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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 策略研究/专题研究 2018年01月12日 藕文藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 曾岩曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 1策略策略: A 股长牛的数学原理股长牛的数学原理2018.01 2策略策略: 从天时、地利、人和看产业升级从天时、地利、人和看产业升级 2018.01 3策略策略: 中游制造业进入扩张中游制造业进入扩张2017.11 水主沉浮，溯游从之水主沉浮，溯游从之 行业配置资金面溯游从之理论开篇 水主
2、沉浮，溯游从之水主沉浮，溯游从之 华泰策略行业配置资金面， 配合华泰策略行业景气度和行业博弈论的研究， 提供三位一体的行业配置思路。由于资金的属性不同，对风险的承受能力 有差异，使得资金在股票市场的行业配置上表现出层次感， “脱虚入实”的 时代背景下“水主沉浮” ，我们认为流动性和资金面成为影响股票市场配置 的重要环节，2018 年一月以来北向资金活跃度提升，A 股迎来春季躁动行 情，建议关注北向资金边际增强但仍未明显上涨的个股，建议关注 MSCI 中国指数成分龙头股的投资机会。 产业资本产业资本股东的“抄底资金”股东的“抄底资金” 我们把二级市场重要股东的持股变动看成 A 股市场的产业资本增
3、减持行 为。产业资本体量较小，全部 A 股产业资本增持金额/自由流通市值通常不 超过万分之一，但产业资本比金融资本更加有效的参与企业经营，它的增 持行为不仅彰显股东对企业质地的信心，也表示他们认为企业价值正在被 资本市场低估。据统计，产业资本资金对股票市场具有前瞻性的“抄底” 性质： （1）2003 年以来四轮比较明显的市场底部回升前半年，产业资本增 持规模放量（2）产业资本（净）增持与行业边际涨幅呈弱正相关：产业资 本（净）增持较低的行业，未来半年行业涨跌幅的边际增量较小。 北向资金北向资金稀缺的“增量资金”稀缺的“增量资金” 我们认为（1）2017 年北向资金虽然体量不大（占 A 股市值的
4、 1.4%）但 在持续净流入的背景下，配置偏好的边际影响增强 （2）A 股 2018 年正 式纳入 MSCI 新兴市场指数，外资主动和被动指数基金的资金净流入将成 为 A 股市场稀缺的增量资金。在外资持股占比逐步与国际接轨的过程中， 外资流入将给 A 股注入活水，增强北向资金净流入的持续性。建议关注 MSCI 中国指数成分股的投资机会，我们在 2017.12.26没有切换和扩散， 龙头强者恒强报告中指出 2018 年的投资主线是盈利的高景气，我们认 为消费和金融龙头股在外资持股占比上升的中长期趋势中仍占有优势。 两融资金两融资金激进的“杠杆资金”激进的“杠杆资金” 我们判断 2018 年沪深两
5、市两融资金净增加额在 3000-4000 亿元左右， 2018 年底沪深两市两融资金余额预计可达 1.4 万亿元。按照三个月时间维 度，我们在研究中发现（1）个股融资金额从净流出到净流入，个股涨跌幅 通常同步转正（2）70%的情况下，个股两融资金净买入与个股区间涨跌幅 呈正相关（3）但在个股融资净买入额较高的时候，通常股价会大幅回落。 我们认为投资个股的杠杆资金的投资，在初期有利于推升股价，但杠杆资 金大幅买进可能意味着个股微观结构的快速恶化，造成股价下跌。我们认 为应该谨慎对待个股三个月融资净买入额在 20 亿以上个股的投资风险。 沪股通近一个月大幅增持交通运输行业，两融资金加仓保险股沪股通
6、近一个月大幅增持交通运输行业，两融资金加仓保险股 行业配置资金面从产业资本、北向资金和两融资金三个维度出发，研究资 金的行业配置偏好。2017 年 12 月至 2018 年 1 月陆股通北向资金大幅增 持交通运输行业，两融资金加仓保险股，分析二级市场产业资本的增减持 行为，建议谨慎选择产业资本持续净减持的国防军工和传媒行业。建议关 注月内资金边际增持但仍未明显上涨的上海机场、白云机场、南方航空、 中国国航、中国太保、中国平安。 风险提示：个股大规模减持的风险。 相关研究相关研究 策略研究/专题研究 | 2018 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文
7、目录正文目录 资金属性异，配置层次出 . 3 产业资本增持来自股东的“抄底”资金 . 3 北向资金（包括 QFII）稀缺的“增量资金” . 8 两融资金激进的杠杆资金 . 10 风险提示 . 12 附录： . 13 图表目录图表目录 图表 1： 2003 年至 2017 年股指底部回升前产业资本增持行为变得活跃 . 3 图表 2： 股票指数上涨前半年二级市场股东增持行为明显活跃 . 4 图表 3： 2006 年上半年 vs 2005 年下半年，房地产、计算机行业指数涨幅边际变化最小. 5 图表 4： 2009 年上半年 VS 2008 年下半年，传媒、电气设备行业涨幅边际变化最小 . 6 图表
8、 5： 2014 年产业资本和行业边际涨幅之间的正相关性增强 . 7 图表 6： 2016 年上半年产业资本净增持/自由流通市值占比 TMT 行业较小 . 8 图表 7： 截至 2018.01 陆股通净流入 6470 亿元 . 8 图表 8： 陆股通资金占比 A 股自由流通市值约 1.4%. 8 图表 9： A 股按照 MSCI 新兴市场指数 0.73%的权重纳入，逐步在 2018 年 5 月的指数半年度和 2018 年 8 月的指数季度调整中增加 . 9 图表 10： MSCI 中国指数超配金融、公共事业、能源；低配原材料、工业 . 9 图表 11： 截至 2018.01 沪深两市两融余额
9、10477 亿元 . 10 图表 12： 预计 2018 年两融资金净买入 3000-4000 亿元 . 10 图表 13： 融资资金超配非银、低配采掘和银行 . 10 图表 14： 70%的概率下，三个月内两融资金净买入个股区间涨跌幅为正 . 11 图表 15： MSCI 中国 A 股 222 只成分股样本 . 13 策略研究/专题研究 | 2018 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 资金属性异，配置层次出资金属性异，配置层次出 水能载舟，亦能覆舟，由于资金的属性不同，对风险的承受能力有差异，使得资金在股票 市场的行业配置上表现出层次感。从流动性和
10、资金面研究 A 股行业配置，可以从三类资金 出发，分别是“抄底”的产业资金、 “增量”的北向资金（包括外资）和“激进”的融资 融券资金。华泰策略行业配置之资金面，解读 A 股市场资金的配置变动，敬请关注溯游从 之系列报告，本篇为系列理论开篇，介绍资金面跟踪行业配置的思路和原理。溯游从之出 自诗经：溯洄从之，道阻且长，溯游从之，宛在水中央。此处意为通过研究资金流动探寻 A 股市场行业配置的思路。 产业资本增持产业资本增持来自股东的“抄底”资金来自股东的“抄底”资金 在资本循环过程中，有两类资本，分别为产业资本和金融资本。产业资本，就是直接进入 生产环节的货币、材料、商品等，金融资本就是将银行等金
11、融体系的资金，以债权人的身 份为企业提供资金，间接参与生产环节。在 A 股市场，我们把重要股东的增减持行为，看 成狭义范围的产业资本对企业的投资行为（后文产业资本增减持行为都指二级市场重要股 东的增减持行为） ，重要股东包括个人（大多为公司管理层）和机构，在上市公司前十大 持股人名册的股东即为该上市公司的重要股东。 理想状态下，重要股东了解企业经营，能有效影响企业战略和未来发展，他们在股价下跌 后持续的增持行为，不仅彰显对企业质地的信心，也表示他们认为企业价值正在被资本市 场低估，我们称其为“抄底资金” 。 在历史回顾中，也能印证产业资本资金对股票市场有前瞻性的“抄底”性质。2003 年以 来
12、股票市场有四次明显的底部回升阶段，分别是 2006 年上半年、2009 年上半年、2014 年下半年和 2016 年下半年，这四次股票指数启动前半年，分别是 2005 年下半年、2008 年下半年、2014 年上半年、2016 年上半年我们可以观察到股票市场重要股东增持行为开 始活跃。 图表图表1： 2003 年至年至 2017 年股指底部回升前产业资本增持行为变得活跃年股指底部回升前产业资本增持行为变得活跃 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们将“产业资本增持金额/流通市值占比”定义为“增持市值占比” ，以 2005 年为例， 在 2005 年上半年增持市值占比中位数万分之 0.2，2005 年下半年这一比例快速提升至万 分之 1.26，每一次市场启动前均能看到增持市值占比出现明显上行（2015 年股灾之后出 台减持新规， 一定程度影响了股东的自发增减持行为， 所以
