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1、PPP 项目资产证券化风险管控研究 韩克勇 山西省社会科学院 摘 要： PPP 项目具有投资规模大、周期性长、不确定因素多等特征, 经常遭遇融资瓶颈。PPP 项目资产证券化是解决其融资困难的重要途径之一, 同时也是政府下一步布局 PPP 项目融资的重要手段之一。PPP 项目资产证券化具有诸多优势, 为了 PPP 项目资产证券化顺利推广, 就其项目的质量风险、资本市场的风险以及资产证券化设计中的风险展开分析, 并结合实际情况给出相应的防控建议。关键词： PPP 项目; 资产证券化; 风险管控; 作者简介：韩克勇 (1964) , 男, 山西祁县人, 山西省社会科学院研究员, 研究方向:金融理论与
2、政策。收稿日期：2017-03-09基金：2016 年山西省宣传文化系统“四个一批”人才课题Research on Risk Management and Control of Asset Securitization in PPP ProjectsHAN Keyong Shanxi Academy of Social Sciences; Abstract： The PPP project has the characteristics of large investment scale, long cycle and uncertain factors, etc., and often en
3、counters financing bottlenecks.The PPP project asset securitization is one of the important ways to solve its financing difficulties, and it is also one of the important means for the government to lay out the next PPP project financing.The PPP project asset securitization has many advantages, and i
4、n order to promote PPP project asset securitization smoothly, the article analyzes its project quality risk, capital market risk and asset securitization design risk, and gives the corresponding prevention and control recommendations under the background of the actual situation.Keyword： PPP project;
5、 asset securitization; risk management and control; Received： 2017-03-09PPP (Public-Private Partnership) 项目具有投资规模大、周期性长且不确定因素多等特征, 因此 PPP 项目融资一直是个难题, 这也阻碍了 PPP 项目的发展。当前资本市场改革不断深入, 发展资产证券化则是解决融资问题的重要路径之一。2016 年底国家发改委等政府相关部门印发了关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作 (PPP) 项目资产证券化相关工作的通知, 给予了 PPP 项目资产证券化政策上的支持。为了顺利推动 PP
6、P 项目资产证券化, 有必要对其过程中风险进行分析与管理, 对确保 PPP 项目资产证券化健康发展有着重要的现实意义。一、文献回顾PPP 即政府与社会资本合作, 是政府为了提高公共基础设施建设供给效率, 通过特许经营、政府补偿、股权合作等方式, 与社会资本建立利益共享风险共担的一种融资模式。近年来, 国内学术界对 PPP 项目研究不断丰富, 梳理文献可知, 不同的学者从不同的角度给予了研究。有的学者从 PPP 项目定价角度进行了研究, 叶晓甦等 (2012) 运用多目标规划方法求解出 PPP 项目产品服务价格的最优解, 并认为定价过高或过低都不利于项目的开展1。任志涛等 (2015) 通过 R
7、PI-X 模型建立基于服务质量的价格上限规制模型, 分析得出 PPP 项目价格上限规制与服务质量的关系2。游达明等 (2016) 以现金流量模型和资本资产定价模型为理论支撑, 综合考虑项目成本、投资收益、风险分担、消费者利益、政府补贴等多项影响因素, 最终建立了城际轨道交通 PPP 项目定价模型3。还有的学者从 PPP 项目政府补偿的角度进行了研究, 吴孝灵等 (2013) 基于政府补偿策略对于私人投资决策的影响, 提出了政府补偿机制最优解决方案, 认为最优的政府补偿应是既满足项目的社会效益约束, 又能使私人恰好获得其要求的特许收益, 同时认为政府补偿并不是与项目的风险正相关4。张山等 (20
8、16) 认为政府付费机制应确定设施或服务市场可行性, 设置最高使用量和最低使用量, 设置客观绩效评价标准及监控机制, 依相关经济系数或数据建立政府付费的调价机制5。陈晓红等 (2016) 利用延迟期权理论, 阐述了政府应当采取投资补贴、收入补贴以及需求保证三种补偿方式使企业放弃延迟期权选择立即投资6。此外, 有的学者关注了 PPP 项目本身的风险, 李林等 (2013) 从项目参与方地位非对称的角度出发, 分别构建了完全信息条件下和不完全信息条件下的 PPP 项目风险分配讨价还价博弈模型, 认为在完全信息条件下公共部门转移给私人部门的风险份额较多7。杜亚灵等 (2013) 以信任对事前信息不对
9、称的治理为切入点, 指出信任对 PPP 项目缔约风险的控制作用, 提出了依据PPP 项目缔约过程中信任的动态演化规律来制定缔约风险控制策略的思路8。孙荣霞 (2010) 以霍尔三维模型为基础, 把公共基础设施 PPP 项目按照逻辑维、知识维、时间维划分建立公共基础设施项目风险控制的三维结构, 对公共基础设施 PPP 项目利益相关各方在项目整个生命周期各个阶段的风险进行分析和处理9。综上, 学术界对 PPP 项目的风险已经有所关注, 但是从 PPP 项目资产证券化角度关注 PPP 融资中的风险并不多, 从长远角度看, PPP 项目资产证券化将是政府下一步开展 PPP 项目融资中的重要手段之一,
10、因此有必要对 PPP 项目资产证券化的融资风险进行分析, 确保 PPP 项目资产证券化顺利实施, 把风险掌握在可控范围内有着重要的意义。二、PPP 项目资产证券化的融资优势PPP 项目资产证券化是 PPP 项目融资渠道之一, 不仅能增强项目流动性、降低资金成本、解决融资困难而且能吸引更多社会资本参与以及提供了多元化、规范化、市场化的资金退出机制, 对 PPP 项目公司, 政府部门以及投资者等相关利益方都有着不可替代的优势。(一) 对于 PPP 项目公司PPP 项目公司是在政府的特许经营授权下, 由一家或者多家机构联合发起为项目融资、建设与运营的公司。目前, 项目公司主要通过向金融机构贷款、向债
11、券市场发行债券以及设立基金等方式进行融资。相比这三种融资方式, 资产证券化可以盘活资产, 增强项目流动性, 降低资金成本。具体地说, PPP 资产证券化是将未来收益的现金流打包成资本市场上可以自由买卖的证券的行为, 融资方式属于表外融资不构成公司的负债, 加上刚成立的项目公司没有经营记录信用等级不够高, 不管是通过贷款还是发行债券方式, 融资成本都很高, 所以资产证券化可以盘活资产, 增强项目流动性, 降低资金成本。此外, 通过 PPP项目资产证券化, 项目公司的经营管理权不会受到过多干预。在传统的融资方式下, 银行等金融机构为了确保到期能够还本付息都会干涉 PPP 项目公司的经营管理, 而在
12、 PPP 项目资产证券化融资方式下, 以未来收益为偿还投资者收益的主要来源, 投资者一般不会干预项目公司的经营管理。(二) 对于政府部门政府部门为了给社会提供更多优质的基础设施等公共服务, 同时也为了简政放权降低财政压力, 引进 PPP 模式追求项目的社会效益最大化。但是, 传统的融资模式中, 政府还占有主导地位, 资金参与多, 没有真正意义上简政放权和降低财政压力。PPP 项目资产证券化能够带动更多的社会资本参与, 这样政府在整个项目中主要负责监督和完工检验, 不仅做到简政放权、降低财政压力, 而且持续的监督又能确保项目的及时完工使项目达到预期状态, 最终实现项目的社会效益最大化。(三) 对
13、于投资者PPP 项目具有资金投入规模大、周期性长以及不确定因素多等特征, 同时法律法规上也没有明确规范资金退出机制, 所以像贷款和发行债券等传统融资方式很难吸引更多的社会资本。但是, PPP 项目资产证券化能够弥补资金难以退出和社会资本参与度不够的缺点, 这样可以让更多的投资者获益。一方面, 传统融资方式一般都是机构投资者参与且进入门槛比较高, 但是, PPP 资产证券化降低准入门槛, 个人投资者也能参与其中, 即个人投资者可以买卖项目公司通过 SPV 机构发行的证券, 因此能够让更多的投资者从中获益;另一方面, 传统的贷款和发行债券融资都缺乏在二级市场上的交易机制, 由于项目周期长, 所以投
14、资者一般持有期也很长, 缺乏将投资资产及时变现的能力, 但 PPP 项目资产证券化则不一样, 可以在二级市场上自由交易证券, 具有多元化、规范化、市场化的资金退出机制, 这也保护了投资者的利益。三、PPP 项目资产证券化的风险管控与其他融资方式相比, PPP 资产证券化具有不可替代的优势, 为了 PPP 项目资产证券化的顺利实施, 有必要对其风险进行分析与控制, 确保其健康有序的发展。(一) PPP 项目质量的风险管控PPP 项目质量的风险主要包括技术风险, 完工风险以及价格波动风险等, 直接影响到项目的未来现金流, 对其风险管控是确保投资者利益不受损的重要保证。1. 技术风险。PPP 项目是
15、针对于公共基础设施建设, 一般技术含量和要求都非常高, 比如污水处理厂建设, 如果技术水平不及和技术方案的不足, 就直接导致 PPP 项目建设成本增加, 完工时间被延期以及还可能存在工程缺陷, 这就是技术风险。对于技术风险, PPP 项目发起人在选择项目设计者、建设承包商和设备供应商时应该把专业能力和技术水平考虑在内。此外可以考虑聘请独立工程师, 对项目整个过程中的技术的可行性、设计方案的合理性以及项目预算的可控性等进行审核与监督, 同时给存在技术风险点及时提出建议与指导。2. 完工风险。由于 PPP 项目庞大, 建设期长以及情况复杂, 所以极易引发完工风险。完工风险一般指项目无法完工、延迟完
16、工或虽然完工但存在质量不合格达不到后期运营效果的情况。对于完工风险, 项目公司在与承包商签订承包合同时应当约定, 对于承包商延期完工或者质量指标不达标的, 要求承包商对造成的损失负赔偿责任;对于提前完工的给予相应的奖励, 采用激励机制确保工程及时完工。另外, 资金链的断裂也是造成完工风险之一, 因此, 在与特殊目的载体以及资金托管的金融机构签订相应的融资协议、担保合同以及保险合同, 确保资金稳定供给。此外, 针对偷工减料、技术障碍造成项目质量不达标的情形, 政府部门应该做到实时监督, 同时应当运用新型技术进行建设, 确保工程有质有量及时地完成。3. 价格波动风险。PPP 项目价格波动风险主要包括建设期的原材料采购价格和建设完成后的产品定价两个方面, 这些都与投资者利益息息相关。比如, 山东中华发电项目就出现产品定价风险, 具体地, 中华发电在已建成的石横一期、二期电厂获得 0.41元/度的电价, 但是后来菏泽电厂新机组投入运营时, 山东省物价局批复的价格是 0.32 元/度, 这一电价严重损害了投资
