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1、探讨的巴菲特安全边际体系(2010-12-21 23:23:22) 转载标签： 杂谈永远不要亏损是巴菲特经常挂在嘴上的一句话，很多人认为价格安全边际就是巴菲特安全边际的核心，我认为这是片面的，最有力的论调就是另外一句经典语录“以一般的价格购买优质企业要比优异的价格购买一般的企业好”，充分体现出价格并不是安全边际的全部。非常多的论调认为巴菲特的“85%的格雷厄姆和 15%的费雪”论调并非完全是巴菲特的风格，因为巴菲特早就摒弃了格雷厄姆“烟蒂式”的投资方式，个人认为巴菲特之所以这么讲主要是继承了格雷厄姆关于投资的基本概念，格雷厄姆关于投资的定义是“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的
2、操作。不符合这一标准的操作就是投机。”（这句话不是看一次能懂的，绝大多数人一辈子都不会懂），而这个概念正是巴菲特多年投资始终坚定不移地执行的投资底线。巴菲特的安全边际体系主要有三方面：一、企业基本面我们经常在讨论安全边际，其实安全边际不只是股价的相对估价或者绝对估价的高低，更包含在基本面里面，基本面包含两个最重要因素-行业因素和企业护城河因素。在梁军儒的投资体系里面，基本面作为安全边际最重要因素被多次讨论。我们首先从反面出发，看看基本面一般的高估价安全边际企业如何使投资人出现亏损：1 缺乏护城河的基本面一般的企业a 企业可能处在盈利 3 年，亏损一年的状态，连续盈利 3 年，而且盈利速度增加的
3、速度可以使得股价上涨的速度跟不上，估值逐渐下降，到第三年，市盈率讲到最低，但是到第四年，由于企业没有护城河使得资本进入不受限制，盈利快速被磨平，变成微利甚至是亏损，原来的低市盈率迅速变到百倍以上甚至没有市盈率。b 企业可能本身就是垃圾型企业，偶尔出现非经常收入使得企业市盈率很低，使企业看起来很美，但企业本身的垃圾基本面非常可能使企业的基本面进一步恶化，或者缺少非经常收入的年份利润迅速下滑，市盈率随之升高。c 科技型企业可能拥有强劲的盈利能力，但是仍然缺乏护城河的保护，因为只要另外的企业研发出更好的技术，企业的股价大幅下滑，市盈率水高船涨。2 行业基本面一般的企业行业基本面包含诸多因素，包括进入
4、壁垒，行业内竞争，对供方和买方的议价能力，替代品等。只要其中一种因素恶化，就可以使得行业利润迅速下滑，比如数码相机替代传统菲林相机，替代品的出现使得柯达没落。a 最常见的不过是行业基本面的缓慢恶化，行业有盛衰的发展周期，我们寻找的是出于成长期的企业并长期持有，但如果行业步向成熟期，缓慢增长期，那就不是我们理想的投资标的，比如说电视机行业，在被新型液晶替代前，行业发展良好，企业市盈率比较高，但随着行业基本面缓慢出现变化，企业盈利仍然不差，敏感资本撤离导致股价不再上涨，市盈率变低，投资者因为市盈率底下，误以为估价安全边际的提高继续持有，但随着行业基本面的持续恶化，盈利开始受损，在股价没有变化的前提
5、下市盈率开始升高，直到高估。b 周期性行业也容易出现这种情况也是行业发展到顶峰，盈利很高，股价跟不上盈利增长，市盈率很低，投资者自以为安全边际很高，然后经济周期步向下行，股价没有下行，但是盈利下滑，市盈率变高，企业在股价没有出现变化的情况下出现高估。这就是我前面有博文讲的周期性股票的低估值陷阱。可见，即使出现估价的高安全边际，仍然有多种情况可以使投资者损失惨重。前面论述了单纯的估价安全边际的无效性，其实巴菲特早期使用格雷厄姆的方法投资一家无烟煤公司，一家区域铁道公司，一家风车公司，很快就意识到按照格雷厄姆的严格的数量限制去购买股票根本就无利可图，他发现廉价的公司之所以廉价，是因为这些公司的业务
6、正在遭受损失。假如你用 800 万购买市场价值为 100 万的公司，如果以当时的市场价格出售，那你将获取厚利，但是如果公司经营经济状况很差，并且 10 年后才出售，那么你的收益可能在平均水平以下。巴菲特才开始偏离格雷厄姆的严格教诲，并结合费雪的投资成长股发展出护城河理论。那为什么巴菲特说自己是 85%的格雷厄姆，15%的费雪呢，巴菲特主要是谨记了安全边际原则，看巴菲特的言论把投资的两条核心规则定义为:第一永远不要亏损，第二永远不要忘记第一条。可见基于格雷厄姆的估价安全边际在巴老心中的地位。下面摘录了经济护城河里面关于护城河对保护投资安全的意义1 它可以强化你杂投资上的自律性，这样，你就不太可能
7、为一个竞争优势积极可危的热门公司股票支付高价钱。2 如果你能在识别护城河这个问题上眼光独到的话，你的资本遭受灭顶之灾的概率就会大大减少。3 经济护城河还可以让企业更灵活自如，更富于弹性地运转，因为一个能依赖结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境。归根结底，经济护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”做出定义。在纷繁复杂的产业结构，产业演变中找出其中的核心因素并不是 10 余年功力能发掘出来的，是多代前人用一辈子心血才能发掘出来，然后通过巴菲特的价值投资理论发扬光大，长期潜在利润依赖于未来产业结构，而未来结构最重要的产业结构因素就是行业内竞争，移动壁垒和退出壁垒。护城河-企业移动壁垒。如果
8、我们对好企业的理解在于持续地有成长性地盈利，那评估企业的这种可能性依赖于未来产业结构。伟大的企业必然是在某种产业中占绝对的主导地位，挤压其他战略个体和战略集团的生存空间，最极端的状况就是整个产业为一家企业占据，或者地位最优异的战略集团只有一家公司。如果移动壁垒足够的高可以使行业竞争趋于缓和，阻挡外界企业进入侵蚀产业利润。足够强大的移动壁垒即使退出壁垒同时很高也可以挤出行业内竞争对手，进一步缓和行业内竞争状态。 能从本质意义上理解巴菲特的护城河我们就继承了前人对产业结构与发展的精髓。护城河并不是只属于过去的，我们在做的对护城河分析研究绝大精力集中于企业是否拥有护城河，还有护城河的形成，深度，是否
9、能被或者什么情况之下能被打破什么的。这些其实都是防守的内容，或者说在防守良好条件下，企业就能持续盈利的可能性。在学习波特竞争理论的时候发现了更为积极的东西（我想不是三言两能讲清楚的东西，有兴趣的投资者可以认真翻翻波特的著作），就是企业在建筑属于未来的护城河。我们谈竞争战略，其核心其实并不是在谈企业在做什么使将来的利润会增加（注意：这是绝大多数题材的来源），或者是说很多计划是建立在对价格和成本的预测上，竞争战略的实质在于企业能在产业中寻找一个位置，这个位置对波特五力因素来说更向企业倾斜，护城河的更深的理解是企业持续建立优势使企业长时间地停留在这个位置，这句话有两层含义：1 企业可以不被驱逐出这个
10、位置；2 企业不被其他企业进来这个位置。所以护城河不是一个代号，是巴老认识到“保护企业在产业中位置”这个特殊概念提炼的精华。换句话说，投资的更高境界在于发掘企业正在建筑的护城河而不仅仅限于发现企业现有的护城河。如果我们能找到一个企业，他有一套战略能在一个高速发展的行业中找到一个非常优越的位置，并且他在做的事情是建立一种壁垒，避免自己被赶走，也可以不让别人进来，再并且他的这种战略很有可能成功，那我们发现的这个可能是未来的伟大的企业。对这种认识的另外一个角度的理解就是如果如果企业已经有了护城河，但这护城河并不高，或者虽然已经很高，但没有到不可逾越，而他正在做的事情，他的战略方向是持续地投入加固护城
11、河，那我们发现的这个也可能是未来的伟大的企业。对于后两种情况，早期而言，股票并不会有很高的溢价，发现这种类型企业的眼光是发光的金子。基本面我认为最重要的就是行业基本面和企业在行业中的位置，而企业在行业中的战略位置正是著名的护城河理论。二、价格安全边际巴菲特认为，投资者投资的上市公司最好要有一条经济护城河，只有这样，才能确保该股票获得超额业绩回报。他认为，与买入股票的价格高低相比，该股票是否具有安全边际更重要。巴菲特在伯克希尔公司 1990 年年报致股东的一封信中说，在他的老师本杰明格雷厄姆聪明的投资者一书的最后一章中，把稳健的投资归纳为“安全边际”。在他读到这篇文章 42 年后的今天，他仍然非
12、常相信这个观点。而那些不重视这个简单原则的投资者，在 20 世纪 90 年代开始就会慢慢品尝到投资造成损失所带来的痛苦了。 巴菲特介绍说，伯克希尔公司 1990 年的主要投资组合变动就是增加了 RJR Nabisco 债券。对于伯克希尔公司来说，平时很少买银行股，很少购买等级以下债券。因为伯克希尔公司的投资原则是，必须对自己即将投资的股票有相当了解，同时股票价格和内在价值之间要有相当大的差距。在这以前，伯克希尔公司曾经有过几次投资等级以下债券获得成功的先例，但这些债券基本上是因为发行债券时等级并不低，只是因为后来公司出现了问题被降低了等级。可是从 20 世纪 80 年代开始，各种各样的垃圾债券
13、越来越多，最终变成了名副其实的“垃圾”，伯克希尔公司对这些不具备安全边际的证券，就变得小心翼翼了。巴菲特警告说，有些投资者认为，这些垃圾债券正因为“垃圾”、存在着发生崩盘的危险，所以它们的经理人会更加专注于经营，从而使得这些公司起死回生。可是巴菲特说，这颇有一点像驾驶着一辆轮胎上插着一把匕首的破汽车。这时候你完全可以相信驾驶员一定是小心翼翼地开车的，可是他却不能避免马路上有一个小坑或一小块冰，这些微不足道的事情足可以造成致命车祸。巴菲特的意思是说，无论你买入的股票价格高低，如果该公司不具备安全边际，没有经济护城河，那么随时随地都可能在与同行的激烈竞争中败下阵来，从而给你的投资造成损失。所以，投
14、资者千万要小心。巴菲特在伯克希尔公司 2007 年年报致股东的一封信中说，2007 年伯克希尔公司投资的股票业绩表现总的来说是满意的，其中持有市值最大的四家公司中，有三家公司表现相当不错，它们分别是美国运通公司，每股收益增长了 12%；可口可乐公司，每股收益增长了 14%；宝洁公司，每股收益增长了 14%。第四家公司富国银行，由于受次贷危机影响，收益有所下降，但在巴菲特看来，它的内在价值仍然是增加的，虽然增加幅度可能并不是太大。巴菲特说，虽然上述公司的每股收益增长情况不错，可是他依然坚持认为，任何时候都不要以投资对象的市场价格来衡量投资业绩。相比之下，他宁愿采用两条自己制定的标准来衡量投资业绩
15、：一是在扣除整个行业预期增长率后，看一看它的实际收益增长有多大；二是看看它的经济护城河在这一年里有没有变得更宽。巴菲特特别强调，虽然后一条标准带有主观色彩，但却是非常重要的。如果该公司的经济护城河变得更宽了，表明它让它的竞争对手日子变得更难过，相比而言，它自己的竞争优势就更加明显了。他说，如果用上述两条标准来衡量上面所提到的 4 只股票，它们无疑都是能得分的。巴菲特说这一番话，实际上从一个侧面告诉读者，巴菲特衡量股票的标准究竟是什么。 接下来，巴菲特又以投资中国石油 H 股对此作了说明。他说，2002 年和2003 年，伯克希尔公司先后投入 4.88 亿美元买入中国石油公司 1.3%的股权。按
16、照这个价格进行推算，中国石油公司的价值应该在 370 亿美元左右。然而到了 2007 年，由于国际原油价格的显著攀升，再加上中国石油公司管理层在石油和天然气储备方面所做的工作，该公司的内在价值得到大大提高，据巴菲特估算，2007 年下半年该公司的价值应该在 2750 亿美元。如果换了其他投资者，手中拥有的中国石油股票价格上涨了应该是好事，可是在巴菲特看来，这却使得它的经济护城河由此变得狭窄了。所以，巴菲特当机立断，把手中拥有的中国石油 H 股全部卖出，卖了 40 亿美元。这表明，伯克希尔公司投资中国石油 H 股一共赚了 35.12 亿美元，投资回报率高达 7.2 倍（含税）。巴菲特不无自豪地说，伯克希尔公司从这笔交易中一共向美国税务局缴纳了 12 亿美元税金，大约可以供应美国政府包括国防、社会保障等所有费用在内运作 4 小时。巴菲特智慧结晶巴菲特认为，股票的安全边际比买入该股票的价格高低更重要。他以投资中国石油 H 股为例，随着中国石油 H 股价格不断攀升，他认为该股票的安全边际在不断缩小，所以这时候就到了该出货的
