心动而非风动——评1月代客结售汇顺差大幅飙升

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1、 2013 年年 3 月月 4 日日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国中国经济经济 心动而非风动评 1 月代客结售汇顺差大幅飙升 经济评论 今年 1 月商业银行代客结售汇顺差大幅飙升至 926 亿美元，创 出了十年新高。估计同期外汇占款发放也会大幅上涨至 6 千亿 左右。 这背后最重要的推动因素应该是央行态度的转变。央行结束了 去年 4 季度那种既控制价格，又不做市的调控方式，重新向市 场注入了人民币流动性，令市场中积压许久的结汇需求得到了 释放，推高了 1 月的数据。 进入今年 2 月以来，美元已明显升值，带动人民币对一篮子货 币的汇率走高。市场中的人民币升值压力应该

2、已经得到了部分 释放。只要央行的调控态度保持不变，未来几个月的外汇占款 发放应该会从 1 月的高位回落，但仍然会高于去年 10 月和 11 月的水平。 分析师: 徐高徐高 010-56513082 执业证书编号： S0930512080004 2013-3-4 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 今天发布的数据显示，今年 1 月商业银行代客结售汇顺差大幅飙升至 926 亿美元， 创下了 十年来的新高，甚至接近了去年全年 1106 亿的顺差总额。由于代客结售汇顺差与外汇占款之 间走势高度同步，据此估计 1 月新增外汇占款应该在 6 千亿附近，将超过去年全年的增量（图

3、1） 。估计有人会将这归结为民间结汇意愿上升，或是人民币升值、资本流入压力的抬头。但在 我看来，推升 1 月数据的并非市场力量，而是央行态度的转变。 背景知识背景知识之一之一：外汇占款的发放：外汇占款的发放 为了弄清这中间的逻辑，需要先补充相关的背景知识。 在我国，实体经济中的外汇要换成可以在国内使用的人民币，需要经过两个环节。第一， 实体经济中的居民或企业将手中的外汇拿到商业银行换成人民币，这叫“结汇” 。反过来，居 民或企业用人民币向商业银行买外汇就叫做商业银行 “售汇” 。 而 “商业银行代客结售汇顺差” 就是商业银行在结汇售汇过程中净收入的外汇量。在 2008 年 8 月 1 日之后，

4、我国实行“意愿 结汇制度”居民或企业可以持有外汇，自行决定是否换成人民币。居民或企业的外汇当然 也不是白给商业银行的，在形成结售汇顺差的同时，商业银行需要支付给居民等价的人民币。 这就是我们经常可以在媒体看见的新增“外汇占款”数据。 除了发放数额不大的外汇贷款之外，商业银行拿着大量外汇并没有太多用处，因此也有将 外汇换成人民币的需求。这就进入到第二环节，商业银行和人民银行（中央银行）之间的外汇 交易。 商业银行将自己手中多余的外汇头寸交给人民银行，变成人民银行资产负债表上外汇资 产的增加。 同时，商业银行获得人民银行支付的等值人民币可以称之为人民银行的外汇占 款发放。这个外汇占款与上文提到的那

5、个外汇占款数量非常接近，但不完全相等（图 2） 。 通过这两个环节，我国实体经济中的外汇就最终变成了央行的外汇资产（也就是我国的外 汇储备） 。同时，等值的外汇占款就从央行手中流入到了实体经济。在这个渠道中，商业银行 因为吸收外汇头寸的能力有限，更多的只起到中介的作用。真正发生交易的双方是人民银行和 实体经济中的居民。如果央行不愿意放出人民币，换入外汇，那么商业银行结汇的意愿也会下 降，民间的结汇需求就会因为找不到交易对手而无法满足。那些拥有大量外汇头寸的企业尤其 如此。这正是去年 4 季度曾经发生过的状况。 图图 1. 2013 年年 1 月商业银行代客结售汇顺差飙升，月商业银行代客结售汇顺

6、差飙升， 外汇占款估计也会大幅跳升外汇占款估计也会大幅跳升 图图 2. 外汇占款的投放过程外汇占款的投放过程 资料来源：Wind 资料来源：光大证券 -300-200-10001002003004005006007002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013银行代客结售汇顺差 金融机构月度新增外汇占款 月度新增外汇占款预测值10亿人民币人民银行人民银行商业银行商业银行实体经济实体经济代客结售汇顺差外汇占款央行外汇占款发放央行外汇资产增加2013-3-4 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 背景知识之二：人民币现汇市场运行

7、方式背景知识之二：人民币现汇市场运行方式 目前，我国实行“有管理的浮动汇率制度” 。在实际操作中，汇率很大程度上由人民银行 设定。每天外汇市场开始交易之前，中国外汇交易中心会给出各个货币对的当日汇率中间价， 作为当天即期外汇交易的基准价格。这个汇率中间价虽然名义上用开盘询价的模式来确定， 但 从运行实际来看， 其走势与市场的关系不大， 更像是一个行政性的基准汇率。 从历史数据来看， 每日的汇率中间价也确实与上一交易日的汇率收盘价之间没有太大关系。 图 3 中用短横线标出了最近一年多人民币对美元汇率中间价的日度数据。图中的浅色柱 是每天汇率中间价到当天汇率收盘价的波动范围柱图的另一端即为当天收盘

8、价。在去年 11 月，每天人民币兑美元汇率收盘价都相对中间价大幅升值。但第二天的中间价又会从前一 天的收盘价给贬回来。 于是就出现了人民币兑美元天天涨停， 但汇率中间价却基本不动的奇景。 除了人为设定的中间价， 央行对汇率的管理还表现在对每天汇率波动幅度的控制。 自 2012 年 4 月 16 日起，人民币兑美元汇率的日内波动幅度上限扩大到 1%。也就是说，市场中的买卖 报价都必须在当天中间价上下 1%的区间之内。在这个区间之外的价格根本就报不进系统，更 不可能成交。 通过设定中间价和日内波动幅度，人民银行保持了对人民币汇率的高度控制。如果人民银 行设定一个远离市场出清水平的汇率，同时又不在这

9、个汇率上做市（人民银行自己在这个价格 上大量买卖外汇） ，那么外汇市场将陷入有价无市的境地，交易枯竭。这也正是去年 4 季度曾 经发生过的状况。 动的是动的是央行的心，而非市场的风央行的心，而非市场的风 2012 年 9 月 13 日，美联储宣布开始进行第三次量化宽松（QE3） 。这令人民币的升值压力 走高。 QE3 推出之后， 人民币兑美元的日末汇率收盘价快速升值， 很快就进入了每日都 “涨停” 的状态。这表明市场中有很强的人民币买入需求。 按道理，面对这种状况央行有两种选择： （1）让人民币汇率大幅升值，通过价格的改变来 重新平衡市场上人民币的供求； （2）在自己设定的汇率水平上大量抛出人

10、民币，满足市场的需 求。 但当时人民币银行选择了第三条路，一方面仍然将人民币汇率设定在较低位臵，同时又不 向市场抛出人民币。这样做的理由看似充分。人民币汇率不能大幅升值，否则会挫伤中国的出 口，威胁国内经济的稳定。而不向市场抛售出人民币，则是减少对市场的干预，让市场力量发 挥作用。这是那段时间外汇占款发放很少的主要原因。但这让央行设定的汇率水平偏离了市场 的出清价格。 于是， 人民币日内波动幅度持续处在 1%的 “涨停板” ， 市场陷入有价无市的状态， 配臵资源的功能退化。 这样的状态不可能长期持续。经济中存在着大量的结汇需求。这些需求如果无法从正规市 场得到满足，就会催生非正规的市场黑市。这

11、方面我们早有教训。在 1994 年之前，我国 就存在两个汇率，一个是官方汇率，一个是调剂市场汇率。在 1993 年年末的时候，前者处在 1 美元兑 5.8 元人民币的水平，而后者则高达 1 美元兑 10 元人民币。显然，对普通人来说，想 用官方汇率来换美元是不可能。 真正大量的外汇交易都是在调剂市场 （ “黑市” ） 中完成的。 1994 年，朱镕基总理强行汇改，将两种汇率都统一到 1 美元兑 8.7 元人民币的位臵，这才建立起来 了我们现在所拥有的，一个具有资源配臵功能的官方汇率市场。 而央行在去年 4 季度进行的这种人为设定人民币汇率， 同时又不向市场供应人民币流动性2013-3-4 经济

12、评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 的行为，是人为的让外汇市场功能退化，当然算不上是进步，自然也不能持续太久。 由于市场上人民币升值压力持续存在，央行终于无法无视市场的换汇需求。从去年 12 月 开始向市场中抛出人民币。人民币日内的波动幅度也终于从“涨停板”的位臵上落了下来（图 4） 。因为央行开始提供人民币流动性，市场中积压许久的换汇需求终于找到了宣泄的出口，令 商业银行结售汇顺差、外汇占款，以及央行外汇资产从去年 12 月开始同步走高，并在今年 1 月创出一个高峰。 因此，推动银行结售汇顺差在今年 1 月大幅飙升的，并不是市场上更强的结汇意愿，而是 央行态度的变化。动

13、的不是市场的风，而是央行的心。 图图 3. 人民币兑美元汇率中间价和收盘价人民币兑美元汇率中间价和收盘价 图图 4. 人民币兑美元汇率收盘价相对中间价升值幅人民币兑美元汇率收盘价相对中间价升值幅 度度 资料来源：Wind 资料来源：Wind 未来走势未来走势 在外汇市场功能恢复的背景下，代客结售汇顺差，外汇占款的走势取决于市场中人民币的 升值压力。由于人民币兑美元的汇率波动很小，人民币事实上是钉住美元的。这样，美元汇率 就成为决定人民币兑美元升值压力的最重要决定因素。 当衡量美元对一篮子货币汇率水平的美 元指数上升（美元升值） ，人民币对一篮子货币的加权平均名义有效汇率（NEER）也就相应 上

14、涨，令人民币被动升值。这时，人民币对美元的升值压力就会减小，甚至出现贬值压力。 进入 2013 年 2 月，由于美联储议息会议纪要显示 QE3 在今年有退出的可能，同时欧元区 的局面又因为意大利大选而重新紧张，美元指数上涨明显。相应的，人民币对一篮子货币也明 显升值（图 5） 。观察由市场力量所主导的人民币远期市场（NDF 和 SWAP 市场） ，可以发现 近期人民币的贬值预期已开始走强（图 6） 。这从一个侧面表明市场内的人民币升值压力正在 减弱。 因此， 如果央行在未来保持现有态度不变的话，那么 1 月份就应该是一个一次性事件造成 的数据高点。未来几月的外汇占款应该会低于 1 月，但仍然应该高于 10 月和 11 月的水平。 6.26.226.246.266.286.36.326.346.366.386.42011-102012-12012-42012-72012-102013-1中间价到收盘价波动幅度汇率中间价人民币兑美元汇率（人民币/美元）美联储推 出QE3-1.5-1-0.500.511.52011-12011-72012-12012-72013-1人民币兑美元收盘价 相对中间价升值率人民币收盘价相对中间价升值率（%）2013-3-4 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 -