《伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析（16页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、伦敦鲸的覆灭 -摩根大通巨亏全解析在正文之前，谨向摩根大通 CEO 杰米戴蒙表达遗憾之情，他堪称美国银行业近20 年来最伟大的 CEO，在职业生涯巅峰时刻所遭遇的此次丑闻可能给其辉煌的履历留下难以抹去的污点。但愿事件的后续发酵不会使这位年少成名，历经坎坷的传奇 CEO 落到与雷曼富尔德齐名的悲惨境地。以下是华尔街见闻综合各方面信息后对摩根大通巨亏及其影响作出的全面解析：摩根大通在当地时间 5 月 10 日下午 4 点 30 分（北京时间 5 月 11 日凌晨 4点 30 分）发布通知，称下午 5 点钟将召开紧急电话会议。摩根大通 CEO 戴蒙随后电话会议上说，其首席投资办公室在合成债券上的仓位
2、出现了 20 亿美元交易损失，现在预期公司部门二季度出现 8 亿美元亏损。此次交易巨亏之所以引起广泛关注，首先是因为这个故事发生在摩根大通及杰米戴蒙身上，发生在这个能够在 08 年金融危机全身而退、以风控优秀著称的华尔街银行身上，使得本就处于舆论与公众口诛笔伐风口浪尖的华尔街更加难堪。其次是，巨亏恰好在 4 月份媒体对伦敦鲸交易集中报道之后不久就发生了。衍生品交易通常发生在场外，很少有公开信息可以让外界一窥这一神秘领域。而伦敦鲸的此次巨亏几乎就如同是在媒体直播之下发生，这是在此前历次巨亏事件所没有的。最后也是最重要的是，此次巨亏发生的时期相当敏感，宏观方面，全球经济大环境处于动荡之中，发达经济
3、体与新兴经济体都面临着二次衰退的阴影，金融危机大有卷土重来之势，作为经济核心的银行部门的抵御风险的能力备受关注，美国上世纪 20 年代的大萧条的核心问题就是银行业的崩溃。一旦市场对银行的衍生品风险程度产生怀疑，那么本已脆弱的银行业（尤其是欧洲银行）可能再遭打击。微观方面，对于金融业，银行评级、沃克尔规则、衍生品监管等一系列问题都处在关键时刻，华尔街与监管层之间的进退决定着金融业未来多年的发展局面。因此，尽管 20 亿甚至市场所猜测的 50 亿美元交易损失对于体量庞大的摩根大通可能都只不过九牛一毛，但这一事件可能产生如“蝴蝶效应 ”（或许应该叫 “鲸鱼效应”）般的影响。（其中，我们在 系列（3）
4、文章中做出的评级机构及股市动荡的分析已经被证实）然而，尽管伦敦鲸自 4 月份起就处于媒体聚光灯之下，但由于其衍生品交易的非公开性及摩根大通对此的刻意低调处理，虽然媒体对此次巨亏的报道纷繁复杂，但很少有对事件全貌的清晰梳理，尤其是在中文媒体，后者大多流于皮毛。本站在第一时间整理了各方的报道（涉及 FT,Zerohedge，Soberlook ，NYT等多家媒体报道及分析，由于篇幅众多，此处不一一列明），试图通过我们对各方分析的理解与把握，为读者理清伦敦鲸巨亏的前后逻辑发展过程及其意义，希望能帮助读者更好的理解这一日后可能载入金融史册的事件。考虑到许多读者反馈文章难以理解。为便于读者理解，我们将我
5、们目前的理解阐述如下（如有不同意见，欢迎讨论）： 摩根大通的 CIO 及伦敦鲸的任务是针对摩根大通集团整体的高评级债券投资风险敞口进行对冲，他们采取的对冲策略是针对北美优质评级企业 CDS 指数进行对冲。这一对冲策略优点在于成本较低且符合摩根大通整体战略对冲目标。此次巨亏的主要原因在于对冲敞口过大（其原因争议很多，其中包括摩根大通的风险模型计算错误），造成了本就流动性不算很好的 CDX 市场扭曲、对冲基金的争锋相对以及随后的媒体曝光。摩根大通在发现风险敞口计算错误后停止管理对冲交易比例（摩根大通的 flattener 策略意味着需要保持在 CDS 指数期限曲线的近端（短期合约）的购买与远端（长
6、期合约）之间的比例）。但是停止管理对冲比例意味着摩根大通的敞口变为单向的看空或看多（directional trade），违背了对冲的初衷，同时也使自己的敞口暴露在市场风险之下。不巧的是，4 月份的市场大幅动荡给了摩根大通暴露的敞口致命一击。随着伦敦鲸补救性的“再对冲 ”策略失败， 20 亿巨亏铸成并可能进一步扩大。详情请参见我们为您带来的伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析系列文章（5月 13 日更新）：一、 伦敦鲸-摩根大通的巨亏始末关注本站的读者应该都了解摩根大通首席投资办公室（CIO）及伦敦鲸Bruno Iksil 的交易具体细节（详见赏鲸之旅系列文章 ），下文再简要复述：1. CIO 及
7、伦敦鲸的作用正如戴蒙在此次电话会议上所说的，摩根大通之所以需要 CIO 及伦敦鲸的交易，是因为：（摩根大通）的负债（即存款）为 1.1 万亿美元，超过其大约 7200 亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资，至今这些投资组合的总金额大约 3600 亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上，包括 1750亿美元的 MBS、以及政府机构证券、高评级及担保（covered ）债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券，拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。我们通过 CIO 来管理基差风险、凸性风险（convexi
8、ty risk）及汇率风险等的对冲。我们同样需要持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失（stress-loss）” 风险。我们持有这些对冲敞口已经有很多年了。此前摩根大通的 CFO Braunstein 也曾表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存款（摩根大通在全球拥有 1.1 万亿美元存款）在“ 极高评级”的证券上的投资敞口。Braunstein 表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的“灾难性损失（ stress-loss）”风险。他还补充道 CIO 的敞口是按照该行总体风险策略指定的。因此，我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对 CIO 及伦敦鲸的市场交易的目的是对冲
9、其投资资产的风险敞口。2. CIO 及伦敦鲸的对冲策略CIO 及伦敦鲸又是如何做这些对冲交易呢？戴蒙在回答美银美林的 Moszkowski 提出的问题时表示：伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的 CDS。相反，伦敦鲸通过在 CDX（CDS 指数）实施大规模的 flattener 策略（即下注 CDS 指数期限曲线会变得平坦的策略）或份额交易（tranche trades ）来进行对冲，在这种策略下，CDS 的小幅波动的影响对其敞口的影响是相对中性的（ neutral），但在事态极具恶化时（即 CDS 大幅上升时），该策略将获得收益。伦敦鲸做多 CDX 指数的长期合约，同时做
10、空 CDX 指数的短期合约进行对冲。戴蒙的回答与此前许多媒体的分析一致，伦敦鲸的交易实施的是 flattener策略，采取这种交易意味着你对市场是看空的。摩根大通使用 CDS 衍生品来对冲债券风险的原因可能有以下几点：a. 随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降。而对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级市场购买企业债券更有吸引力。b. 戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部， “所有的迹象都是向好的”，因此摩根大通承担投资级企业风险的做法就很说得通了。c. 他们可能同时做空高收益级（high yield）企业债券 CDS，他们已经开始垄断了新债券 CDS 的发行
11、市场，因此他们很可能做空这些债券。d. 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险。那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？以下是我们在 【赏鲸之旅】曲线交易对此的分析：到现在为止，你肯定好奇为何摩根大通的 CIO 不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。而针对 IG9，还可以这么操作：购买 5 年期合约的保险（到期时间 2012 年 12 月），假设名义金额 3 亿美元出售 10 年期合约的保险（到期时间 2017 年 12 月），名义金额 1 亿美元 通过在 20
12、11 年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动在整个曲线上是相等的，这种交易策略的市场价值变动就是 0。这种类型的交易被称为“中性交易（ DV01-neutral）”。然而，当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩大幅度超过远端（长期）。这就是 flattener 策略获利的方式。而去年在意大利 CDS 曲线上实施这一策略的投资者会赚很多钱。当然，购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱，但需要支付昂贵的保费。然而，如果投资者实施 curve trade，那么他们将会获利，同时成本和风险都更低。因为购买曲线近
13、端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。3. CIO 及伦敦鲸的对冲交易市场都认为伦敦鲸采取的是针对 Markit CDX.NA.IG（北美投资级评级企业CDS）指数中的 IG9 系列指数 flattener 策略。即针对 IG9：购买 5 年期合约，出售 10 年期合约。如此分析的主要原因是 IG9 是最具流动性的投资级 CDS 系列指数（主要由于 IG9 是金融危机前发行的最后一个指数系列，许多结构化产品都以该指数为基础),而这种分析也得到了 IG5 年期和 10 年期合约异常大的偏斜度（ skew）确认（详见 【赏鲸之旅】泳池里的鲸鱼）。从该偏斜度的幅度及对冲基金抱怨摩根大通操纵
14、市场角度看，伦敦鲸的持仓量非常巨大。以下是本站 【赏鲸之旅】IG9 的故事中关于 CDS 交易和 IG9 的介绍：Markit CDX.NA.IG.9摩根大通 CIO 办公室的“伦敦鲸”Bruno Iksil 的信贷衍生品交易的核心是 Markit CDX.NA.IG.9 指数。该指数发行于 2007 年 9 月，共包含 125 家投资级评级公司。随后几年，其中的 4 家企业由于违约而被剔除出指数，他们是：房地美，房利美，CIT 集团和 WaMu（所有 125 家企业名单）当伦敦鲸的故事刚刚曝光时，WSJ 和 FT 都登了下面这张图（数据来自于DTCC）：从上图可以看出 IG9 指数净名义敞口
15、价值的快速增长。在 2011 年底，该指数的净名义敞口总额为 900 亿美元，但到了 4 月份的第一周，该数值上升至 1480 亿美元。此前的报道都称这是非常、非常大的变化，那么为什么这么说呢？Markit CDX.NA.IG.9 至 IG18 指数在理解这幅图前，投资者必须先要知道这些指数每半年“滚动”一次。在每年 9月和 3 月，将有一个程序来确定 125 家投资级企业，从而产生新的指数。一些公司将被剔除出指数（比如由于被降级），另一些会替换他们。当一个新的指数开始交易，它被称为是“新券（on the run）”，通常最近开始交易的指数流动性最好。这个市场的许多参与者都会转移头寸以确保自己
16、持有的是最具流动性的指数。这就是为何在上图中，每个系列都是在刚问世时净名义价值增加的最多。同样的，净名义价值在为成为“旧券（off the run）”时下跌。但看到那条深紫色的线了吗？那就是 IG9，其净名义价值在 2012 年大幅上升。明白为何它是如此不同寻常了吧。 4. 伦敦鲸的搁浅正如戴蒙所言，摩根大通执行此类对冲交易已有多年，对此驾轻就熟。因此，在 4 月份媒体曝光伦敦鲸交易引发一片哗然时，戴蒙曾轻描淡写地用“茶杯里的风暴”一词来回应媒体的质疑。然而正如 Zerohedge 对摩根大通对冲策略的评价所言：这种对冲策略的成本很低，但需要相当小心地每天关注和维护（调整对冲敞口等）。而随着市场反弹，这些敞口要求出售大量的 CDS 来维持对冲策略。但到了 4 月上旬，随着欧债危机的传染以及美国宏观数据不佳的消息出现，债市和股市开始感受到颤抖。而摩根大通持有的 CDX 指数也经历了大幅波动（2-3个 sigma）。下图是 IG9 的 10 年期合约息差（上半部分）与其变动率（下半部分），从图中很明显可以看出数天波
