入是一个明显的大折价注

10、入。将对对公司资产负债情况、净资产状况带来明显改善。 公司产业链延伸有助于提高公司竞争力， 带来利润提升： 公司产业链的延伸，电石、BDO、PTMEG、顺酐等产品均能不同程度提升利润。电石和顺酐的利润波动均较大， 下表的电石利润均是采用今年 5-7 月的行情采集的， 但在正常情况下的利润应是这一状况的两至三倍。 图表图表 2. 不包括焦炭不包括焦炭资产资产的中短期的的中短期的产业链产业链完善下的完善下的投资投资额度和额度和盈利盈利状况状况：万万元元 证券研究报告：公司研究证券研究报告：公司研究/点评报告点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或

11、投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明“。 398508530014675096800156250总计400080002400040万吨电石1485019800247503万吨PTMEG16000500008000010万吨BDO2000400010000900010500苯氧化法顺酐10万吨3000350080001000017000醋酸乙烯10万吨低端盈利高端盈利低端盈利高端盈利恶性竞 争/财 务恶化单独装置（原料均外 购）产业链联产398508530014675096

12、800156250总计400080002400040万吨电石1485019800247503万吨PTMEG16000500008000010万吨BDO2000400010000900010500苯氧化法顺酐10万吨3000350080001000017000醋酸乙烯10万吨低端盈利高端盈利低端盈利高端盈利恶性竞 争/财 务恶化单独装置（原料均外 购）产业链联产数据来源:山西证券研究所 公司未来仍需要进一步的完善产业链： 公司经由本次增发仅能完善位于产业链中间的顺酐和电石两块，未来粗苯、煤炭等和 BDO 产业链密切相关的重要环节仍有必要完善。公司所处赵城地区将是焦炭重镇，未来粗苯来源有可能从中获

13、得。 图表图表 3. 公司目前产业链公司目前产业链状况及可能拓展的状况及可能拓展的产业链产业链 甲醇甲醇 乙酸乙酸 甲醛甲醛 白灰白灰 石灰石石灰石 吡咯烷酮类吡咯烷酮类 NMP GBL PTMEG 四氢呋喃四氢呋喃 BDO 丁炔二醇丁炔二醇 乙炔乙炔 电石电石 顺酐顺酐 甲苯甲苯 二甲苯二甲苯 纯苯纯苯 粗苯粗苯 煤焦油煤焦油 氢气氢气 焦炉气焦炉气 兰炭兰炭 煤炭煤炭 焦炭焦炭 醋酸甲酯醋酸甲酯 维纶维纶 聚乙烯醇聚乙烯醇 干粉胶干粉胶 白乳胶白乳胶 双乙酸钠双乙酸钠 PVAc VAE 乳液乳液 EVA 醋酸乙烯醋酸乙烯 氧气氧气 水水 水水 氢气氢气 PBT 树脂树脂 PU 弹性体弹性体

14、 甲醇甲醇 水水 甲醛甲醛 煤炭煤炭 可降解材料可降解材料 丁二酸丁二酸 PBS 树脂树脂 焦炉气焦炉气 证券研究报告：公司研究证券研究报告：公司研究/点评报告点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明“。 注：天蓝色为主要产品，湖绿色为副产品；正红色为主要外购原料，玫红色为仍需外购的原料；黄色标注为主要拓展的下游。黑色箭头代表已有装置反应；红色箭头表示目前公司没有的装置反应；虚线箭头所

15、示为公司储备技术都有所欠缺的方向，即尚未打通流程的反应。 资料来源：山西证券研究所 按照以下估值核算方法，按照以下估值核算方法，不考虑转增转增及业绩释放，仅考虑资产注入带来的业绩释放，仅考虑资产注入带来的EPS 变化，变化， 我们认为公司中短期的合理价值至少应考虑电石及顺酐这两类即中短期的合理价值至少应考虑电石及顺酐这两类即将建成的资产将建成的资产，整体股价增厚 4.78-5.20 元/股，这样以增发价 10.64 元/股为核算，公司短期合理股价至少为 15.42-15.84 元/股。而从长期的角度来看，那么以下产品都将是这个股价的助力，股价将可能增厚股价将可能增厚 18.06-19.65元元/股股。 公司长期合理价格应在长期合理价格应在 28.70-30.29 元元/股。 考虑到长期的市场风险以及增发溢价，其