风险投资中的委托代理研究证券投资论文

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1、 【摘要】本文对委托代理理论的演进过程和新进发展进行综合评述，并结合风险投资的 委托代理关系研究状况，提出了从风险代理角度等方面对风险投资深入研究的一些启示。 【关键词】委托代理理论 风险投资 启示 一、委托代理理论的发展和主要观点 本文摘自教 育文摘 （一）国外的研究状况 美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险 投资中的委托代理进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（cable and shane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中 未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。l吉本斯在博弈

2、论基础 中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈 方面进行了模型构建和分析13。gompers（1993）在其博士论文理论、结构和风险投资 模式中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设 计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的 股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地 “绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个 人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将 一部分控制权配置给风险投资

3、企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计 合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。14 另外，萨尔曼（sahlman,wa,1990） 、 勒纳(lerner ,1994)、jlerner 和 rodney clark 等也对风险投资中的委托代理关系进行了实证 性研究。 （二）国内研究状况 国内学者已开始吸收委托代理理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001） 在风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移中指出，风险投资中的控制权分 配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分 析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控

4、制权是一种“状态依 存权” ，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。15 黄美龙 （2001）在美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托代理理论的分析中，详细地分析了 风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和 风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和 道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或 个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。16张帏和姜彦福（2003）在风险企业中 的所有权和控制权配置研究中指出， “所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地 解释风险企业中的

5、实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利 用 tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变 量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解， 在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人 非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为： 从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业 的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转 化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相

6、应减少。同时，进一步分析了风险企业中 所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治 理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。1718 田增瑞（2001）在创业资本在不对称信息下 博弈的委托代理分析中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限 责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移 风险。19南立新和倪正东（2002）在中国风险投资企业与创业者之间的委托代理问题 及解决方案中，通过对大量的实际考察，认为委托代理的主要问题表现为：签约前隐藏 信

7、息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投 资等。20 另外，俞以平和张东生等人对代理风险的控制和激励也进行了研究。 二、一些启示 根据委托代理理论的发展，结合国内外风险投资的委托代理关系研究现状，本文认为 对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托代理关系的特点： （一）从风险代理和分担的角度来研究风险投资的委托代理关系 国内外研究主要是借鉴委托代理理论关于在所有权和控制权分离下的委托代理关系， 从代理人的代理风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企 业之间的委托代理关系，局限于所有权和控制权的配置、代理人（风险企业

8、）的激励约束 机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投 资高风险特性下的委托代理关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分 析，特别是对风险投资的整个委托代理关系中的风险代理问题这根主线的作用，这样，对 风险投资中委托代理关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托代理关系，对实践 缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险代理和分担角度出发，有助于将风险投资 委托代理关系形成的前提即对高风险的逐级代理和分担，与利益主体在关系过程中代理风 险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托代理关系特点对风险投资运 行效率的作用，抓住了风险投

9、资委托代理关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。（二）研究的范围和对象 从风险代理和分担角度研究风险投资的委托代理关系问题，应看到风险的逐级转移和 释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险代理过程纳 入研究，侧重于 a 级和 b 级各自的代理关系特点，以及与整个代理关系链条的关系的研究， 以阐述风险投资委托代理关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险代理、分担及提高 投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转 移和分担的过程，说明了对风险代理效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究 的范围和对象应是投资者、风险投资企业

10、到风险企业的完整代理关系链，个体对象是投资 者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托代理关系提供了明晰的研究载体。（三）研究方法 国内外学者们对风险投资的委托代理关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发 展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投 资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度 环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托代 理关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量 想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投

11、资实践，在研究 风险投资委托代理关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托代理 关系特征及代理关系的行为过程。 （四）研究内容的扩展 1、在考虑风险代理条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险代理的代理效率传递机制问题及各种委托代理关系路径下的激励约束机制等问题进 行深入而系统的研究。 2、研究风险投资效率与委托代理的风险代理效率相关性。委托代理理论在风险投资中 的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托代理关系的代 理效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托代理关系路径下代理效率问题。 3、对委托人和多代理人进行探索性研

12、究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企 业也可能出现“委托人缺位” 、 “激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险代 理效率的传递机制问题。多代理人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业 链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，代理 关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“代理人缺位”问题等，有着积极的 实践意义。 参考文献 1 holmstorm bengt,1998 the firm as a subeconomy mit working paper 2 3 4 5 均译载自企业的经济性质 上海财经大学出版社 6 李春琦和石磊

13、国外企业激励理论述评 经济学动态2001、6 7 8 9均译载埃瑞克g菲吕博顿 鲁道夫瑞切特编 孙经纬新制度经济学 上海 财经大学出版社 10 张维迎所有制、治理结构及委托代理关系兼评崔之元和周其仁的一些观点 经 济研究1996、9 11 徐新 邱菀华（1998） 委托代理理论中自然状态的不确定性对最优契约影响的研究 北京航空航天大学管理学院 12 高程德现代公司理论p167-204 北京大学出版社 2000 年版 13 美 l吉本斯博弈论基础 中国社会科学出版社 1999 年版 14 gompers, 1993 理论、结构和风险投资模式译自“the theory, structure, an

14、d performance of venture capital (funding), phd thesis, harvard university” 15 姚佐文风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移 预测20021 16 黄美龙 美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托代理理论的分析硕士论文 （2001） 17 张帏和姜彦福风险企业中的所有权和控制权配置研究清华大学中国创业研究中心 2003、3 18 张帏基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究2001 博士学位论文 清华大学经济管理学院 19 田增瑞创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析 中国软科学2001、6 20 南立新和倪正东中国风险投资企业与创业者之间的委托代理问题及解决方案 中 国风险投资2002、9