行业景气轮动王者归来

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1、研究源于数据 1 研究创造价值 行业景气轮动行业景气轮动 王者归来王者归来 大类资产配置之四大类资产配置之四 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2017.02.13 首席经济学家首席经济学家 任泽平 执业证书编号： S1220516060001 TEL: 010-68546993 E-mail： 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读：导读：在经济周期中，存在着一种典型的从下游到中上游的需求逐次传导和行业景气先后波动的现象，即“行业景气轮动”现象。2015-2016 年在下游地产汽车先导行业复苏的率领下，周期复辟。2016 年商品暴动

2、，2016 年底以来行业景气正从上下游向中游传导，未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。行业景气轮动，王者归来。 摘要：摘要： 经济周期、投资时钟和行业景气轮动。经济周期、投资时钟和行业景气轮动。依据行业景气的先后波动规律是证券投资领域进行资产配置的重要思路，美林策略研究员（2004）计算了 1970 -2004 年美国经济周期不同阶段的行业表现，发现当经济周期在由繁荣到萧条不断变换时，不同类型的资产和行业的收益依次有超过大市的表现，从而得出了著名的“投资时钟”的行业轮动投资策略。与经济周期运行的“行业景气轮动”现象相对应的，是股票市场上的“板块轮动”现象。 中国行业景气轮动的基本规律可以概

3、括为：中国行业景气轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业；大多数行业景气的上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在 8 个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业间的时滞为 4-6 个月左右。这种行业景气传导关系在过去几轮周期运行中有着清晰的表现。 行业景气轮动王者归来：中游崛起。行业景气轮动王者归来：中游崛起。近期最大的亮点是中游行业景气度大幅上升，挖掘机重卡销售火爆，水泥钢铁供给出

4、清需求旺盛。行业景气正从上下游向中游传导，未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。2017 年市场对宏观经济分歧较大，流行的看法是随着地产汽车回落，经济将在 2-3 季度重回衰退，因此看多债市看空股市。但是，我们对经济的观察比市场偏乐观，为什么？主要是需求超预期、信贷超预期和改革超预期，带来业绩超预期。2016-2018 年由于供给出清和需求触底，经济“软着陆” ，短期 W 型，中期 L 型，2016-2017 年 1 季度处于小周期复苏期，2-3 季度可能二次探底，但幅度不深，更为重要的是微观企业业绩将延续改善“新 5%比旧 8%好” ，因此大类资产从房市债市向股市轮动，战略性看多股市，股市

5、的性价比好于房市债市。 战略看多战略看多 A A 股，股，20172017 年有望迎来结构性牛市行情。年有望迎来结构性牛市行情。近期 A 股交易量缩至新低、持仓投资者数量跌破 5000 万接近 2013-2014 年上半年水平，经过钱荒、债灾、加息等冲击，A 股不仅走势平稳，而且在开年迎来开门红，说明 A 股调整筑底比较充分，个股行情开始向板块行情蔓延，2017 年有望迎来结构性牛市行情。前后是股市做多的时间窗口，围绕经济业绩牛(中游、周期)和改革红利牛(一带一路、国企混改、京津冀一体化、去产能加码扩围、农业供给侧改革等)展开。 风险提示：景气不及预期。 专题报告 研究源于数据 2 研究创造价

6、值 图表目录图表目录 图表 1： 投资时钟：经济周期运行、大类资产和行业轮动 . 3 图表 2： 经济周期波动中的行业景气轮动 . 4 图表 3： 国民经济中的产业关联 . 4 图表 4： 货币供应与经济周期影响效应次序 . 5 图表 5： 中国行业景气轮动规律清晰可见（2001-2009） . 5 图表 6： 房地产是周期之母 . 6 图表 7： 行业景气轮动：从房地产到钢铁到煤炭 . 7 图表 8： 行业景气轮动：从下游到中游 . 7 图表 9： 2016 年以来名义 GDP 回升，小周期复苏 . 8 图表 10： 实际贷款利率大幅下降 . 8 图表 11： 全国水泥价格高位稳定 . 9

7、图表 12： 机械销售火爆 . 9 专题报告 研究源于数据 3 研究创造价值 在经济周期中，存在着一种典型的从下游到中上游的需求逐次传导和行业景气先后波动的现象，即“行业景气轮动”现象。 2015-2016 年在下游地产汽车先导行业复苏的率领下，周期复辟。2016 年商品暴动，2016 年底以来行业景气正从上下游向中游传导，未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。行业景气轮动，王者归来。 1、 经济周期、投资时钟和行业景气轮动经济周期、投资时钟和行业景气轮动 依据行业景气的先后波动规律是证券投资领域进行资产配置的重要思路，美林策略研究员（2004）计算了 1970 -2004 年美国经济周期不

8、同阶段的行业表现，发现当经济周期在由繁荣到萧条不断变换时，不同类型的资产和行业的收益依次有超过大市的表现，从而得出了著名的“投资时钟”的行业轮动投资策略。 图表1： 投资时钟：经济周期运行、大类资产和行业轮动 资料来源：美林证券，方正证券。 在经济周期运行中，存在着一种典型的从下游到上游的需求逐次传导和行业景气先后波动的现象，即“行业景气轮动”现象：经济复苏阶段以需求敏感的先行行业复苏为主要特征，经济周期繁荣阶段以占经济主要比重的中游重化工行业复苏、繁荣为主要特征，经济周期的过热和衰退阶段以上游能源原材料行业和其他瓶颈产业的过热为主要特征，经济萧条阶段以绝大部分行业景气下行和非周期行业的相对景

9、气为主要特征。与实体经济领域的“行业景气轮动”现象相对应的，是股票市场上著名的“板块轮动”现象，即随着经济周期阶段的发展，股票市场上的行业板块相对收益指数呈现出一定的先后轮动次序。 专题报告 研究源于数据 4 研究创造价值 图表2： 经济周期波动中的行业景气轮动 资料来源：方正证券。 图表3： 国民经济中的产业关联 资料来源：行业景气指数数据库，方正证券。 专题报告 研究源于数据 5 研究创造价值 图表4： 货币供应与经济周期影响效应次序 资料来源：方正证券。 2、 中国行业景气轮动规律中国行业景气轮动规律 从 2001 年以来，中国经济各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别

10、出三大类特征突出的周期性产业群： 1）以汽车、房地产等为代表的消费结构升级驱动的先导性的耐用消费品产业群； 2）以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群； 3）以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。 2001、2009 年启动的两轮经济景气周期，汽车、工程机械、房地产三大行业开了第一枪，与 2016-2017 年相似。 图表5： 中国行业景气轮动规律清晰可见（2001-2009） 资料来源：方正证券。 经济周期的产业周期分解经济周期的产业周期分解 宏观经济波动和产业间的周期波动互为因果，宏观经济的波动从产业层面看直接表现为不同行业间的非同步的周期波动，宏观经济上升是大部分行业同步

11、上升的结果，宏观经济回落也是行业总体处于周期回落阶段的外在表现。 专题报告 研究源于数据 6 研究创造价值 大部分时期内，行业波动则表现为非同步的梯次性的传递，上下游产业间周期的交替起伏与内部传导，构成产业结构波动的原因。这种行业景气轮动现象的内在基本原因可能主要是产业关联、城市化进程、消费结构升级及其带动的产业升级等。 三大产业群的轮动次序三大产业群的轮动次序 从投入产出的需求端开始考察，三大产业群之间存在较明确的先后次序，即下游行业的需求增长，逐次传导到中上游行业并带动行业生产和效益增长。从 2001 年中国经济进入新一轮景气周期以来，各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨

12、别出三大类特征突出的周期性产业群：1、以汽车、住房等为代表的消费结构升级驱动的可选消费品产业群； 2、以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群； 3、以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。具有较强拉动效应的先导性行业的发展，将带动中游投资品、制造业的发展，并对上游能源原材料行业产生直接或间接的拉动作用。同样，先导性行业增速的放缓，也将不同程度的使上游产业发展受到一定的影响。 中国行业景气轮动规律中国行业景气轮动规律 我国行业景气轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业；大多数行业景气的上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在 8 个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业间的时滞为 4-6 个月左右。这种行业景气传导关系在过去几轮周期运行中有着清晰的表现，并存在相对稳定的时滞。 图表6： 房地产是周期之母 资料来源：Wind，方正证券。 专题报告