风险扩散与股市参与《经济研究》版

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1、 1风险态度与股票投资 李涛 郭杰 内容提要：内容提要：基于 2007 年中国 15 城市居民投资行为调查数据，本文发现，总体而言，居民的风险态度对其是否投资股票没有显著影响，这与已有西方文献的有关发现截然不同。我们提出了一个新的理论解释： 社会互动可以不同程度地降低居民对股票投资风险的主观感知程度， 这使得居民风险态度在解释其是否投资股票时不再显著。 细分样本的回归发现和统计检验显示： 社会互动程度较低的居民其绝对风险规避程度显著反向影响着他投资股票的可能， 而社会互动程度较高的居民其绝对风险规避程度对他是否投资股票没有显著影响； 风险态度的影响在样本间存在着显著差异。这支持了我们的理论解释

2、。本文的政策涵义在于：根据社会互动程度对股民针对性地进行风险教育， 使其认识到自己在大众参与股市时对风险的麻痹意识，这是促进股票市场持续健康发展和增进投资者福利的政府政策需要深入考虑的。 关键词：关键词：风险 社会互动 股票投资 一、引言 20 世纪 90 年代以来中国股票市场呈现出了高速发展格局，境内上市公司数、股票筹资 总额、股票市价总值分别由 1990 年的 10 家、1991 年的 3 亿元、1992 年的 1048 亿元增至 2007 年的 1550 家、8432 亿元、327141 亿元。与之相对应，中国居民参与股票市场的绝对人口规模和相对人口比重在此期间都有着很大的提高：截至 2

3、007 年末， 个人投资者有效股票帐户共计 9280.59 万个，代表了 5568 万名个人投资者，约占我国城镇人口的 12%和全国 人口的 4%（中国结算数据统计分析小组，2008） 。 与这种不断提高的居民参与股市规模和比例直接相关的一个问题是， 什么因素影响着中 国居民投资股票？对这一问题的解答不仅可以帮助我们更好地理解金融市场的理论与实践， 而且也有利于财政政策和社会保障制度的设计与完善（吴卫星、齐天翔，2007） 。文献对此 给出了多种解释，包括居民的社会人口学特征，如年龄、性别、教育程度、婚姻状况、健康 状况等（Haliassos and Bertaut, 1995；Poterba

4、 and Samwick, 1997；Rosen and Wu, 2004； 李涛，中央财经大学经济学院，邮政编码 100081，电子信箱 。郭杰，中国人民大学经济学院，邮政编码 100872，电子信箱 。本文是北京奥尔多投资咨询中心 （www.aordo.org） 投资者行为与秩序研究项目的一项阶段性研究成果，感谢杨宜音研究员给我们的研 究启发和帮助。作者感谢国家自然科学基金项目“基于社会互动的投资者参与理论” （70703037）的资助。 感谢匿名审稿人的宝贵建议，当然文责自负。 以上数据分别来自中国统计年鉴与国家统计局发布的2007 年国民经济和社会发展统计公报 。 本文讨论的居民参与股

5、市是指居民直接进行股票投资， 而没有考虑通过投资基金等进行的股票间接投资。 2Vissing-Jorgensen, 2002 ） ； 居 民 及 其 家 庭 的 收 入 与 财 富 水 平 和 流 动 性 约 束 等 （Vissing-Jorgensen, 2002；Constantinides et al., 2002） ；居民的主观心理特点，如风险规避程 度、不确定性规避程度、乐观程度等（Guiso and Paiella，2007；Guiso et al., 2007；Puri and Robinson, 2005） ； 以及社会结构特点， 如居民的社会信任水平、 社会互动水平等 （Gu

6、iso et al., 2007；Hong et al. 2004） 。本文主要关注居民的风险态度对其股市参与的影响。 股票是一种典型的风险金融资产。 根据标准的资产组合理论， 居民的风险规避程度影响 其股票投资决策。给定股票的回报与风险程度，居民的风险规避程度越高，他参与股市的可 能性越低，而且即使他进行了股票投资，股票投资在他整个资产组合中的比例也越低。进一 步地，如果两基金分离定理成立的话，由于所有投资者都面对着相同的资产回报分布，投资 者之间在资产组合构成上的差异应该仅仅反映了他们在风险态度上的差异（Gollier, 2001） 。尽管两基金分离定理在现实中成立的条件非常苛刻，居民的风

7、险态度差异还是可以 部分决定他们资产构成状况的差异。 股票是居民资产组合的一种重要形式， 因此居民的风险 态度差异也影响着他们的参与股市决策。 分别基于美国、 意大利、 荷兰的居民投资数据， Hong et al.(2004)、Guiso and Paiella（2007） 、Guiso et al.(2007)发现，居民较高的风险规 避程度导致了其较低的参与股市可能。 同样的结论是否也对中国居民适用？现有研究却存在着不同发现。根据 Guiso and Paiella（2007）和 Guiso et al.(2007)关于居民风险规避程度的定义，李涛（2007）在分 析参与惯性对居民投资选择的

8、影响时，首次构造了一个与文献一致的中国居民风险态度指 标，但他发现中国居民的风险规避程度对其是否参与股市没有显著影响。因此，一个值得深 入研究的问题是： 中国居民风险态度并不显著影响其参与股市可能的发现是否稳健？如果这 一发现稳健的话， 如何解释这一与现有西方文献不同的中国式发现？本文正是要回答以上两 个问题。 利用 2007 年中国 15 城市居民投资行为调查数据， 我们首先实证分析了居民风险态 度对其是否投资股票的影响， 在此基础上通过引入社会互动来解释可能出现的中国居民风险 态度对其是否参与股市没有显著影响的发现。 社会心理学研究表明， 个体和其参照群体成员之间的社会互动可以降低他对自己

9、面对的 不确定性的主观感知程度，有关的理论包括 Hogg(2000)提出的不确定性身份理论以及 Berger and Calabrese(1975)提出的人际交流理论。不确定性身份理论认为，人们对自己 所面临的不确定性的感觉使其对自身的身份有不确定感， 而对自身身份的认定需要以他人为 参照。通过社会互动来了解他人，包括他人的所想和所做，这有助于降低主体自身对不确定 性的主观感知程度。 社会互动的主要目的就是为了个人在面对不确定性时比较容易地找到参 照群体。 人际交流理论指出， 人们通过社会互动进行信息交流的一个核心动机就是为了降低 不确定性（Heath and Bryant，2000） 。在面

10、对着较强的不确定性时，人们彼此之间会进行 更多的口头交流，这降低了他们对原来较高的不确定性的主观感知程度。 针对股票投资这一充满不确定性或风险的选择，由于社会互动可以降低居民对风险的主观感知程度，即社会互动可以降低居民主观感受到的股票投资风险水平，因此居民的风险规避程度对其参与股市可能的负面影响会因居民的社会互动程度不同而异。 进一步地， 我 们有如下两个推断： 首先， 由于不同居民的社会互动程度不同进而其对股市投资风险的主观 感知程度不同，总体来看，居民的风险态度对其参与股市可能的影响是复杂的：居民的风险 规避程度可能显著降低其参与股市概率，或者没有显著影响；其次，与社会互动程度较高 这里我

11、们没有明确区分不确定性与风险的区别，而是把二者作为同义交替使用。 居民对不确定性或风险的主观感知程度是指他对自己面临的不确定性或风险程度高低的主观判断。这与风险规避态度不同，后者是居民对于给定程度的风险所表现出的厌恶程度高低。文献中一般都假定个人的 风险态度是在固定不变的。 居民风险态度对其股票投资概率的影响是居民比较权衡整个资产组合的结果。因此与最基本的无风险投资即储蓄或购买国债相比，通过不同程度地降低居民对风险的主观感知程度，社会互动会使得居民的风险3的居民相比， 社会互动程度较低的居民由于对股市投资风险的主观感知程度较高， 因此他的 风险规避程度对其是否投资股票的影响会更大。 本文的主要

12、贡献在于， 通过构造一个与文献相同的标准的中国居民风险态度指标并利用 最新可得的城市居民投资行为调查数据， 我们集中考察了中国居民的风险态度对其是否投资 股票的可能影响。在此基础上，对于实证得出的复杂结论，我们借鉴社会心理学关于社会互 动降低个体对不确定性的主观感知程度的理论发现来给出了比较合理的解释。 这使得我们不 仅首次将以往研究居民股票投资决策的影响因素时彼此割裂的两类文献联系起来， 即风险态 度对居民参与股市的影响（Guiso and Paiella, 2007）与社会互动对居民参与股市的影响 （Hong et al. 2004），而且也拓宽了文献中关于风险态度和社会互动对居民参与股市

13、可能的 作用机制，弥补了文献的不足。 本文结构如下：第二节介绍了本文的数据样本和分析变量，第三节讨论了实证结果，最 后一节总结了实证发现和政策涵义。 二、数据样本和分析变量 本文使用的数据来自北京奥尔多投资咨询中心 2007 年 7-8 月所进行的“城市投资者行 为调查”项目。该调查访问了北京、上海、长沙、郑州、兰州、大连、重庆、西安、合肥、济南、烟台、沈阳、深圳、杭州、嘉善等 15 个城市的 1355 名居民，详细调查了他们的投资 行为和心态以及各种影响因素。为了保证分析样本的质量，我们剔除了 8 名年龄不满 18 周 岁的受访者， 然后又剔除了 185 名调查人员认为回答不可靠或很不可靠的

14、受访者， 最终的有 效样本包括 1152 名城市居民。 本文目的在于考察居民的风险态度对其是否参与股市的影响， 因此构造科学合理的居民 风险态度指标是一个重点。以下分别就居民风险态度指标和其它分析变量的构造进行说明。 1. 风险态度指标 居民风险态度可以用他的风险规避程度来进行测度。根据 Guiso et al. (2007)关于风险规 避态度的定义， 奥尔多调查问卷设计了如下问题来询问受访者在一个虚构的游戏中汇报的最 高价格：假如让您花钱玩一个游戏。让您在一个装有 100 个球（其中 50 个红球，50 个黑球） 的罐子中随意取出一个球。如果它是红球，你可以获得 2500 元；如果它是黑球，

15、您将一无 所得。您最多愿意花多少钱玩这个游戏？（以人民币元计） 显而易见的是， 风险规避意味着受访者对此游戏愿意支付的最高价格应该低于这个游戏 的期望收益（1250 元） 。这一游戏的期望收益占到 2007 年城镇居民家庭平均每人全年消费 性支出（9997 元）的 12.5%，因此，这个游戏对应着一个相对较高的风险水平，从而有助 于计算出受访者真实的风险态度。 这是因为， 以期望效用最大化为目标的居民对较小风险会 表现出中性态度，尽管他对于较大风险会表现出规避态度（Arrow, 1970） 。在根据奥尔多调 查问题计算受访者风险态度时， 我们假设受访者是理性的效用最大化者， 所以当题目设计一

16、个相对较大的期望收益时求得的风险态度更为准确。 与 Guiso and Paiella（2007）相同，我们在期望效用框架下通过为每一位受访者计算出 他相应的 Arrow-Pratt 绝对风险规避指数来精确测量其风险规避程度。假设居民 i 的禀赋水 平（财富水平）是 Wi，ui()是居民的效用函数，Pi是居民 i 通过参与这一游戏得到的随机态度在解释其股票投资可能时出现复杂结果。 Hong et al. (2004) 指出，社会互动更加频繁的居民可能比较大胆一些，因此在进行股票投资决策时风险规避倾向会更弱一些。他们这里强调的是居民的社会互动背后所直接反映的居民风险规避程度。而我在本 文中所强调的是不同的作用渠道，即社会互动程度反向影响了居民在投资股票时对风险的主观感知程度。 以下简称奥尔多调查。北京奥尔多投资咨询中心从 2005 年开始，已经连续三年进行了三期跨地区的投资者行为调查。利用这一系列调查数