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1、1 2008 年 7 月 28 日 基本面加权指数实证研究及相关产品设计建议金融工程高级分析师 单开佳 电 话： 021韵婷 电话： 021胜市场是组合投资的目标之一，如何用低廉的成本实现这一目标是学术界和实战界一直研究的主题。指数化投资是低成本运作的一种重要方式，但传统的指数化投资往往很难战胜跟踪的指数。在海外，基本面加权指数可以通过改变权重达到低管理费、超越传统指数的目的，而中国是否也存在这一特征？这是本文研究的中心。 实证结果表明： z 首先，无论从收益、超额收益还是风险调整后收益看，分红加权和主营业务收入加权指数业绩最好，而复合权重指数介于各基本面加权指数之间。这与投资者对实实在在收益
2、、真实反映公司财务状况水平的指标给予较高的市场认可度有关。z 其次，在单边大幅上涨的市场中，基本面加权指数略显逊色，而在平衡市、震荡市或非单边大幅上涨市中基本面加权指数表现出色。 z 再次，长期来看，基本面加权指数累计超额收益惊人， 3 年半来，基本面加权指数与可比指数的累计收益差额接近 50%。 z 最后，基本面加权指数的流动性较高且市场容量大。 产品设计的建议 z 第一，基本面加权指数可以用作基金产品且适合长期投资。相对于可比指数的收益，基本面加权指数普遍具有超额收益，且风险调整后收益较高。从长期来看，累计超额收益很高，因此适合作为基金产品，并且适合投资者长期持有。 z 第二，建议构建分红
3、加权、主营业务收入加权或者复合加权指数。从实证结果看分红加权、主营业务收入加权和复合加权指数均能取得较好的超额收益，尤其是分红加权指数在各种市场环境下业绩一直突出。 z 第三，基本面加权指数研究成本、人员成本等较低，因此可以在较低的管理费下获得较高的收益。基本面加权指数只对指数的权重加以改进，并没有主动择股择时，因此较主动型基金来说管理成本更低。 z 第四，现在的 A 股市场正适合基本面加权指数产品发行。目前 A 股市场处于大幅箱体震荡期，而这种走势在未来半年内还将持续，根据研究表明，在大幅箱体震荡市场中基本面加权指数超越市场的本领将展现的淋漓尽致。 z 第五，考虑交易成本，超额收益可能会降低
4、。我们之前的计算结果均没有考虑交易的费用，因此如果考虑交易费用则超额收益可能会低一些。 z 第六，基金申购赎回也会导致基本面加权指数产品的收益降低。投资的本金和收益不确定，赎回时股票的价格也可能会比初始成本高或低。基金的表现没有考虑费用的问题，如果扣除费用基金的收益率会降低。 指数研究 量量 化化 研研 究究 2 量化研究目 录 1. 研究背景 . 4 2. 基本面加权指数的争论 . 5 么是指数 . 5 动投资策略 动投资策略 . 6 本面加权指数的辩论 . 6 3. 模型构建 . 7 4. 基本面加权指数的实证分析 . 8 型 1 的实证结果 . 8 型 2 的实证结果 .论 . 15 3
5、 量化研究图目录 图 1 与流通市值加权的沪深 300 指数相对强弱比较 . 8 图 2 与流通市值 300 指数相对强弱比较 . 12 表目录 表 1 各类指数的收益特征 . 9 表 2 各类指数的 型特征 . 9 表 3 各类指数奇点分析 . 10 表 4 各类指数在不同时间段的风险收益分析 . 10 表 5 各类指数在不同市场环境中收益风险特征 . 6 各类指数的收益特征 . 12 表 7 各类指数的 型特征 . 13 表 8 各类指数奇点分析 . 13 表 9 各类指数在不同时间段的风险收益分析 . 13 表 10 各类指数在不同市场环境中收益风险特征 . 14 表 11 各类指数的流
6、动性特征 . 15 4 量化研究投资模式可以分为主动型与被动型两种。主动型投资理念认为投资者可以通过对信息的把握和研究分析能力去挑选出未来预期表现最好、 最符合自己投资目标的投资对象。被动型投资理念则是建立在市场有效的理论基础上的， 保证获得被跟踪指数的回报水平，但为投资者节省可观的管理费与交易成本。 追求超额收益的投资者促成了市场的有效，保证了市场的持续表现，为指数投资提供了必要的前提。随着市场不断地深化、规模的扩大、信息技术的发展和市场效率的提高，资产配置策略逐渐成为组合长期业绩的核心因素，投资者需要高效率、低成本地进行资产配置；指数化交易产品及其衍生产品具有成本低廉、方便、流动性好、透明
7、度高、风险控制相对容易等优点，成为满足这种需求的首选。 目前市场中，绝大部分指数都是根据市值加权而得的，这种加权方式有其有利方面也存在一定的缺陷。本文将利用基本面数据对指数进行修正，试图寻找一种更具有投资价值的指数。 1. 研究背景 采用市值加权有三个原因。第一，市值加权构建的市场组合代表投资者可以投资的资产，而非市值加权的指数不能准确的表示这一投资特征；第二，市值加权构建的市场组合反映了投资者可投资资产的平均收益，而其他加权方式的投资组合无法实现；第三，现代投资理论提出按照市值加权构建的市场组合是均值方差有效的，也就是风险调整后收益最高的投资组合。 现代金融理论的基石有效市场理论表明最佳长期
8、投资策略是简单地买入并持有市场组合。寻求高收益的投资者可以借入无风险资产投资于这个组合，而寻求低风险的投资者可以长期持有市场组合和无风险资产。任何企图战胜市场的策略只会导致更高的交易费用，因此有效市场理论建议投资者应该买入并长期持有交易费用较低的指数基金或者此来追踪市场组合的收益率。 针对市场组合具有最有效的“均值方差” ，许多学者和投资者尝试设计在长期超越市场组合收益的投资组合。 市场组合是一种风险收益最优的结合，因此客观上讲是所有理性投资者效应最大化的首选。理论上，市值加权的市场组合提供了最高的风险调整后的收益率，投资者不能取得高于买入并持有这个组合的超额收益。但是在现实中这一理论的假设条件很难符合而且往往是严重背离。 1976 第一个提出“均值方差”有效的市场组合应该包括所有的风险资产而不仅仅是股票，标准普尔 500 和其他广泛应用的基准指数只涵盖了部分股
