研发能力突出,产品储备丰富

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1、 请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师：分析师： 严鹏 021-68751065 执业证书编号：执业证书编号： S0490209040220 联系人：联系人： 邹朋 021-68751065 研发能力突出，产品储备丰富研发能力突出，产品储备丰富 报告要点报告要点 云南沃森生物制品股份有限公司拟首次公开发行不超过 2,500 万股，发行后公司总股本不超过 10,000 万股。 管理层控股的民营疫苗企业管理层控股的民营疫苗企业 公司是管理层持股的民营企业，本次公司对外公开发行 2,500 万股，发行后公司总股本不超过 10,000 万股，公司公开发行的社会公众股占比为 25%。董事长兼总经

2、理李云春先生持有公司股份 1,504.58 万股，占发行后总股本比例为15.05%，为公司第一大股东。其他高级管理人员也持有公司股份，副总经理刘俊辉先生持有公司股份 1139.06 万股，占发行后总股本比例为 11.39% 我国疫苗市场处于高速发展时期我国疫苗市场处于高速发展时期 我国疫苗市场增长迅速，2007 年我国疫苗市场规模超过 50 亿元人民币，2008 年达到 80 亿元人民币，2009 年国内疫苗市场整体规模达到 90 亿元人民币。我国疫苗行业的销售额占医药行业总销售收入不到 1%，远低于全球 2.5%的水平，我国的疫苗行业还有很大的成长空间。 公司研发实力雄厚，储备产品丰富公司研

3、发实力雄厚，储备产品丰富 公司拥有雄厚的研发能力，到目前为止已开发成功并将在未来几年逐步实施产业化的产品包括 Hib 系列疫苗、脑膜炎系列疫苗、百白破系列疫苗、9 价和 23 价肺炎系列疫苗、新型佐剂 CpG 乙肝疫苗和 Hib+白百破四联疫苗等，涵盖了细菌性疫苗、病毒性疫苗、基因工程疫苗、新型佐剂疫苗、联合疫苗等领域。这也在一定程度上保证了未来公司业务的增长。 募投资金用于扩大产能和科研投入募投资金用于扩大产能和科研投入 公司计划将募集资金用于研发中心的建设，扩大公司现有产品和即将上市产品的产能以及公司营销网络的假设。项目建成以后公司疫苗的生产能力将大大增加，解决未来公司发展的产能瓶颈问题。

4、同时研发中心的建设也将使公司进一步巩固自己的研发优势，增强核心竞争力。 给予公司给予公司 2010 年年 EPS45-50 倍估值，建议询价区间在倍估值，建议询价区间在 71.6 元元 - 79.5 元元 根据上述假设，我们预计沃森生物 2010-2012 年 EPS 分别为 1.59 元、2.40 元和 3.57 元，公司研发能力出众，储备产品丰富，具有持续增长的能力，给予公司 2010 年 EPS 45-50 倍估值，建议询价区间在 71.6 元至 79.5 元。 沃森生物（沃森生物（300142） 新股分析 研究报告 新股分析 研究报告 “无投资评级”“无投资评级” 2010-10-27

5、 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明公司背景公司背景 管理层控股的民营疫苗企业管理层控股的民营疫苗企业 沃森生物是一家专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业。公司研发实力雄厚，有用技术领先的研发技术平台和高效的研发管理体系，迄今已在 13 个疫苗产品的开发研制上取得显著的成果，同时储备了一批品种丰富、结构合理且市场前景广阔的产品梯队。目前公司主要产品为公司自主研发，拥有独立知识产权的 Hib 疫苗和冻干 A、C 脑膜炎球菌多糖结合疫苗，销售状况良好。此外公司储备产品丰富，包括 ACYW135 脑膜炎球菌多糖疫苗，流感裂解疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗等，这也为公司的长期发展打下了

6、坚实的基础。 公司是管理层持股的民营企业，本次公司对外公开发行 2,500 万股，发行后公司总股本不超过 10,000 万股，公司公开发行的社会公众股占比为 25%。董事长兼总经理李云春先生持有公司股份 1,504.58 万股，占发行后总股本比例为 15.05%，为公司第一大股东。其他高级管理人员也持有公司股份，副总经理刘俊辉先生持有公司股份 1139.06万股，占发行后总股本比例为 11.39% 图图 1：发行后公司股权结构图：发行后公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书, 长江证券研究部 董事长李云春先生有近二十年人用疫苗类生物制品研发、生产管理、销售的经营管理经验。曾先后担任中国医学科

7、学院医学生物学研究所助理研究员、销售科科长、经营部主任，大连高新生物制药有限公司副总经理、总经理，北京联合汉信生物技术有限公司董事长兼总经理。从 2002 年开始李云春先生在公司任职至今，其丰富的行业经验为公司的发展做出了巨大的贡献。 公司拥有自主品牌，专注于二类疫苗市场，公司拥有自主品牌，专注于二类疫苗市场， 公司专注于二类疫苗的研发和销售，目前公司的自主产品包括：Hib 疫苗（两种包装） ，冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，均属于二类疫苗。公司已于 2009 年 6 月将从事疫苗代理销售的沃森上成 100%股权转让给独立第三方，目前公司没有代理产品。 李云春刘俊辉玉溪地产陈尔佳刘

8、红岩红塔创投社会公众股云南沃森生物技术股份有限公司玉溪沃森江苏沃森15.05%9.53%8.23%7.50%6.97%12.58%25.00%100.00%100.00%黄镇等 15名自然人11.39%长安创投3.75%沃森葛兰100.00%李云春刘俊辉玉溪地产陈尔佳刘红岩红塔创投社会公众股云南沃森生物技术股份有限公司玉溪沃森江苏沃森15.05%9.53%8.23%7.50%6.97%12.58%25.00%100.00%100.00%黄镇等 15名自然人11.39%长安创投3.75%沃森葛兰100.00%3 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 表表 1：公司主要产品及其用途：公司主要产

9、品及其用途 产品类别 疫苗品种 主要用途 自主产品 Hib 疫苗（西林瓶） 用于预防 3 月龄以上人群 b 型流感嗜血杆菌感染 自主产品 Hib 疫苗（预灌封） 用于预防 3 月龄以上人群 b 型流感嗜血杆菌感染，预灌封式的包装能够降低污染风险，属于高端产品自主产品 冻干 A、C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 用于同时预防 3 月龄以上人群 A 群 C 群脑膜炎球菌感染 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 公司销售收入保持逐年增长，在 2009 年 6 月公司将沃森上成转让以后，失去了代理疫苗产品的收入，使得公司总体销售收入受到一定影响，但是自主产品的高增长，仍然带动了总体销售收入的增长。随

10、着后续自主研发产品的推出，公司业务有望保持持续增长的态势。 图图 2：公司主营业务收入增长情况：公司主营业务收入增长情况 （单位：万元）（单位：万元） 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002007200820092010H资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 图图 3：2010 年上半年公司收入构成情况年上半年公司收入构成情况 81.23%18.77%Hib疫苗流脑AC疫苗资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 图图 4：2010 年上半年公司毛利构成情况年上半年公司毛利构成情况 83.02%16.98%Hib

11、疫苗流脑AC疫苗资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明疫苗行业规模增长迅速疫苗行业规模增长迅速 疫苗作为预防疾病最有效的方式之一，广泛的使用能够为政府节约大量的临床治疗费用，日益受到社会的关注。随着社会，经济的发展，疫苗行业在过去的一段时间里增长迅速。 据统计，自 1980 年以来的二十多年间，全球疫苗市场增长了十倍多，根据美国专业市场调查公司 Kalorama Information 研究报告显示，2004 年到 2008 年全球疫苗行业的年复合增长率约为 28.40%，2007 年全球疫苗市场规模达到 163 亿美元，随着新品种不断上市，现有品种扩展

12、使用范围，预计 2008 年至 2013 年，全球疫苗市场的复合增长率达 13.1%，2013 年全球疫苗市场规模将超过 340 亿美元。 图图 5：全球疫苗行业增长情况（单位：亿美元）：全球疫苗行业增长情况（单位：亿美元） 050100150200250300350400200420052006200720082009E 2010E 2011E2012E 2013E0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%全球疫苗市场规模增长率资料来源：Kalorama Information，长江证券研究部 2007 年

13、我国疫苗市场规模超过 50 亿元人民币，2008 年达到 80 亿元人民币，2009 年国内疫苗市场整体规模达到 90 亿元人民币。我国疫苗行业的销售额占医药行业总销售收入不到 1%，远低于全球 2.5%的水平，我国的疫苗行业还有很大的成长空间。据中国医药报统计，未来几年国内疫苗市场整体年均增长率将超过 15%。 图图 6：我国疫苗行业增长情况（单位：亿元）：我国疫苗行业增长情况（单位：亿元） 02040608010012014016020062007200820092010E2011E2012E0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%我国

14、疫苗行业市场规模增长率资料来源：中国医药报，长江证券研究部 5 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司主要产品的国内供需分析公司主要产品的国内供需分析 Hib 疫苗疫苗 我国 Hib 疫苗市场尚处于快速增长期，2009 年共批签发 2,664.93 万支，较 2008 年增长 29.18%，主要 Hib 生产企业包括中生集团旗下的兰州生物制品研究所、沃森生物，以及外企葛兰素史克、赛诺菲-巴斯德等。Hib 疫苗 1 岁以下婴幼儿需接种 3-4 针，以中国每年新生儿 2,000 万人计算，Hib 的理论需求量在 6,000-8,000 万支之间，市场供给缺口较大。截至 2009 年全球已有

15、 162 个国家将 Hib 列入儿童免疫规划，若中国以后将 Hib 疫苗划为一类疫苗，市场规模将进一步增大。 表表 2：各公司：各公司 Hib 疫苗的市场占有率疫苗的市场占有率 生产企业 2010 年上半年市场占有率2009 年市场占有率 2008 年市场占有率 沃森生物 22.31% 13.83% 10.83% 兰州生物制品所 47.27% 42.03% 50.41% 葛兰素史克 13.11% 25.79% 16.94% 赛诺菲-巴斯德 17.31% 18.35% 21.81% 合计 100% 100% 100% 资料来源：中检所，长江证券研究部 A、C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗群脑膜炎球菌

16、多糖结合疫苗 A、C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗主要用于预防 A 群脑膜炎球菌和 C 群脑膜炎球菌，目前 A、C 群脑膜炎球菌多糖疫苗已经纳入国家计划免疫范围，为国家一类疫苗。而 A、C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗仍为国家二类疫苗。结合疫苗与普通的多糖疫苗相比较，在接种人群覆盖范围、疫苗生产技术先进性、疫苗质量安全性和有效性等方面均存在较大优势，未来有可能替代普通多糖疫苗纳入国家一类疫苗，市场潜力巨大。 A、C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 1 岁以下婴幼儿需接种 3 针，以中国每年新生儿 2,000 万人计算，理论需求量为 6,000 万支左右。2009 年我国 A、C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗共批签发仅 318.01 万支，远远不能满足理论市场需求，市场缺口较大。国内主要生产企业主要包括无锡罗益、北京绿竹和沃森生物。 表表 3：各公司：各公司 A、C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗的市场占有率群脑膜炎球菌多糖结合疫苗的市场占有率 生产企业 2010 年上半年市场占有率2009 年市场占有率 2008 年