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1、 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易， 亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 可转债发行定价报告 2008年02月19日 上港分离债投资价值分析 建议积极参与配售和申购 何秀红 固定收益研究小组 电话：020-87555888-626， eMail：， 上港集团将于2月20日发行24.5亿元分离债，纯债期限为3年，票面利率 询价区间为0.6%-1.2%。新世纪给予其信用评级为AAA，本期分离债不设 担保，但是公司规模大、现金流状况良好，债券违约风险小。每份债券 送11.9份权证，行权价格8
2、.4元，行权比例1。 公司基本面：世界第一大港口，估值较高 上海港货物吞吐量已经连续三年位居世界第一位，集装箱、港口服务、 港口物流和散杂货为其四大主营业务，近年来，集装箱业务增长迅速， 在主营业务比例中占比不断上升，毛利维持在65%左右。长三角贸易的 快速增长以及洋山深水港的投入使用为公司业绩增长提供支撑。 但世界 经济放缓，出口需求下降，人民币升值以及优惠税率可能取消等因素对 公司不利，预计公司07-09每股收益为0.173元、0.212元和0.23元，目 前公司股价08年市盈率40倍左右，估值较高。 纯债83.67-83.90元，权证4.3-5.6元，分离债134.8-150.5元 纯债
3、票面利率询价区间为0.6%-1.2%，在分离债供不应求状况下，估计 票面利率为0.6%，本期分离债不设担保，估计纯债收益率为6.7-6.8%， 纯债价值为83.67-83.90元。估计股价居于8.5-9.5元，则权证的理论 价值1.93-2.60元。权证规模中等，价格低，易受炒作，估计权证价格 波动区间4.3-5.6元，则分离债价值134.8-150.5元。分离债盈亏平衡 点对应的权证价格为1.37元，分离债跌破面值的概率基本为0。 配售和申购收益都高，建议积极参与配售和申购 估计配售收益为2.1%-3.05%，建议原股东积极参与配售。上港分离债 发行刚好遇上中国石化300亿元分离债发行，且本
4、期分离债不设担保， 保险公司担保受限，因此中签率应比较高，估计为1.5%-2.5%，网上申 购收益率为0.52%-1.26%，网下申购收益率为2.6%-6.3%，申购收益高。 上港集团分离债的价值高于中国石化分离债的价值，但是考虑到中国 石化分离债规模大，中签率应高于上港集团分离债，两者申购收益不 相上下。总体来看，两个分离债的投资价值非常明显，投资者可以根 据发行规模进行资金分配。 上港集团权证市场价格估算之一（元） 设定 股票价格（元） 8.5 9 9.5 涨停一天 （元） 2.998 3.38 3.79 涨停两天 （元） 4.057 4.52 4.98 涨停三天 （元） 5.12 5.6
5、3 6.17 均价 4.589 5.072 5.573 均价溢价率 0.528 0.497 0.471上港集团权证市场价格估算之二（元） 股价（元） 隐含波动率 110% 120% 130% 8.5 3.63 3.91 4.18 9 4.0 4.28 4.55 9.5 4.36 4.65 4.93重要日期： 股权登记日：2008年2 月19 日 配售、申购日：2008年2 月 20日 资金解冻日：2008年2 月26 日 PAGE 2 2008-02-19 可转债发行定价报告上港分离债的条款分析 纯债利率低、期限短、不设担保，附送的权证多 上港集团将于2月20日发行24.5亿元分离债。纯债期限
6、为3年，为目前 分离债纯债中期限最短的一支债。票面利率询价区间为0.6%-1.2%，票面利 率询价区间再创新低。上海新世纪资信评估公司给上港分离债的信用评级 为AAA，本期分离债不设担保，但是考虑到公司规模大、现金流状况良好， 资产负债率居于行业中值，因此信用状况比较好，债券的违约风险低。每 份债券附送11.9份权证，权证总规模2.9115亿份，权证附送多，以8.4元的 行权价计算，权证融资规模已经达到规定的上限。权证存续期为1年，行权 比例为1，权证行权价格为8.46元，2月18日上港集团收盘价为8.4元，权证 基本价平。 表1 上港集团分离债的条款 纯债条款 权证条款 债券规模 24.5亿
7、元 权证规模 2.9115亿元 债券期限 3年 权证期限 12月 债券利率 0.6%-1.2% 行权价格 8.4元 担保人 无 行权比例 1 债券评级 AAA 行权期 认股权证存续期的最后 5个交易日 发行安排 发行方式 原股东优先配售 0.51元/股，余额网上、网下发行 优先配售登记日 2008年 2月20日 网下、网上申购日 2008年 2月20日 资料来源：上市公司公告 权证行权后股本扩张1.39% 上港集团分离债附送权证2.9115亿份，行权比例1，如果到期全部权 证行权，上港集团股本将由原来的209.9亿股扩张为212.81亿股，股本扩 张1.39%，对公司业绩摊薄较小。 分离债发行
8、将导致公司负债增加24.5亿元，资产负债率上升4.72%， 07年三季报公司资产负债率为38.5%，分离债发行后公司的资产负债率将 略高于行业均值， 但对于资本支出较高的行业来说， 这个水平仍属于正常。 公司基本面分析 位居世界第一大港口，集装箱业务为主要利润来源 2007年上海港货物吞吐量5.6亿吨，连续三年位居世界第一大港口， 其中集装箱吞吐量已经超过香港，仅次于新加坡。 上港集团的主营业务主要有四块：集装箱、港口服务、港口物流和散 PAGE 3 2008-02-19 可转债发行定价报告 杂货。近年来，集装箱业务增长迅速，在主营业务比例中占比不断上升， 07年上半年集装箱业务已经占公司主营
9、业务的51.2%。四项主营业务当 中，集装箱业务毛利最高，近几年维持在65%左右，对集团毛利的贡献达 到65.37%。散杂货的毛利率50%左右，毛利率较高，港口服务和港口物 流毛利率较低。 表 1：上港集团的主营业务构成和毛利率 2007年上半年 2006年 2005年 占主营收入的比例 毛利率 占主营收入的比例 毛利率 占主营收入的比例 毛利率 散杂货 10.80% 49.69% 12.82% 54.52% 14.80% 50.23% 集装箱 51.20% 65.18% 43.93% 64.62% 41.02% 66.49% 港口物流 15.65% 18.93% 17.36% 18.67%
10、16.08% 20.25% 港口服务 27.26% 27.59% 30.02% 31.88% 30.55% 37.28% 数据来源：公司财务报表 目前估值仍然较高 国内经济保持高增长以及内贸的不断扩大， 为公司业务增长提供良好 的基础， 长三角贸易的快速增长以及洋山深水港的投入使用将导致公司业 绩增长提供支撑。世界经济放缓导致出口需求下降、人民币升值、优惠税 率可能取消等因素对公司不利，未来两年公司业绩增长或将放缓。集合多 位行业分析师的研究，预计公司07-09年主营业务收入增长率为23.44%、 17.56%和14.96%，每股收益为0.173元、0.212元和0.23元。 2月18日公司股
11、价收盘8.46元，08年动态市盈率40倍左右，仍然高于 行业均值。但是考虑到上港集团的行业龙头地位和优越的地理位置，在牛 市环境下，龙头股出现一定溢价也是可以接受的。 表 2：上港集团的盈利状况以及预测 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入(百万元) 8,834.62 10,990.41 12,484.37 15,410.99 18,117.27 20,827.57 增长率(%) 29.61 24.40 13.59 23.44 17.56 14.96 净利润(百万元) 1,299.83 2,177.10 2,963.22 3,639.68 4,4
12、41.34 4,801.25 增长率(%) 30.32 67.49 36.11 22.83 22.03 8.10 每股收益 0.0700 0.1172 0.1412 0.1734 0.2116 0.2287 市盈率 120.86 72.18 59.92 48.79 39.98 36.99 PEG 3.99 1.07 1.66 2.14 1.82 4.56 数据来源：WIND资讯 可转债项目预期盈利较好，但是对每股收益贡献有限 本次募集资金主要用于投资建设罗泾二期散杂货码头。 码头建成投产 后将使公司矿石、煤炭和钢杂等散杂货吞吐能力进一步扩大，散杂货支柱 产业将得到稳步发展，使公司产业结构更趋合
13、理，发展后劲更为充足，盈 利能力进一步提升，为公司成为全球卓越的码头运营商奠定坚实基础。 PAGE 4 2008-02-19 可转债发行定价报告 该项目建设期4年，2005年6月开工建设，截至2007年12月31日已经 累计投入348，152.86万元，目前该工程已有部分单体项目投入试运行。 罗泾港区二期工程概算总投资482，114.70万元，全部投资财务内部收益 率为8.01%(税后)，静态投资回收期为13.31年(税后)。 从项目可行性分析报告来看项目的盈利情况良好， 但是由于公司股本 过大，项目的实施对每股收益的贡献有限。 上港分离债投资价值分析 纯债价值83.67-83.90元 1月中
14、旬以来，股市大幅调整，避险资金进入债券市场，与此同时美 国大幅降息，世界经济增长放缓担忧上升，加息预期下降，因此债市走出 一波小牛市。交易所分离债纯债受避险资金追逐，价格涨幅明显，从1月 25日至2月18日，分离债纯债收益率下降了60-90BP，目前有担保的分离 债纯债到期收益率在6%-6.3%之间，无担保分离债的到期收益率在 6.7%-7%之间。 表 3: 已发行的分离债纯债资料（2008年 1月 25日） 到期收益率 1月 25日 到期收益率 2月 18日 期限 担保情况 主体评级 07武钢债 6.854 6.109 4.104 武钢集团 AAA 06马钢债 6.866 6.126 3.7
15、37 马钢集团 AA+ 07高速债 6.795 6.054 5.644 农行深圳分行 AA+ 07日照债 6.891 6.199 5.778 兴业银行 A+ 国安债 7.925 7.023 5.575 无 AA+ 07 云化债 7.499 6.766 4.951 无 AAA 06 中化债 7.513 6.868 4.789 无 AAA 08上汽债 7.051 6.292 5.838 上汽集团 AAA 数据来源：WIND资讯，广发证券发展研究中心 上港集团分离债信用评级为AAA，不设担保，期限为3年。考虑到担保 情况、信用评级以及期限，我们认为上港分离债纯债的收益率可以参考07 中化债和07云化债并剔除一定期限溢价，估计到期收益率为6.7%-6.8%。 票面利率询价区间为0.6%-1.2%，考虑到分离债供不应求状况，票面利率 应当为0.6%，以此估算，纯债价值为83.67-83.90元，纯债上市后，如果 价格跌破83元，建议买入。 表 4：对应不同收益率下纯债价值 收益率(%) 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7 价格（元） 84.37399 84.13832 83.90352 83.6696 83.43656 83.20438 数据来源：广发证券发展研究中心 权证的理论价值落在1.93-2.60元 上港集团分离债属于百慕大权证，权证行权时间为存续期的最后5个
