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1、 公司金融（研究生教学使用）No.10股利与税收周玮 （西南财经大学 ）1专题十 股利与税收 观点： 建立强制分红制度，是在中国资本市场现有客观环境下，确保投资者回报、让A股市场逐渐具有长期投资价值的重要保证2支持强制股息分红 论据： 中国众多上市公司来股市圈钱的动机强，回报投资者的欲望弱。上市多年从不分红的公司不在少数。3A股上市公司分红全景图 现金牛与铁公鸡 在A股市场上，哪些公司在上市之后进行了持续分红，而分红较多的“现金牛”又是哪些股票？ “蓝筹股”，证监会有关负责人就上市公司现金分红情况表示，大型蓝筹公司成为现金分红的中坚力量。相关数据显示，20082010年，现金分红金额超过10亿
2、元以上的公司分别为39家、38家和53家。4 连续5年分红公司达450家 事实上，近三年现金分红的上市公司比例呈上升趋势。统计数据显示，2008年至2010年，实施现金分红的上市公司家数分别为856家、1006家和1321家，占所有上市公司家数的比例分别为52%、55%和61%。 此外，巨灵财经数据显示，在过去5年都进行分红的上市公司一共有450家5 从每股现金分红金额看，贵州茅台可谓是最大的“现金牛”，2009年至2011年，其每年每股分红金额分别为1.185元、2.3元和3.997元。身为两市“第一高价股”的贵州茅台，其2011年年报分红方案将共计派发股利达41.5亿元，3.997元的每股
3、分红金额创下A股分红史上每股分红的最高纪录。值得一提的是，虽然靠高分红创下纪录，但由于股价最贵，贵州茅台的股息率并不高。6 每日经济新闻记者发现，除贵州茅台外，酒类个股中张裕A、泸州老窖2011年的分红金额也十分诱人。两者2011年每股分红金额分别达到1.52元和1.4元，远远超过证监会统计的2008年至2010年间平均每股现金分红金额0.08元、0.09元和0.13元的水平。7 “铁公鸡”家族 超400家公司连续五年不分红 A股市场，既有像贵州茅台这样“不差钱”的分红王，但也有这么一批连续多年、甚至是自上市以来就从未进行过现金分红的“铁公鸡”8 根据巨灵统计显示，截至2011年，在所有已上市
4、的公司中 ，*ST泰复、英特集团(21.37,0.00,0.00%)、银润投资、中 原环保(20.82,-0.49,-2.30%)、光华控股 (10.83,0.34,3.24%)、ST东海A(11.42,-0.11,-0.95%)等50 家企业自上市以来从未进行过现金分红。这其中包括了像 ST金杯、SST中纺(13.29,0.63,4.98%)这样早在1992年就已 登陆A股市场的公司，创下了不分红的时间纪录。 除了这些从未进行过现金分红的上市公司之外，ST宝丽来 ，ST宝诚、三普药业(27.52,1.06,4.01%)、绿景地产 (13.10,0.00,0.00%)等54家公司在超过10年的
5、时间里(截至 2010年)都没有向股东进行过分红。 此外，2006年至2010年连续五年未进行现金分红的上市公 司更是达到了422家，酒鬼酒(18.71,0.15,0.81%)、中关村 (13.08,-0.04,-0.30%)、青岛双星(11.58,0.19,1.67%)、 深深宝A(14.43,-1.03,-6.66%)、华联控股 (6.89,0.27,4.08%)等 9 作为上市公司，为何不进行现金分红。从公司的财务状况来看，主要是三点原因： 其一，是因为公司经营亏损或是累计未分配利润为负，“囊中羞涩”没能力进行分红。根据证监会的统计，在2010年未进行现金分红的公司中，有近一半公司不具备
6、现金分红条件。而在连续五年未进行现金分红的公司中，累计未分配利润连续五年均为负数的占到了53%10 其二，部分公司虽然经营状况较好，但公司处于发展期或扩张期，出于对公司未来发展考虑，将收益留存公司用于持续发展，导致了多年的不分红或者是象征性的分红。 其三，在累计净利润为正、现金流情况较好，且无充分合理的说明的情况下，连续多年未分红。 根据巨灵统计数据，截至2011年底，有170家上市公司连续10年不分红，剔除没有分红能力的ST股，仍有94家上市公司10年来未分过红。这其中，有45家公司十年间累计净利润为正却从未进行过现金分红。11支持强制分红的结论 2011年5月9日证监会关于进一步落实上市公
7、司现金分红有关事项的通知一文中，明确写明“现金分红是实现投资回报的重要形式，更是培育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径”。 证监会表示，对于“净利润为正、现金流情况较好但未分红公司”，监管部门将对其重点关注，“核实其对外披露的不分红原因及未用于分红的资金留存公司的用途与实际情况是否相符”。相比当初将“分红”与“再融资”挂钩，如今监管层已经将“分红”与“长线投资”明确起来，与上市公司的诚信经营联系起来。12反对强制现金分红 论点： 强制公司分红是抢劫13 论据： 现金分红涉及双重征税，分红越多，投资者的净损失也越多 中国2005年6月依据个人所得税法开征红利税，股票分红所得
8、执行的是按20%减半征税，即10%。但实际上投资者得到的股息、红利是企业税后净利润的分 配，即上市公司已经就该部分收入代其股东纳过税，红利税的征收无异于在“一只羊身上扒了两张皮”。再加上2008年证监会发文将再融资与强制分红相挂钩，这实际上意味着强制性把部分股东权益转化成了政府税收。14 美国分红不搞一刀切，公司利润中约有5070支付红利，标普500指数中22%的公司未分配红利 在19711993年间，美国公司税后利润中约有5070被用于支付红利。但需要强调的是，向投资者进行红利分 配仅仅是美国资本市场的习惯或者共识，绝非来自政府的强制政策。因为不分红的企业也不在少数，且业绩并不差。在标准普尔
9、500指数中的上市公司里，去年一分钱红利未分配的公司共112家，占总数的22%，其中大多数是高增长、高业绩的企业。知名企业如ebay、亚马逊、安进制药自从上市以来都十几年、几十年从未分红，而EMC公司上市20年只在2001年分过一次红15 从未分红的苹果股价涨幅高达80倍，谷歌官方申明过去从 未分红，将来也不会分红 1995年以来，苹果从未向股东分红。苹果公司已故CEO史蒂 夫乔布斯曾在公司股东大会上表示，与分红和回购股票 相比，他更喜欢持有现金进行投资。他解 释说，“无法预 见下一个机遇到底何时才能到来，但如果想要收购一样东 西，可以直接写一张支票，而无需东拼西凑地借钱。”截 至2011财年
10、第三财季，苹果公司的现金储备达到了762亿美 元，股价从1997不到5美元，到目前超过400美元，其间股 价涨幅高达80倍，这无疑是对股票持有者最大的回报。 谷歌从2004年上市以来，通过首发和二次发行，从市场上 一共圈走了相当于400亿元人民币的资金，却从来没有向股 民分配过红利。谷歌官方网站甚至在投资人关系一栏中声 明：“我们过去从未分红，在可预见的将来也不会分红。 ” 但是谷歌绝大多数的股东心里清楚，资本收益是他们最 为看重的 16微软2003年前不分红但业绩保持30%高增长，2003年分红后股价却原地踏步对于那些不分红的公司来说，虽实现了盈利，但是由于公司所处的发展阶段，对现金额需求较
11、大，如果公司为了满足股东对分红的需求而进行现金分红，这无疑会减少公司用于自身经营和发展的资金量，不利于公司的发展，更不利于股东的长远利益。微软股价在分红前后的表现就是很好的例子。微软1986年在纳斯达克上市，一直到2003年都是一毛不拔，但如果1986年时把一万美元投入微软，到2003年该投资则变成了223万美元。2003年后，微软开始 向股东派息和回购股票，但其却股价开始原地踏步，甚至轻微弱于指数。有分析认为，2003年之前不分红使微软有重组资金保证每年30%以上的高增长，一旦企业不能证明有能力通过投资为其股东们创造超常价值，将累积的现金分红，让股东寻找投资机会反而是负责任的做法17反对者结
12、论 上市公司的利润用于投资、分红还是回购股票，应该完全由董事会和股东会决定，政府不该进行行政干预。判断股票是否有价值的标准不只有分红，强制分红更像是在进行“股市维稳”。18理论研究焦点 MM理论、有税情况下的MM理论 公司价值与股利政策19 在美国和其他许多国家，对于股利收入的税率比资本利得税要高。假设投资者的行为是理性的，那么资本利得的税收优惠应该对公司和个人的股利决策产生重大的影响20 对于大多数的个人，直到其所持证券的资本利得得以实现时才会被征收资本利得税，而且适用于实现个人长期资本利得的税率普遍低于适用于股利收入的所得税。因此，在考虑何时进行交易、交易何种证券时，投资者能够对他们的纳税
13、时间和纳税金额做出影响。 税收的“长期”概念随6个月与1年变化。短期资本利得与股利都像一般收益征税。21 例如，理性的投资者可以从他们的投资组合中清除出大部分正在亏损的那些证券，以便于无限期推迟缴纳资本利得税。推迟纳税所节约的成本可以有效降低税率带来的影响。例如，在每年适当的贴现率为10%的情况下，推迟20年交税时，便能减少85%的有效税率 Constantinides(1983,1984)的模型描述了税收的特征并称其为纳税时机选择权。财务理论告诉我们投资者应该愿意为这种选择的权利支付费用。这种权利的市场价值吸纳了长期资本利得的税收优势，与此相关，该权力可以选择实现利得的时间。 22 存在资本
14、利得税收优惠政策的情况下，理性的投资者应该会有税务相关的股利厌恶。当其他条件相同时，投资者应选择低股利收益率的股票。 在均衡时，股利厌恶的结果使得高股利派发的股票被赋予了更高的期望投资收益率。23 Brennan（1970）推断，一只股票的税前超额收益率是与它的系统风险和股利收益率线性正相关 Brennan，Michael J., 1970, “taxes, market valuation and financial policy”, national tax journal, 23, 417-42924 Black和Scholes的研究（1974） 为了检验Brennan模型，BS构造了一
15、个股票组合，该方法利用了对股利收益率（前一年派发的股利除以该年底的股票价格）的长期预测。他们将有高的期望股利收益率的股票依据其在下一年也有高的期望收益率进行分类。结果，对于高股利率和低股利率的股票，他们没有发现其税前风险调整收益率存在差异。他们还发现，税后风险调整收益率（表示为股利率的一个方程式）也没有差异。根据这一证据，他们建议投资者在构造投资组合时可以忽略对股利因素的考虑。25 Litzenberger和Ramaswamy的研究（1979） 与BS估计股利收益率的方式相反，LR对期望股利收益率进行了短期测度，计算如下。如果一个股利公告发布于 月，并且股票将在 月除息，那么对股利收益率的简单
16、估算表示为 。在这种情况下，第 月月底的股票价格 便包含了关于本月股利公告的信息。当公告日和除息日都在同一个月（ 月）时，LR将 时点的期望股利估计为第 月月底的股利支付，以此作为过去的、12个月中的最后一次股利分配。对于那些没有股利分配的月份，LR假设其期望股利收益率为0。26 LR发现 是显著正相关的并且将此作为说明股利税收影响的证据27 相反的结论？ 围绕除息日的研究，是否存在套利机制 股利宣告日、除息日、派发鼓励日 套利的原因在于公司所得税的存在差异，使得个人与公司投资者的获利机会不等28 较高的股利收入税率，TdTg，除息日股票的价格下降幅度小于每股股利 例如，假设附息的股票价格是50美元，每股股利2美元，在除息日股票价格期望的下跌值是股利的70%1.4美元。 作为股东，公司接受现金股利收入的税率仅仅为30%（从15%起），但是资本利得却被征收的是公司所得税。因此，公司更加偏好于现金股利。29 除息日股价
