优质资源加速释放

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1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 房地产房地产行业行业 调研调研简报简报 2012 年年 6 月月 26 日日 证券研究报告证券研究报告 优质资源加速释放优质资源加速释放 滨江集团滨江集团(002244)调研调研简报简报 联系人联系人 苏绪盛苏绪盛 021-61683503 从业证书编号 S1070111010021 分析师分析师 刘刘 昆昆 0755-83516214 执业证书编号 S1070209040312 投资评级：投资评级：推荐推荐 (首次首次) 市场数据市场数据 目前股价 9.39 总市值（亿元） 126.95 流通市值（亿元） 105.42 总股本（万股） 135

2、200 流通股本（万股） 112268 12 个月最高/最低 13.17/6.17 投资建议：投资建议： 预计公司 12 年、13 年 EPS 分别为 0.90 元、1.21 元，当前股价对应 10.4X、7.8X PE，作为区域性龙头地产股，相对估值处于二线地产股平均水平；最新调整后的 NAV 为 11.40 元，当前股价折让-18%。良好的销售去化之后，公司的资金压力已大为减轻， 未来两三年优质资源处于加速释放期， 给予公司“推荐” 评级。 要点：要点： 预计上半年签约金额超过预计上半年签约金额超过 40 亿元亿元。目前杭州楼市回暖势头良好。前 5 个月公司采取“以价换量”的策略，新推项目

3、曙光之城和金色黎明以低价入市，取得销售 38 亿， 公司资金压力已大为减轻。 湘湖壹号项目 6 月 16 日已推盘，销售或超预期。该项目楼板价不到 8000 元/平米，目前销售均价约 4 万元/平米，良好的去化也将扭转前 5 月公司销售“增收不增利”的不利局面。 预计全年签约金额预计全年签约金额 75 亿元亿元左右左右， 较， 较 11 年增长年增长 60%以上以上。 下半年可新推项目货值达 93 亿，主要为杭州凯旋门、杭汽发及衢州月亮湾。目前公司存量楼盘货值约 46 亿，主要为杭州万家星城、绍兴金色家园、上虞金色家园及衢州春江月。鉴于下半年可推盘项目定位高端，市场消化能力预计有限，以存量项目

4、 15%、 新推项目 30%的去化率保守估计， 公司下半年签约金额应在35 亿元左右，预计全年签约金额约 75 亿元，较 11 年增长 60%以上。 12 年可结算货量充足年可结算货量充足。公司万家星城二期、三期、绍兴金色家园、上虞金色家园和衢州春江月等 5 个项目计划于 12 年竣工。11 年年报显示，此 5 个项目的预收账款合计约 68 亿元，有望在 12 年结转收入，可结算货量极为充足。 优质资源开始加速释放优质资源开始加速释放。从今年开始，公司高毛利的优质项目如万家星城、城市之星等，陆续进入结算期；杭汽发、湘湖壹号等高毛利资源也开始进入销售期，并在明年进入结算期，转化为公司未来两三年的

5、业绩成果。 风险提示：风险提示：公司竣工交房进度低于预期；系统性风险。 公司盈利预测公司盈利预测 2011A 2012E 2013E 营业收入 356537 474743 710648 (+/-%) -42.7% 33.2% 49.7% 净利润 78399 121539 163509 (+/-%) -18.9% 55.0% 34.5% 摊薄 EPS 0.58 0.90 1.21 PE 16.2 10.4 7.8 股价表现股价表现 数据来源：Wind资讯 0 50 100 150 200 250 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 成交金额 滨江集团 沪深3

6、00 调研简报 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 预计上半年预计上半年签约金额签约金额超过超过 40 亿元亿元 1.1 目前目前杭州楼市杭州楼市回暖势头良好回暖势头良好。整个杭州主城区今年前 5 月成交量在最近 5年内排第二位， 接近 10 年与 11 年前 5 月成交量之和。 开发贷进入 1 月份后，一些不在预期内的贷款已经有额度。按揭贷款目前放的比较宽，目前杭州首套房贷款利率普遍 9 折，部分 85 折。 图图 1：杭州住宅销量和价格情况杭州住宅销量和价格情况 数据来源：CREIS，长城证券研究所。 1.2 前前 5 月公司月公司签约金额签约金额 38 亿亿。前 5 个

7、月公司采取“以价换量”的策略，新推项目以低价入市，取得销售 38 亿。其中曙光之城推盘 10 万平米，均价约1.8 万/平米， 销售 18.2 亿， 目前已基本去化完毕； 金色黎明推盘 13 万平米，均价约 1.7 万/平米，目前已成交 11.5 万平米，去化近 90%，销售 18.6 亿。以短期牺牲利润表来换取资产负债表的修复，前 5 个月去化 38 亿后，公司资金压力已大为减轻。 1.3 湘湖壹号湘湖壹号 6 月月 16 日日已已开开盘盘，销售或超预期销售或超预期。萧山湘湖壹号项目已于 6 月 16号开盘， 共推出别墅 18 套， 户型面积 8701380 平米， 总价 40008000

8、万元；排屋 27 套，户型面积 480520 平米，总价在 15002000 万元。均为精装房，精装标准在 5000 元/平米以上。合计推盘 3.2 万平米，均价约 4 万。从媒体的公开报道来看销售或超预期。该项目楼板价不到 8000 元/平米，良好的销售去化也将扭转前 5 月公司销售“增收不增利”的不利局面。 2. 预计预计全年全年签约金额签约金额约约 75 亿元亿元，较较 11 年年增长增长 60%以上以上 2.1 下半年可下半年可新新推项目货值达推项目货值达 93 亿亿。可新推项目包括： 杭州凯旋门项目最快 3 季度可推，目前在地下室施工。若市场理想全部 10.7万平米都可以推，预计均价

9、 4 万/平米，货值约 43 亿。 杭州杭汽发项目已出地面，其中有一部分精装房，精装标准约 1 万/平米。下半年可推 7.3 万平米，预计起价 6 万/平米，货值约 44 亿。 衢州月亮湾项目可推 4.8 万平米，单价约 1.2 万/平米，货值约 6 亿。 2.2 目前目前存量楼盘存量楼盘货值约货值约 46 亿亿。主要包括： 万家星城三期，13 万平米，均价 2.3 万/平米，货值约 30 亿，目前去化较困难。 10000 14000 18000 22000 26000 30000 0 10 20 30 40 080106 080330 080622 080914 081207 090301

10、090524 090816 091108 100131 100425 100719 101011 110102 110327 110619 110911 111204 120226 120519 商品房成交面积(万平米） 四周均线（面积) 商品房成交均价 四周均线（价格） 08年平均成交：5万平米 09年平均成交：14万平米 10年平均成交：8万平米 11年平均成交：9万平米 调研简报 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 绍兴金色家园两幢酒店式公寓，4.2 万平米，均价 0.85 万/平米，货值约 3.6亿。 上虞金色家园，6 万平米，均价 1 万/平米，货值约 6 亿； 衢州春江

11、月，6.5 万平米，均价 0.9 万/平米，货值约 5.9 亿。 2.3 以以存量项目存量项目 15%、新推项目、新推项目 30%的的去化率去化率估算估算，下半年签约金额下半年签约金额预计在预计在 35亿亿左右左右，全年，全年约约 75 亿元亿元，较，较 11 年增长年增长 60%以上以上。 鉴于下半年可推盘项目定位高端， 市场消化能力预计有限， 以存量项目 15%、新推项目 30%的去化率保守估计，公司下半年签约金额应在 35 亿元左右，预计全年签约金额约 75 亿元，较 11 年增长 60%以上。 图图 2：公司近年销售额及增速公司近年销售额及增速 数据来源：公司公告，长城证券研究所。 3

12、. 12 年年可可结算结算货货量量充足充足 公司万家星城二期、三期、绍兴金色家园、上虞金色家园和衢州春江月 5个项目计划于12年竣工。 11年年报显示， 此5项目预收账款合计约68亿元，有望在 12 年结转收入，可结算货量极为充足。但考虑到竣工交房进度的影响，实际结转收入我们预计将有所折扣。 表表 1：公司公司 11 年年报预收款项年年报预收款项 (计划计划 12 年竣工，年竣工，单位：单位：万万元元) 项目项目 2011 年期末数年期末数 2011 年期初数年期初数 预计预计竣工时间竣工时间 预售比例预售比例 万家星城二期 224909 207557 2012.07 91.37% 万家星城三

13、期 165872 83126 2012.08 33.83% 绍兴金色家园 164005 112146 2012.12 73.38% 上虞金色家园 68112 32708 2012.12 59.43% 衢州春江月 57045 34544 2012.09 47.95% 合计合计 679943 数据来源：公司公告，长城证券研究所 结算毛利率来看，11 年公司结算收入几乎全部来自于万家星城一期，毛利率 56%。而 12 年结算收入中，万家星城二、三期预计将超过一半，结算毛利率相比一期基本持平；但其他 3 个外地项目毛利率水平不如万家星城，尤其衢州春江月项目毛利率水平仅 30%左右， 因此今年整体结算毛

14、利率将较11 年有所下降。 28 68 116 46 75 145% 72% -61% 64% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 2008 2009 2010 2011 2012E 签约金额 增长 调研简报 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 优质优质资源开始资源开始加速加速释放释放 从今年开始，公司高毛利的优质项目如万家星城、城市之星等，陆续进入结算期；杭汽发、湘湖壹号等高毛利资源也开始进入销售期，并在明年进入结算期，转化为公司未来两三年的业绩成果。 表表 2：公司项目储备公司项目储备 (单

15、位：万平米、单位：万平米、元元/平米平米、亿元亿元；WACC=10.96%) 城市城市 项目项目 权益权益 性质性质 占地面积占地面积 规划总可售规划总可售 权益建面权益建面 未结建面未结建面 权益权益 NPV 杭州 城市之星 100% 住宅 4.7 22.0 22.0 22.0 16.18 杭州 滨江千岛湖湖滨花园项目 100% 住宅 20.0 6.0 6.0 1.3 0.84 杭州 东方海岸项目 51% 住宅 25.7 19.0 9.7 19.0 2.50 杭州 万家星城 100% 住宅 19.0 49.9 49.9 37.9 20.35 杭州 杭汽发项目 50% 住宅 10.4 33.4 16.7 33.4 27.40 杭州 萧山湘湖项目 50% 住宅 24.1 24.4 12.2 24.4 8.96 杭州 金色黎明一期 100% 住宅 7.7 17.0 17.0 17.0 0.28 杭州 金色黎明二三期 51% 住宅 1