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1、分级基金套利实证研究证券研究报告 专题报告 0850512100002电话： 021 目前国内的股票型分级基金产品共 47只，总规模达到 分活跃品种的 A、 级基金一二级市场的套利空间有多大引人关注。 市场有关分级基金套利的实证研究较少，本报告将尝试尽可能真实的模拟交易环境，测试套利收益大小。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明折价套利流程页码 2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明二级市场大幅折价按比例买入A、 可用+1日 T+2日 T+4 至 T+6货平仓 申请赎回母基金份额后，赎回资金一般需要 2同基金产品、不同券商通道的到账时间可能设置的不一样。 盘 中计算基金的折溢价率时，需要用
2、到母基金的实时净值数据。对于被动跟踪指数的分级基金产品，可以先估算基金总体的股票仓位，再根据其跟踪指数的涨跌幅推算母基金的净值；折价套利收益的计算页码 3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明假设 t 日投资者发现某分级基金大幅折价，记：母基金、 指期货的数量： 指 期货 格：母基金 ) V )() ()(a b b ft t t t tm m ma a b b ft t t t t t V V P V P V P V P N V V F , , ,m a b V V,t 折价套利的最终收益受到期货对冲效果的影响，建议采用 冲方法。市场上分级基金产品的折溢价率变化页码 4请务必阅读正文之后的信
3、息披露和法律声明下面选取了二级市场成交比较活跃的三只分级基金：银华深证 100（ 申万菱信深成指（ 信诚中证 500（ 观察其 级 300 1 2 - 0 1 - 0 4 2 0 1 2 - 0 4 - 0 9 2 0 1 2 - 0 7 - 0 5 2 0 1 2 - 0 9 - 2 7 2 0 1 2 - 1 2 - 2 7 2 0 1 3 - 0 4 - 0 2 2 0 1 3 - 0 7 - 0 5 2 0 1 3 - 1 0 - 0 8 2 0 1 3 - 1 2 - 3 1银华深证 100 折溢价率（ 市场 上分级基金产品的折溢价率 变化页码 5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
4、明 1 2 - 0 1 - 0 4 2 0 1 2 - 0 4 - 0 9 2 0 1 2 - 0 7 - 0 5 2 0 1 2 - 0 9 - 2 7 2 0 1 2 - 1 2 - 2 7 2 0 1 3 - 0 4 - 0 2 2 0 1 3 - 0 7 - 0 5 2 0 1 3 - 1 0 - 0 8 2 0 1 3 - 1 2 - 3 1申万菱信深成指折溢价率（ 1 2 - 0 1 - 0 4 2 0 1 2 - 0 4 - 0 9 2 0 1 2 - 0 7 - 0 5 2 0 1 2 - 0 9 - 2 7 2 0 1 2 - 1 2 - 2 7 2 0 1 3 - 0 4
5、- 0 2 2 0 1 3 - 0 7 - 0 5 2 0 1 3 - 1 0 - 0 8 2 0 1 3 - 1 2 - 3 1信诚中证 500 折溢价率（ 市场上分级基金产品的折溢价率变化页码 6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 总体 来看，分级基金处于折价状态的时间比溢价状态长；但基金公司对母基金短期内的赎回行为设置了 高额赎回费，再加上折价套利过程中的交易佣金和市场冲击， 1%以上的折价才是可行的折价套利机会，过去两年里这样的机会并不多。 在设置相关费用（ A/指期货 交价按买 /卖一计算）后，测试发现三只基金折价套利的年化收益在 2%间，但由于母基金跟踪指数和沪深 300的差别
6、，市场风险不能完全对冲，策略最大回撤也都在 2%以上。因而从平均意义看，折价套利的收益一般，只有在折价空间非常大，母基金跟踪指数和沪深 300走势比较一致时，才有投资参与价值。传统的溢价套利流程页码 7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明下图是市场上较多介绍的传统溢价套利方式二级市场大幅溢价场内申购母基金分额确认母基金份额，申请分拆二级市场卖出 A,+2日 T+3日货平仓 场外申购的母基金 份额，需办理跨系统转托管转至具备资格的证券公司场内方能分 拆； T+2个工作日当天查到份额，可申请办理跨系统转托管转出，再过两个工作日，即 T+4个工作日在场内查到份额后，当日可申请分 拆。传统溢价套利方
7、法的弊端页码 8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明采用之前的记号，传统溢价套利方法的收益可用下式表达3 3 33 333 3( ) V )( ) V )(a a b b ft t t t m m m m b ft t t t P N V P V V 对冲收益t+3日溢价收益 这种方法套取的其实是分级基金 t+3的溢价收益，而这个是不可预知的，溢价状态末期的套利交易亏损的可能性大。改进的溢价套利流程页码 9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明. 假设 日投资者计划开始做分级基金套利，则当天不论基金折溢价率多少，先建立好对冲仓位，即场内申购母基金份额，并用股指期货对冲。 日再分拆为 A、 日
8、起盘中实时观察基金的折溢价率。0t 0 3t 0 3t . 若 t 日观察到较大的溢价，则同时卖 A、 股指期货，得到的资金再重复 上一步骤，当天收盘前申购母基金，同时卖空股指期货对冲，然后过三个交易日拆分。二级市场大幅溢价同时卖出A、 闲置资金申购母基金申请分拆母基金日 T+2日程的利弊页码 10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明改进的溢价套利方法的收益计算式如下：0000( ) V )()()(Va a b b ft t t t m m mb b ft t t V P V V V P V V V V F 对冲收益改进的溢价套利方法能够实时套取盘中的溢价，但需要投资者一直持有分级基金和股
9、指期货的仓位，分级基金跟踪标的指数和沪深 300发生偏离的可能性增大，对冲风险较高。 投资者计划结束套利时，如果当天折价率小于 赎回费），可以二级市场卖出 A、 果当天折价率高于 可以考虑先合并 A、 赎回。溢 价套利模拟测试页码 11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明测试标的： 银华深证 100、 申万菱信深成 指、信 诚中证 500初始资金： 一千万测试时间段： 五分钟费率设置： A、 货交易佣金 0.5 A、 卖按卖一 /买一价成交，最大成交量为卖一 /买一挂单量的 80%；期货成交价为收盘价基础上加 /减 点期货交易保证金： 初始 20%，低于 12%则次日追加到 20%，高于 2
10、0%的部分且超过 10万元则提出其它： 估算的溢价率超过 进行套利；现金超过 500万时才申购母基金，此时申购费率为定额 1000元；期货采用 级基金年初定期折算时不交易。溢价套利模拟测试结果页码 12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0. 91. 01. 11 31 51 2 01 04 20 12 04 09 20 12 07 05 20 12 09 27 20 12 12 27 20 13 04 02 20 13 07 05 20 13 10 08 20 13 12 31银华深证 1 0 0 申万菱信深成指 信诚中证 5 0 0（千万）基金名称 年化收益率 净值最大回撤 母基金年创设
11、规模（亿）银华深证 100 9 . 6 % 3 % 1 . 0 1申万菱信深成指 9 % . 4 % 0 . 4 3信诚中证 500 2 2 . 8 % 4 % 0 . 5 8溢价套利模拟测试结果页码 13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 溢 价套利收益受基金跟踪标的指数对冲效果的影响很大。深证 100、深成指、中证 500在测试区间段的收益率分别为 初略估算，指数对冲为整个套利过程贡献的年化收益分别为 再加上分级基金自身的溢价，溢价套利年化收益从高到低依次为信诚中证 500（ 、银华深证 100（ 和申万菱信深成指（ 。 分级基金溢价套利的收益尚可，但是由于对冲不完全的原因，整体的净值
12、回撤都比较大，收益回撤比并非十分诱人。而市场部分私募机构积极参与分级基金溢价套利，一方面是获取套利收益，另一方面是套利中的申购过程增加了基金规模，相当于给基金公司提供了“规模做市”服务，有可能协商获得基金公司的佣金返还，增加总体回报。溢 价阈值对创设规模的影响页码 14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明对于专职于提供规模做市服务的投资者而言，可以适度降低溢价套利的阈值，提高创设规模，如下表所示（资金固定为 1000万）： 阈值的降低会降低单次套利的收益，同时也会改变套利组合每天的仓位结构，影响对冲收益，因而对总体套利收益的影响不是很确定； 阈值降低会提高交易频率，从而增加创设基金规模；对于规模做市商，只要溢价率高于交易成本，即可交易；如果返佣倍数较高，基金轻度折价时亦可交易；套利收益 年创设规模（亿） 套利收益 年创设规模（亿） 套利收益 年创设规模（亿）50 9 . 6 % 1 . 0 1 - 3 . 9 % 0 . 4 3 2 2 . 8 % 0 . 5 840 8 . 4 % 1 . 2 5 - 9 . 2 % 0 . 5 3 1 8 . 8 % 0 . 6 730 9 . 0 % 1 . 6 8 - 0 . 4 % 0 . 7 7 2 0 . 4 % 0 . 8 220 7 . 0 % 1 . 9 2 - 0 . 5 % 1 . 0 6 1
