合兴包装：2012年3亿元公司债券2013年跟踪信用评级报告

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1、 2012 年 3 亿元公司债券 2013 年跟踪信用评级报告 2 正面： 跟踪期内，公司产销规模持续增长，产能利用率有所提高； 公司营销团队架构的调整为未来市场拓展奠定了良好基础； 跟踪期内，公司控股股东新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业经营相对稳健，其 为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保可在一定程度上增加本 期债券的安全性。 关注： 瓦楞纸箱属于资金密集型行业，随着产能的扩张和逐渐释放，公司运营资金需求量 持续增长； 原材料价格的波动给公司带来经营压力； 公司在建、拟建项目投资规模较大，未来存在一定的资金压力； 随着在建拟建项目的完工，产能将进一步扩大，未来会在资金及销售上

2、对公司造成 一定压力，能否充分消化新增产能尚有待观察； 跟踪期内，受有息债务规模增加影响，财务费用大幅攀升； 公司应收账款规模较大，且增速超过了营业收入，回收风险有所增加； 公司存货规模较大，存在一定跌价风险； 跟踪期内，随着销售扩张应收账款及存货周转天数均有所延长； 跟踪期内，公司有息债务规模增长，资产负债率提高，公司偿债压力有所增加； 担保方是公司的控股股东，其利润主要来源于公司，其担保能力易受公司经营与财 务状况影响。 分析师 姓名： 陈一杰 王一峰 电话：0755-82871596 邮箱： 3 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 2012年 11 月 20 日，公司成功发行 30

3、0 万份实名制记账式公司债券，每份面值 100元， 发行总额 3亿元，债券期限为 5 年。扣除承销费用 450 万元，实际募得资金 29,550 万元。 本期债券的起息日为 2012 年 11 月 16 日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本， 最后一期利息随本金的兑付一起支付。本次债券的计息期间为 2012 年 11 月 16 日至 2017 年 11 月 15 日，存续期内每年的 11 月 16 日为上一计息年度的付息日。本期债券的到期日为 2017 年 11 月 16 日。若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的到期日为 2015 年 11 月 16 日。本期债券的兑付日为 2017

4、年 11 月 16 日。若投资者行使回售选择权，则回售部分债 券的兑付日为 2015 年 11 月 16 日。本期债券第一次付息日为 2013 年 11 月 16 日。 截至 2013 年 4 月 19 日，公司实际累计使用募集资金 29,550 万元，其中偿还银行借款 19,173 万元，补充流动资金 10,377万元，募集资金余额为 0 万元。 表 1 公司使用募集资金偿还银行借款的明细 借款银行 偿还金额（万元） 招商银行厦门分行 11,173 浦东发展银行厦门分行 2,000 中信银行武汉分行 3,000 中国工商银行同安支行 2,000 民生银行厦门分行 1,000 合计 19,17

5、3 资料来源：公司提供 二、发行主体概况 跟踪期内，公司股本情况没有变化。合并范围新增 5 家子公司，截至 2012 年底，公司 纳入合并范围的子、孙公司共 32 家。 表 2 2012年公司财务报表合并范围新增的 5家子公司（单位：万元） 子公司名称 子公司类型 取得和处置 子公司方式 注册资本 年末实际 投资额 合计 持股 比例 重庆文乾包装有限公司 控股子公司 新设 2,000.00 2,000.00 100% 宇发投资有限公司 控股子公司 新设 1.00 - 100% 福州福瑞包装有限公司 控股子公司 新设 1,000.00 1,000.00 100% 厦门合兴供应链管理有限公司 控股

6、子公司 新设 100.00 100.00 100% 天津市兴汇聚有限公司 控股子公司 收购 16,000 3,341.25 100% 4 注：其中宇发投资有限公司注册资本币种为港币 资料来源：公司审计报告 截至 2013 年 3 月底，公司总资产为 20.20 亿元，归属于母公司所有者权益 9.11 亿元， 资产负债率为 53.81%；2012 年度公司实现营业收入 21.15 亿元，实现利润总额 0.85 亿元， 经营活动产生的现金流净额为 0.56亿元。 三、经营与竞争 作为一家专业的瓦楞纸箱生产企业，公司产品主要包括各种瓦楞纸板（除少量直接对外 销售外主要用于生产瓦楞纸箱） 、 瓦楞纸箱

7、和缓冲包材， 这三种产品是公司收入的主要来源。 从收入结构看，公司主营业务收入以纸箱为主，2011-2012 年公司纸箱收入占主营业务 收入比重的平均值为 81.86%、纸板占比均值为 8.66%、缓冲包材占比均值为 9.47%。2012 年公司纸箱和纸板的销售收入和占比均较 2011 年有所增长。从毛利贡献看，纸箱对总毛利 的贡献率有所提高， 2011-2012 年公司纸箱贡献的毛利分别为 2.47 亿元和 3.12 亿元，分别占 当年主营业务毛利的 83.65%和 87.83%。2012 年公司主营业务毛利率为 17.05%，较上年增 长 1.43 个百分点，主要原因是跟踪期内公司产能利用

8、率有所提升。 表 3 2011-2012年公司主要产品销售收入和销售毛利率 （单位：万元） 2012 年 2011 年 产品 金额 毛利率 金额 毛利率 纸箱 172,192.58 18.15% 153,234.18 16.10% 纸板 19,033.62 8.46% 15,405.51 9.78% 缓冲包材 17,479.44 15.56% 20,172.90 16.43% 合计 208,705.64 17.05% 188,812.59 15.62% 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司产销规模持续增长，产能利用率有所提高 2012 年公司根据市场情况，在华南地区和华东地区各增加瓦楞纸板生产线

9、一条，两区 域的年产能分别增加 4,000 万平方米和 5,000 万平方米，合计新增年产能 9,000 万平方米， 截至 2012年底公司瓦楞纸板和瓦楞纸箱的年产能分别达到 84,000万平方米和 72,000万平方 米。随着产能扩张，公司产销规模持续增长， 2012年公司瓦楞纸箱产量和销量分别为 56,454 万平方米和 55,063 万平方米，分别较上年增长 15.17%和 12.33%。跟踪期内，公司产品销售 情况良好，2012 年度公司纸箱、纸板和缓冲包材收入合计 20.87 亿元。 5 得益于公司较强的生产管理和销售能力，在产能持续扩张的背景下，公司产能利用率一 直处于上升态势，瓦

10、楞纸板的产能利用率由 2011 年的 74.59%提升至 2012 年的 78.87%，瓦 楞纸箱的产能利用率由 2011 年的 73.83%提升至 2012 年的 78.41%。 表 4 2011-2012年公司瓦楞纸箱及纸板产能、产量及销量（单位：万平方米） 产量 时间 产品 年设计产能 再加工 直接销售 合计 产能利用率 瓦楞纸板 84,000 58,200 8,054 66,254 78.87% 2012年 瓦楞纸箱 72,000 56,454 56,454 78.41% 瓦楞纸板 75,000 50,020 5,923 55,943 74.59% 2011年 瓦楞纸箱 66,400

11、49,020 49,020 73.83% 资料来源：公司提供 营销团队架构的调整为公司未来市场拓展奠定了良好基础；跟踪期内，客户的行业集 中度及公司对大客户的依赖性进一步降低 2012 年公司对整体营销团队架构进行调整，在公司总部营销中心下设集团大客户营销 团队及区域客户营销团队。 公司总部的集团大客户营销团队主要负责与各集团客户高层直接 交流对接，完成与总部对接后，由公司下属各子公司再相应对大客户位于当地的子公司进行 供货；区域客户营销团队主要负责各地客户的销售，主要营销工作在各子公司完成，公司营 销中心负责管理。这样的分工能够更好的满足不同客户的需求，可以针对不同类型的目标客 户提供差异化

12、服务。公司营销团队架构的调整为公司市场拓展奠定了良好基础，但我们也注 意到跟踪期内公司销售费用增长较快， 2012 年较 2011 年增长 24.17%， 高于同期主营收入的 增幅 10.54%。 表 5 2011-2012年公司主营业务收入区域分布情况 2012 年 2011 年 地区 收入（万元） 毛利率 占比 收入（万元） 毛利率 占比 华中地区 91,927.64 18.86% 44.05% 82,946.45 16.91% 43.93% 华南地区 61,350.17 15.53% 29.40% 55,737.37 16.35% 29.52% 西南地区 29,535.32 17.58%

13、 14.15% 25,618.23 13.81% 13.57% 华东地区 18,721.41 12.94% 8.97% 21,268.10 12.17% 11.26% 华北地区 7,171.11 15.26% 3.44% 3,242.43 6.79% 1.72% 合计 208,705.64 17.05% 100.00% 188,812.59 15.62% 100.00% 资料来源：公司提供 从销售区域看，跟踪期内除华东地区收入规模小幅下降外，其余 4 个区域均实现不同程 6 度的增长，尤其是华北地区增幅达到 121.16%，主要是跟踪期内产能得到释放，产销规模扩 大所致，这也同样使得该区域的毛

14、利率由 2011 年的 6.79%增长至 2012 年的 15.26%。其余 区域受产能的扩张和释放影响，毛利率均有不同变化，但变化幅度相对较小。总体看，受公 司产能利用率的提升等因素影响，2012 年公司主营业务毛利率较上年增长 1.43 个百分点。 从主要客户看，行业集中度有所降低，前五大客户所处行业由 2011 年 4 家家电企业及 1 家食品饮料企业调整为 2012 年 3 家家电企业及 2 家食品饮料企业，前五大客户中食品饮 料行业销售占比由 4.73%升至 7.17%，家电由 22.41%降至 12.99%。此外，2012 年公司前五 大客户中有三家与去年一样，表明大客户稳定性相对

15、较好。2012 年公司对前五大客户销售 的依赖度有所下降，销售占比从 2011 年的 27.14%下降到 2012 年的 20.16%。 表 6 2011-2012年公司主要客户销售占比情况 年份 客户名称 行业 销售占比 客户一 家电 5.92% 客户二 食品饮料 3.63% 客户三 家电 3.61% 客户四 食品饮料 3.54% 客户五 家电 3.45% 2012年度 合计 20.16% 客户五 家电 7.41% 客户六 家电 5.41% 客户三 家电 5.22% 客户四 食品饮料 4.73% 客户七 家电 4.38% 2011年度 合计 - 27.14% 注：表中客户按照单个法律主体统计；2011年与 2012年客户代称相同的是指同一家客户 资料来源：公司提供 跟踪期内，原材料价格进入下行通道，原材料价格的波动将在一定程度上增加公司经 营压力 随着上游原材料市场产能的逐步释放，原材料目前处于供大于求的状况，跟踪期内，主 要原材料价格进入下行通道。 2011年到现在，瓦楞纸箱主要原料瓦楞原纸和牛卡纸价格下降 幅度较大，根据WIND资讯数据，玖龙A级（太仓