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1、CDS 与公司股票收益率关系分析 黄杰敏 深圳信息职业技术学院 摘 要： 许多学者研究了股票市场与债券市场, CDS 的横截面和时间序列。在前人研究的基础上本文主要分析 CDS 合约预期超额收益与随后实现的股本超额收益之间的关系, 以探索股票市场信用风险的定价。关键词： CDS; 股票; 收益率; 收稿日期：2017-04-28Research on Relationship Between CDS and Corporate stock YieldsHUANG Jie-min Shenzhen Institute of Information Technology; Abstract： Ma
2、ny scholars have studied the stock market with the bond market, CDS cross-section and time series. On the basis of previous studies, this paper mainly analyzes the relationship between the expected excess return of CDS contract and the excess return of equity realized in order to explore the pricing
3、 of credit risk in stock market.Keyword： CDS; Stock; Yields; Received： 2017-04-28公司的违约风险与股本风险溢价之间的关系是金融激烈辩论的主题。虽然一些研究得出结论, 违约风险反映在较高的股本风险溢价中, 但另一些则认为是“困境难题”, 表明高危风险与异常低的股权风险溢价相吻合。这些研究使用物理或风险中立的默认概率将企业分类为具有不同信用风险的投资组合。在本文中, 我们从新的角度研究这个问题, 重点是股票市场和债券市场之间的联系。Merton (1974) 以后的结构模型表明对企业资产所有的或有债权的风险市场价格 (
4、夏普比率) 必须相同1。因此, 股票和债券市场的风险溢价必须相关。我们得出公司预期的超额股票回报与信用违约互换 (CDS) 之间的关系, 揭示了股票风险溢价和股权比率取决于物理风险和风险中性的违约预期。因此, 使用只有物理或风险中性的违约概率将公司按投资组合分类可能不足以说明预期股票收益。这一结果与股票回报是否正面, 负面或与遇险风险无关的混合证据一致。特别是, 如果公司在横截面上与预期的资产回报率和/或资产的波动性有所不同, 就会出现困境难题 (例如, Dichev (1998) , Campbell, Hilscher和 Szilagyi (2008) 2-3。在模型的指导下, 我们的实证
5、策略是估计风险溢价, 然后将其与美国企业从2001 年至 2010 年的后续股票超额收益相联系。我们根据 Cochrane 和 Piazzesi (2005) 的观点4, 从 CDS 前瞻曲线估计企业特定的信用风险溢价措施, 并表明这些措施与仿射期结构模型 (ATSM) 所暗示的风险溢价相关。接下来, 我们使用这些估计的风险溢价在每个月底将公司按投资组合分类, 并记录信用风险溢价与股本超额收益之间的强烈正相关关系。股票收益率随着最高至最低的公司投资组合的信用风险溢价下降。与此同时, 与公司规模, 账面市值比, 风险中性或物理违约概率, CDS 合约流动性或与市场有条件的差异性有关的单调交叉投资
6、组合模式并不存在。采用资产低价模型买进高风险溢价的公司投资组合, 卖掉低风险溢价的公司投资组合会产生正的超额收益, Fama and French (1993) , and Carhart (1997) 中的 显著为正, 当载荷因子一般显著不为零时5-6。因此, CDS 隐含的风险溢价传达了在股票市场上定价的信息, 但不是通过常见的危难风险措施或传统风险因素来获取信息。仔细观察信用风险溢价与各种企业特征之间的关系, 我们采用公司规模, 账面市值比, 违约概率, CDS 流动性和条件性斜偏度对投资组合进行双重分类。高信用风险溢价减去低信用风险溢价的组合在控制了小公司超额最高收益, 股票价值和高违
7、约率的公司这些特质后, 依然有显著的 。将样本细分为危机前时期 2001 年 1 月至 2007 年 6 月, 和危机时期 2007 年 7 月和 2010 年 4 月, 我们的研究结果依然强健。两个时期的结果是一致的, 量化研究结果是相似的, 不过危机时期的值更加显著。我们的调查结果并不取决于我们是否平等计算或加权的投资组合回报, 而是在从样本中排除金融和公用事业公司时保持不变。此外, 当使用全样本或样本外信息估计参数时, 我们的结论不会改变。所有这些结果证实并加强了我们对信用风险溢价估计与后续股票回报关系的调查结果。关于违约风险是否在股票收益中定价的经验证据是混合的。一些论文发现违约风险与
8、股票回报之间存在正相关关系。Vassalou 和 Xing (2004) 利用 Merton (1974) 模型, 构建了基于市场的物理违约概率测度, 发现不良股票获得较高回报7。Chava 和Purnanandam (2010) 使用隐含的资本成本估计预期收益, 并发现它们与违约风险正相关8。然而, 许多论文记录了公司违约概率与其股本回报率之间的负相关关系, 文献中提到的经验发现是“遇险异常”或“遇险难题”。例如, Dichev (1998) 使用 Altman (1968) Z 评分和 Ohlson (1980) O 评分来衡量违约风险, 并报告与股票收益的负相关关系9-10。最近, Ca
9、mpbell, Hilscher和 Szilagyi (2008) 采用动态面板回归方法, 结合会计和市场数据, 如过去的股票收益和标准差, 以及超过市场的回报11。他们发现, 危难公司的回报率异常低。在相关文章中, Avramov et al (2009) 认为, 遇难评级最低的股票在评级下调前最为明显12。Anginer 和 Yildizhan (2010) 使用企业收益率来衡量风险中性违约概率, 发现公司的违约风险不在股票市场中定价, 而危难风险较高的公司也不会获得低回报13。证据表明企业的股票回报是否与其物理或风险中性违约概率的估计是正相关, 负相关或不相关。将这些明显不相容的经验模式
10、与理论模型调和使用诸如股东回报 (例如 Garlappi, Shu 和 Yan (2008) , Garlappi 和 Yan (2011) , 等观点, 暴露于系统风险和/或长期风险 (例如, Avramov, Cederburg 和 Hore (2012) ) 14-16。随着越来越多的 CDS 的横截面和时间序列数据的提供, 几篇论文探讨了股票与CDS 市场之间的 (特别) 关系。Acharya 和 Johnson (2007) 发现, 在信息银行使用非公开信息的情况下, 近期 CDS 利差的上涨预测了负股票收益17。Ni 和Pan (2011) 表明, 由于 CDS 市场的负面信息被缓
11、慢地并入股票价格, 股票收益在存在短期销售禁令的情况下变得可预测18。韩和周 (2011) 发现, CDS 期限结构的斜率对股票收益产生负面预测19。与上述论文类似, 他们认为这种可预测性来自信息传播缓慢, 但不能用标准风险因素或违约风险来解释。所有这些论文都以相当一般的方式研究了 CDS 与股票市场之间的 (信息) 领先滞后关系。相反, 我们直接利用 CDS 数据来估计风险溢价。我们的论文利用不同企业证券的风险溢价之间的联系, 使用公司债券收益率, 恢复率和默认转换矩阵来构建公司预期股权回报的具体度量。论文的主要目的是探讨这些回归期望是否与系数负荷有系统的关系。虽然我们的论文依赖于类似的基本
12、直觉, 但我们的目标是不同的。我们对 CDS 合约预期超额收益与随后实现的股本超额收益之间的关系感兴趣, 以探索股票市场信用风险的定价。参考文献1Merton, Robert.On the pricing of corporate debt:The risk structure of interest ratesJ.Journal of Finance, 1974, 29, 449470. 2Dichev, Ilia D.Is the risk of bankruptcy a syste matic risk?J.Journal of Finance, 1998, 53, 11311147.
13、3Campbell, John Y, Jens Hilscher, Jan Szilagyi, In s earch of distress riskJ.Journal of Finance, 2008, 63, 28992939. 4Cochrane, John H, Monika Piazzesi.Bond risk pre miaJ.American Economic Review, 2005, 95, 138160. 5Fama, Eugene F, Kenneth R.French, Common risk fact ors in the returns on stocks and
14、bondsJ.Journal of Financial Economics, 1993, 33, 356. 6Carhart, Mark.On persistence in mutual fund perf ormanceJ.Journal of Finance, 1997, 52, 5782. 7Vassalou, Maria, Yuhang Xing.Default risk in equi ty returnsJ.Journal of Finance, 2004, 59, 831868. 8Chava, Sundheer, Amiyatosh Purnanandam.Is defau l
15、t risk negatively related to stock returns?J.Review of Financial Studies, 2010, 23, 25232559. 9Altman, Edward I.Financial ratios, discriminanta nalysis and the prediction of corporate bankruptcyJ.Journal of Finance, 1968, 23, 589609. 10Avramov, Doron, Tarun Chordia, Gergana Jostova, Alexander Philip
16、ov.Credit ratings and the cross-section of stock returnsJ.Journal of Financial Markets, 2009, 12, 469499. 11Anginer, Deniz, Celim Yildizhan.Is there a distr ess risk anomaly?Corporate bond spread as a proxy for default riskJ.2010, Working paper, World Bank and University of Georgia. 12Garlappi, Lorenzo, Tao Shu, Hong Yan.Default ris k, shareholder advantage, and stock returnsJ.Review of Fin
