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1、总 会Plenary43美国宏观经济形势Current Macroeconomic Status of the United States 美国霍夫斯塔大学教授 Ahmet K. Karagozoglu一、全球宏观经济发展根据彭博1的调研，2014-2016年美国的失业率会 显 著 下 降 ，GDP增长会和通胀率会稍许提高。基于这样的图景，美联储的量化宽松对于我们来说意味着什么？可以看到，现在的失业率还有进一步下降的空间，利率将保持长期稳定的水平，也许短期内不会下调，这都是利好的因素。 图1 2007-2016年美国经济走势预测因为不是所有欧盟区国家都用欧元，所以这里仅针对欧元区来观察。近期，
2、欧元区市场的股市有所恢复，但是恢复的幅度不如美国股市这么强劲。欧元区整体基本面还是在改善的。图2 2007-2016年金砖五国经济走势预测金砖五国虽然经常被一起谈及，但是每个国家宏观经济的图景并不一样，不过他们仍作为一个整体吸引了全球投资者的目光。金砖五国的市场表现并不趋同，根据图2，总的来说金砖五国的经济增长还会持续平稳，但是这五个国家并不是完1 Bloomberg通讯社，全球最大的财经资讯公司.44第十一届上海衍生品市场论坛市场化、法治化、国际化的前景与路径 The 11th Shanghai Derivatives Market Forum Prospects and Pursuit o
3、f a Liberalized, Legally-governed and International Market全趋同的，而是有区别的，比如股市指数、本币汇率、CDS信用违约互换以及货币市场的变化。俄罗斯和巴西的货币贬值之后稍许有所升值，与此同时，印度和中国的汇率走势则相反，人民币贬值，印度卢比升值。所以尽管谈论金砖五国，但是仔细看每个国家的表现是不一样的。了解这点，才能对未来的展望更加准确，对市场的把握更加准确。总的来说中国的未来发展比巴西和俄罗斯更好，南非与印度也在这几个国家当中表现靠前。在这一背景下，巴西、俄罗斯、中国、印度和南非这金砖五国未来的增长速度是持平的，失业率和通胀也将持平
4、。图3 2007-2016年新兴市场经济走势预测新兴市场国家（Europe, the Middle East and Africa，EMEA）（图3），主要包括东欧、中东、非洲，未来GDP增速会有所提高，尽管失业率将下降但是不如金砖国家下降的幅度大。从彭博看77个经济学家对中国2014-2016年宏观经济的预测，可以看出经济也许还会增长（图4），但是增长的速度不如以前这么高。尽管相比全球的其他经济体中国的表现好多了，但是较中国以往的水平来说增速是放缓的。关于汇率的变化，市场一致认为人民币也许会贬值。但货币的价值不完全由市场决定，有的时候由政府主导。所以当中国当局放松对人民币的控制，汇率市场化倾
5、向比较明显的时候，经济学家的预测会变得更加准确。图4 2007-2016年中国经济走势预测二、美国宏观经济形势展望前文展望了全球其他市场的情况，那么，美国的情况会如何？预测将来两年的经济增长非常困难，因为需要技术、统计学，还有基本面的分析等等。尽管如此，对近期经济情况的预测，比如一个季度、季度环比、年同比的预测则相对准确。把中国与美国的GDP增长和两个国家的通胀水平进行对比，预测显示美国的GDP增长相对比较稳定，会达到3.15%的水平；相比之下接下来的两年当中中国的GDP年均增长估计将达到7.32%。而关于通胀的预测，中国的上升也许比美国更严重。经济学家预期美联储货币政策将维持现在的措施，在接
6、下来一年半当中现有的货币政策基本不会有很大变化。从2013年的5月到2014年的5月，美国金融市场的基本面有所改善，与经济危机之后的4-5年间相比逐渐复苏。标普500指数上涨的幅度比较大，这和低波动率相总 会Plenary45关。现在股市表现不错，总的宏观经济预测以及市场对于美联储接下来的货币政策的预期比较平稳。从信贷利差和固定收益市场的角度来看，收益率利差已经低于52个周的平均交易水平。股市等权益市场和固定收益市场的低收益波动率与对美国宏观经济的预期是同向发展。图5 2012-2014年美国长期国债回报率关于美联储是否退出现在的量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）这一
7、问题，可以首先观察美国国债市场的变化情况。从图5可以看出整个市场在过去两年的变化债券的收益率变化非常大，同时30年期的变化比10年期的更大。美联储的QE政策对于整个美国市场的投资者，尤其是关注固定收益的机构投资者来说非常重要，这个可能会对中国的监管机构以及市场参与者带来一些启示，因为中国现在是美国的最大债权人。彭博的经济学家预测，由于美联储对目前的货币政策即QE不是特别满意，美联储在今后的2-3次议息会议中，可能会考虑降息：从25基点降到零。通过联邦公开市场委员会的会议记录，可以肯定美联储会保持低利率以确保市场具有比较高的流动性。三、美国与全球大宗商品衍生品市场的情况市场参与者都非常关注交易所
8、交易的产品的价格发现功能。因此这里会探讨中期或者是短期的产品价格，以及流动性高的一些衍生产品，因为可以使用高流动性产品的价格信息来补充对经济的预测。在对短期和中期的预测中，如果衍生品市场和分析师分析的基本面有所不同，市场的图6 2014-2017年全球金属市场走势46第十一届上海衍生品市场论坛市场化、法治化、国际化的前景与路径 The 11th Shanghai Derivatives Market Forum Prospects and Pursuit of a Liberalized, Legally-governed and International Market图7 2014-201
9、7年全球原油市场走势图8 2014-2017年天然气和煤炭市场走势有效性则可能因此受到质疑。因为市场被众多投机的交易所影响，一些基本面预测的准确性也会受到质疑。优秀的交易市场更多地关注交易量、交易所的价格发现的功能、被市场价格消化的信息数量以及市场产品反映信息的程度等等。图6分别是铝、铜、锌、铅的交易。绿色代表的是经济学家或者分析师的预测，红线代表的是衍生品市场和交易者对价格的预测。如前文所述，经济学家和市场对价格的预测存在区别，例如铝的绿红两根线的趋势比较接近，但是铅和铜看来两者的预测结果则区别很大，而2016-2017年铅的价格可能上升很快。能源价格方面，图7分别观察纽约交易所和洲际交易所
10、的数据。从纽约交总 会Plenary47易所来看，市场预测原油价格会大幅下降，而在洲际交易所预测的变化幅度则没有那么大。再看一下天然气和煤炭的情况（图8）。煤炭在是中国非常重要的能源产品，衍生品市场和经济学家对煤炭价格的观点是一致的，认为其会持续上涨。同时因为现在全球都比较关注可再生能源，在这个方面需要有更多的关注以及投资。图9是市场参与者对于香港股票指数的反应。左边是HSBC汇丰的制造业指数公布后5分钟的反应，右边是公布后30分钟的反应。可以看到，对于股价调整或者指数调整，整个市场的反应是非常不同的，并且很平滑，在30分钟之后更甚。这说明在比较有效的市场里面反应方程应该是很平整的曲线。同时标
11、普500的曲线也非常平滑，说明市场信息很快地反映在价格中。再比较一下食品和能源的大宗商品。例如玉米一般用来食用，但是它也可以用来制造乙醇，在美国它是一种可替代性的能源。现阶段汽油的价格涨得非常快，乙醇和玉米的价格也反映了类似变化。其中乙醇的价格更多的是接近于汽油的价格而不是玉米的价格，这是很有趣的现象。随着石化能源产品越来越贵，类似的生物能源有可能会成为新的选择，它们更多地跟能源挂钩，而不是跟食品挂钩。在把玉米用于可替代能源来生产乙醇方面，美国、阿根廷、乌克兰等国有比较优势。而中国虽然生产了世界上24%的玉米，但是基本上全部用于国内销售和食用。对中国来说汽油的价格非常高，但并不会因此使用玉米，
12、因为生产者和监管机构找不到可以替代的食品来源，可能很难接受把食品作为能源的来源。四、结论尽管已经是5、6年前的事情，但我们现在仍然讨论上一次金融危机的影响、复苏和增长的状况。我们已经进入了新图9 2014年4-5月汇丰制造业指数公布后的股市反应48第十一届上海衍生品市场论坛市场化、法治化、国际化的前景与路径 The 11th Shanghai Derivatives Market Forum Prospects and Pursuit of a Liberalized, Legally-governed and International Market的时代，金融领域已经复苏甚至在不断地增长。
13、除此之外我们可以看到很多金融机构，包括交易所都发生了更理性的变化。很多对冲基金、商业银行、投资银行正在改变自己的做法，而监管机构出台专门的针对对冲基金的监管，不让对冲基金进入大宗商品交易市场。很多监管措施有了新变化，比如限制对冲基金活动，减少对冲基金的敞口，这都对市场的恢复和减少市场波动率起到很大作用；OTC市场和交易所交易的衍生品之间的界限越来越模糊，需要建立中央清算对场外系统进行监管。全球交易所的发展已经有趋同化的趋势，比如欧洲、美洲的交易所之间的合并收购；跨资产类别的相互发展。目前很多新技术的应用使得我们的词汇表都增大了，比如算法交易、高频交易都是随新趋势出现的新词汇。在美国，高频交易带
14、来较欧洲、亚洲更严重的问题，原因在于其他的国家高频交易并没有广泛使用，但是亚洲和欧洲的交易所现在电子化交易趋势很明显。随着电子平台引入，直接市场接入（Direct Market Access，DMA）和算法交易变得更加容易，监管的力度必然会加大。总结起来，最重要的就是金融监管。做房地产重要的是地点，金融市场重要的是监管。近几年来全新的监管架构被建立起来，但是金融市场的发展速度非常快，所以现阶段仍是事后反应性的监管，而不是事前主动监管。对中国而言，政策的制定，包括中国期货法的制定，都会有助于衍生品市场的发展。现在大宗商品在美国有金融化的趋势，对冲基金过渡投机行为有所减轻，监管不断加强。过去多数的
15、大宗商品市场都是对冲基金在做市，而他们使市场产生了诸多问题，所以现在的发展有了许多变化。其中一个变化体现在大宗商品现货市场，例如德意志银行、美国银行都把自己的现货业务卖给了小的投资公司。另一个变化是场外交易的清算中心，2009年3月美国的监管当局对于信用违约掉期正式批准设立了第一个清算中心。现在、交易中心、交易所、包括清算中心的作用越来越大，但是由于他们兼并收购规模庞大，以至于不能倒闭，因为风险太大了。技术的发展也引起市场结构的优化，技术会提高交易的频率和速度，把价格制定得更加合理，把新的元素容纳到市场当中。最近美国频频出现的高频交易问题，引起了监管者的关注，希望这种关注能传递到全球其他交易所，从而在监管方面有所作为。（责任编辑 何晓贝）
