政策面推动债市收益率下行

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1、 1 顺德农商银行 金融市场部 联系人： 王传法：0757-22388930 连思明：0757-22388918 潘嘉玲：0757-22388295 欧志翔：0757-22388174 欧志翔：0757-22388174 简倩琳：0757-22386178 宋球红：0757-22386125 撰稿：宋球红 MSN： QQ：2279681357 日期：2013-03-30 主要观点： 央行虽然在公开市场回笼资 金、并且为季末，但是本周市场 资金面仍然比较宽松。资金利率 本周呈现前低后高走势， R001 在 周一达到 1.62% 左右的低位，创 下 2010 年 11 月中旬以来的新低。 从 3

2、月份资金面走势看，资金面 比市场的普遍预期要宽松。我们 认为，随着地方版“国五条”逐 渐落地、银监会加强对“影子银 行”的监管，央行在市场上大幅 缩紧流动性的可能性不大，以维 持市场必要的流动性及除房地产 市场投资外的其他行业的投资增 速来促进经济增长。 不管地方版房地产调控措施 长期效果如何，至少短期内对房 地产投机性需求具有一定的打压 作用，对于房地产投资占固定资 产投资的 31% 的高水平而言、 投 资拉动型中国经济增长来说，将 一定程度上抑制短期经济增长的 回升幅度。 目前，市场的分析人员对银 监会发布的 8 号文及 71 号文的解 读众说纷纭，有的认为利好债券 市场、也有的认为对债券

3、市场不 利，其分析的主要逻辑主要从供 给与需求端来分析它们对债券市 场的影响。但是，供给与需求是 动态变化的， 假 定 （ 或近似假定） 任何一方不变进行分析得出的结 论均有失偏颇。在资产定价模型 中，供给与需求从来就不是影响 资产价格长期走势的决定性变 2 量。但是，市场风险偏好的变化 或效用函数的改变对资产价格的 影响是显著的，如果这两份文件 对市场机构的风险偏好产生实质 性影响，那么对债券（信用债或 利率债） 价格的反应可能不一致。 因此，这些市场分析不能构成我 们债券长期投资策略的主要依 据，但是，我们可以利用分析师 的“异质信念”来构建我们的短 期的操作。 因为， “异质信念” 越

4、大，将加大债券市场的波动进而 债券的溢价，利用债券市场的短 期波动进行套利交易。 本周主导债券市场走势是 2013 年农村中小金融机构监 管工作要点 、 关于规范商业银 行理财业务投资运作有关问题的 通知两份文件的发布。这两份 文件发布后， 市场对其解读不一， 但是债券市场收益率全线下行， 特别是中等评级信用债收益率下 行的幅度大于高评级信用债，与 市场的部分分析师的预期不一 致。二级市场上，利率债的中短 端成交较为活跃、 长端成交不多， 但长端成交少主要是由于长端的 持有者惜售、 而买盘的需求较强， 并不是看空长端。 由于地方版房地产投控措施 逐渐落地以及银监会的监管措施 的后期影响，估计下

5、周债市延续 下行的可能性较大。 3 一、本周虽为季末，但是资金面仍显宽松 本周央行进行了 620 亿元 28 的正回购操作，并且周二有 400 亿 元的国库定存到期及 50 亿元的正回购到期，因此，本周公开市场净 回笼资金量为 970 亿元。下周公开市场上有 50 亿元的正回购到期， 因此，公开市场资金净投放量为 50 亿元。央票在消失一个季度后再 次出现，4 月份央票总到期量为 1050 亿元、正回购到期量为 1980亿 元，因此 4 月份公开市场净投放资金量为 3030 亿元。受清明节假日 影响， 市场对现金的需求相对增加； 同时 7日将补缴法定存款准备金， 估计 R001、R007上行的

6、可能性较大，资金面整体可能维持中性偏松 的格局。 央行虽然在公开市场回笼资金、并且为季末，但是市场资金面仍 然比较宽松。资金利率本周呈现前低后高走势，R001 在周一达到 1.62%左右的低位，创下 2010 年 11 月中旬以来的新低；周五 R001 刚好跨季，利率较前一天上行约 96BP，收于 2.71%左右。R007在周 四及周五较前一天分别上升 31BP、15BP，周五收于 3.44%左右，主 要是受 4月 4 日清明节假日及季末等因素影响。从月度走势看，3 月 份 R001、R007 月度均值分别为 2.31%、3.15%，较 2 月份分别下降 43BP、25BP。从 3 月份资金面

7、走势看，资金面比市场的普遍预期要 宽松。我们认为，随着地方版“国五条”逐渐落地、银监会加强对“影 子银行”的监管，央行在市场上大幅缩紧流动性的可能性不大，以维 持市场必要的流动性及除房地产市场投资外的其他行业的投资增速 来促进经济增长。 近期，市场资金面较为宽松，可能有几个方面的原因：一是近期 人民币即期汇率持续升值，可能与“热钱”流入有关。3 月 29 日人 民币对美元汇率中间价报 6.2689， 较前一交易日大幅上涨 53个基点， 创自去年 5 月 2 日以来的新高，显示受国内经济企稳复苏、美日继续 量化宽松货币，跨境资金仍然有流入压力。短期外资的流入，使得外 汇占款规模有所上升。但是，美

8、国无论是投资者信心指数还是消费者 信心指数均不断回升， 3月份投资者信心指数创近一年来的最高水平； 并且 2 月份制造业 PMI 创 2011 年 6 月以来新高，达到 54.2%；市场 避险指数（VIX）仍然处于相对低位。中长期看，美元走强的可能性 较大。二是一季度末是财政资金集中下拨时间，也为市场补充资金。 3 月是第一季度财政投放的集中月份，近四年 3 月份平均财政投放为 2100 亿元左右，考虑“稳增长”仍然是今年政府工作的主旋律，今 年 3 月份财政投放规模仍然不低。 银行间质押式回购利率变化 美国兑人民币中间价及 12 个月的 NDF 走势 4 数 据 来 源 : Win d资 讯

9、 12 -01 -31 12 -03- 31 1 2-05 -31 12-0 7-3 1 12- 09- 30 1 2-1 1-30 13 -01- 31 6 .45 6. 45 6 .42 6. 42 6 .39 6. 39 6 .36 6. 36 6 .33 6. 33 6 .30 6. 30 6 .27 6. 27 12 -01 -31 中 间价: 美元 兑人 民币 美元 兑人 民 币: NDF: 12个 月 资料来源：Wind 资讯 资料来源：Wind 资讯 二、地方版房地产调控细则逐渐落地，银监会对“影子银行”监 管加码 大限的倒数第二天，北京、上海落实“新国五条”的地方细则终 于出

10、台。北京方面： “自本通知下发次日起，本市户籍成年单身人士 5 在本市未拥有住房的，限购 1 套住房；对已拥有 1 套及以上住房的， 暂停在本市向其出售住房” ； “继续暂停第三套及以上住房贷款发放” ； “对个人转让住房按规定应征收的个人所得税，通过税收征管、房屋 登记等信息系统能核实房屋原值的， 应依法严格按照个人转让住房所 得的 20%计征；不能核实房屋原值的，依法按照核定征收方式计征个 人所得税。对个人转让自用 5 年以上，并且是家庭唯一生活用房取得 的所得，继续免征个人所得税” 。上海方面： “严禁发放第三套及以上 购房贷款” ； “对出售自有住房按照规定应征收的个人所得税，通过税

11、收征管、房屋登记等历史信息能核实房屋原值的，依法严格按照转让 所得的 20%计征” 。从北京与上海房地产调控的细则看，在限购方面， 在已经限购五年的基础上，还执行了单身北京户籍限购一套的措施， 相对严于上海；在税收方面，上海未提及唯一房产满 5年豁免，相对 严于北京。但是，市场对地方版“新国五条”最关心的是“个人转让 住房所得按 20%征税”的细则问题，如细则中均没有指出如何界定房 屋的初始成本等。不管地方版房地产调控措施长期效果如何，至少短 期内对房地产投机性需求具有一定的打压作用， 对于房地产投资占固 定资产投资的 31%的高水平而言、投资拉动型中国经济增长来说，将 一定程度上抑制短期经济

12、增长的回升幅度。 近期，银监会公布了2013年农村中小金融机构监管工作要点 （71号文） 、 关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 （8 号文） ，市场对这两份文有不同的解读。28 日，在 8 号文公布的 第二天，中国沪市综指收锉 2.8%，并创下三个月来的收盘新低。其 中，上证银行股指数收跌 6.32%，兴业银行股跌停。而银行间债券市 场方面，这两份文件公布后，无论是信用债还是利率债均有不同程度 的下跌。因此，从短期看，无论是股票市场还是债券市场对这两份文 的解读是偏负面的。按照目前业界对“影子银行”的界定，理财资金 属于影子银行的范畴。影子银行虽是次债危机爆发的一个重要原因， 但

13、是，影子银行对经济增长及金融发展起到一定的作用。譬如小微企 业通过信托贷款、委托贷款等方式可以获取正规银行不能提供的贷 款；理财资产如果投资于股票及债券市场，那么影子银行也搭建了家 庭储蓄与资本市场之间联系的中介。因此，在已有的框架下，规范理 财市场对小微企业融资不利、对社会融资总量的扩大产生负面影响， 进而对经济增长产生不利影响。 金融系统资金流 6资料来源：BBV A Research 贷款 理财产品、 信托计划 信托贷款、 委托贷款、 承兑汇票、 私人贷款以及权益类投资等 债券或股 票投资 存款 投资 投资 投资 实体部门 货币市场、债券市 场以及股票市场 非正规银 行部门 正规银行 部

14、门 家庭部门 银行理财产品资产配置 信托公司资产配置 资料来源：Wind 资讯 资料来源：Wind 资讯 但是，从中长看，一方面替代产品可能产生，如中低评级或垃圾 债券的发行量可能增加；另一方面，资金可能重新回表，在利润、竞 7争驱动下，银行的风险偏好有可能发生变化。因此，短期内难以判断 它们对基本面的长期影响。 目前，市场的分析人员对这两份文的解读众说纷纭，有的认为利 好债券市场、也有的认为对债券市场不利，其分析的主要逻辑主要从 供给与需求端来分析它们对债券市场的影响。但是，供给与需求是动 态变化的，假定（或近似假定）任何一方不变进行分析得出的结论均 有失偏颇。在资产定价模型中，供给与需求从

15、来就不是影响资产价格 长期走势的决定性变量。但是，市场风险偏好的变化或效用函数的改 变对资产价格的影响是显著的， 如果这两份文件对市场机构的风险偏 好产生实质性影响，那么对债券（信用债或利率债）价格的反应可能 不一致。因此，这些市场分析不能构成我们债券长期投资策略的主要 依据，但是，我们可以利用分析师的“异质信念”来构建我们的短期 的操作。因为， “异质信念”越大，将加大债券市场的波动进而债券 的溢价 ，利用债券市场的短期波动进行套利交易。 三、受政策面影响，债市收益率小幅下行 本周主导债券市场走势是2013 年农村中小金融机构监管工作 要点 、 关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知

16、两份 文件的发布。这两份文件发布后，市场对其解读不一，但是债券市场 收益率全线下行， 特别是中等评级信用债收益率下行的幅度大于高评 级信用债，与市场的部分分析师的预期不一致。二级市场上，利率债 的中短端成交较为活跃、长端成交不多，但长端成交少主要是由于长 端的持有者惜售、而买盘的需求较强，并不是看空长端。 利率债一级市场方面。3 月 26 日，国开行对 15期固息债进行Xiong, Wei., Yan, Hongjun. Heterogeneous Expectations and Bond MarketsJ. Review of Financial Studies, 2010, 23 （4 ）:1433-1466