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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周思考 ： 上折分级 B 超额收益来自何处？ 上周 富国 创业触发上折 ， 创业板 A 周跌幅达 11%， 创业板 B 周涨幅约为 26%， 大幅跑赢标的 创业板指 涨幅 。 分级 B 触发上折的 超额 并非来自于所谓“上折期权” 。 分级 B 上折收益的主要来源是分级 A 价格 下跌导致的跷跷板效应。 上折 增加了分级 A 的供给 ，减少了分级 B 的规模 进而降低 配对转换退出 的需求 ， 导致 供大于需的关系被打破， 使得原先大幅高估的 分级 动分级 B 的 价格上涨 。 分级 A 投资策略 : 上周债券
2、走熊，国债期货下跌 另外 受 上折供给增加的冲击，分级 A 净价下跌 平均隐含收益率上行约 18 个 逐步接近 10 年 企业债。未来分级 A 的价格走势取决于目前母基金溢价状态是否会延续，利率是否能止住上行趋势，配对转换退出因素是否会减弱 ，我们认为短期 再 大跌的可能性不大。 分级 B 投资策略 : 上周市场主要 指数均有所上涨，中小板和创业板涨幅最大。 计算机 版块 继续 延续前两周强势表现，此外房地产、基建、休闲服务、机械设备等板块都有不俗表现。受标的上涨， A 端下跌，多只触发上折等多重利好，分级 B 整体上涨 上周证监会近日发布实施公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引。在恒生 价
3、指数达到 135 阶段新高情况下 ，港股的相对投资价值明显提升，建议重点关注价格杠杆较高的 恒生 B（ 150170）。 “ 日积月盈 ” 分级 A 组合 策略 ： 一方面享受分级 A 本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈” 。 本 策略 上周组合收益率为 同期基准收益为 组合目前持 有 证券 A，有色 800A，金融 A，证 A。 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021相关研究 ： 她的美还未曾被发现 分级基金 市场分化造就 A 类配对转换投资机会凸显 分级基金跟踪报告 提高分级 A 约定收益率能
4、否出奇制胜？ 分级基金跟踪报告 “ 日积月盈 ”组合 2012 年以来累计收益 数据来源：方正证券 研究所 请务必阅读最后 特别声明与免责 条款 方正证券研究 所证券研究报告 追本溯源，探究 上折 分级 B 超额 收益的来源 分级基金 跟踪 报告 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周思考： 上折分级 B 超额 收益 来自何处？ 本周 永续 分级 跌 分级 涨 分级基金市场 成交 量 维持高位 ， 上折 和 溢价套利 使得 市场 份额扩大 ，整体 交易情绪活跃 。 多家 分级基金上周触发上折， 鹏华证保 、富国创业 板 、鹏华传媒、 中证 别 触发上折
5、 。 图 表 1： 分级基金成交额 与 规模 数 据来源：方正证券 研究所 上周周报我们提及“ 富国创业上周规模缩减最多，配对转换卖出效应使得创业 A 价格涨幅超过 2%，由于创业板分级临近上折，一旦触发上折对 A 可能会形成较大冲击，投资者需警惕。 ” 周一 创业板大涨 富国创业 当日即触发上折 。 分级 A 和分级 B 走势 符合 我们的 预期，创业 板 A 于周一 下跌 创业 板B 涨停 。 全周创业板 A 下跌 11%，创业板 B 上涨 26%。 为何上折 会造成 A 跌 B 涨 的现象 ？ 首先 ， 市场有一部分观点认为分级 B 触发上折 的 收益来自分级B 的 隐含期权 ，这是一个
6、伪命题 。 在 专题报告中 她的美还未曾被发现 分级基金 A 专题报告 ， 我们已经论证分级 A 触发下折 的主要收益来源于 份额缩减 部分，因 折溢价 带来的 隐含期权 。 在上折的过程中， 分级 B 的 净值归 1，多余部分 按 净值兑换成 母基金 ，这个过程中 没有额外收入，故不 存在 所谓 的 期权价值 ， 详见下图 。 600650700750800850900950100010500204060801001201402014/12/22 2014/12/24 2014/12/26 2014/12/302015/1/5 2015/1/7 2015/1/92015/1/13 2015/
7、1/15 2015/1/19 2015/1/21 2015/1/23 2015/1/27 2015/1/292015015015015（亿元） B 日成交额（亿元） 总份额（亿份） 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 2： 分级 A 下折收益 （假设 A 折价 15%） 数据来源：方正证券 研究所 图 表 3： 分级 B 上折收益 （假设 A 折价 15%） 数据来源：方正证券 研究所 我们认为 ， 本次 分级 B 上折 收益 的 主要来源是 分级 A 价格 的下跌 导致 的跷跷板效应 。以 富 国 创业 为例 ，年初 受套利资金 影响，创业板 B 规模 骤增 ，份额在三
8、天内 从 12 亿 猛增至近 30 亿 。市场无法消化如此 大规模 的分级 B， B 端投资者 选择 执行配对转换退出 。 通过 买入 分级 A， 合并赎回的方式 ， 一方面赚取 母基金 折价 的 利润，另 一方面 缓慢 减少 创业板 B 的 份额 。 由于 分级 A 主要 为 机构投资者 ，卖 盘意愿较弱 ； 反观买盘主要为 执行 配对转换退出的 分级 B 投资者 ， 刚需 买入 A 导致对分级 A 需求旺盛 ， 供需失衡推动分级 A 价格 持续 上涨 。到 3 月 20 日 ，隐含收益率已经达到 低于分级 A 平均隐含收益率 约 45 个 价格被严重高估 。 本周 分级 A 价格暴跌 的根
9、源是上述供大于需的 关系 被打破 ，分级 A 的隐含收益率 逐渐回归 甚至超过 市场 平均水平 。假设母基金净值 为 发生 上折 （实际 为 1 份分级 B 投资者将获得 1值 价格4 1 0 值 价格1 1 0 值 价格3 1份数 净值4 值1 1*( 1 - = A 下折收益值 价格1 1 0 值 价格1 1 0 值 价格1 - （ 1 ） =0下折1 份 B 上折收益份数 净值 价格1 2 值 价格1 1 1 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程定期报告 份 母基金，如果选择 全部 拆分卖出， 最多 可以增加 50%的分级 A 供给；如果选择直接赎回，将缩小 分级 B 一半 的规模，
10、进而大大减少配对转换退出 对于 分级 A 的需求 。此外 ，目前 富国创业的 规模已经低于年前水平， 创业板 需平衡 ， 母基金由折价变成溢价 ，市场短期内 无 配对转换退出的需求 。 由此可见分级 B 上折有没有 额外收益的关键取决于 （ 1） 分级A 隐含收益率 是否显著低于市场平均水平 ，显著高估 （ 2） 分级 大于 需 的关系 是否 被打破 。 如果同时满足以上两点，分级 B 上折 就可以带来超额 收益 。即使 3 月 26 日创业板指数 大跌， 创业板 A 端 撬动， 涨停 收盘， 牛气冲天 。 图 表 4： 创业板 上折案例 数据来源：方正证券 研究所 于近期即将 发行上市交易
11、的 新分级基金共有 2 支 ， 分别为易方达上证 50 分级 和西部利得中证 500。 其中 易方达上证 50 分级是上交所首只分级 基金， 可以进行 T+0 交易。 当前上证 50 指数已有对应的 加上未来即将推出的 50指数期货，届时成份股组合、 50 分级基金、 5050权五大品种齐聚一堂，多种投资工具将带来海量套利机会。 图 表 5： 近期 新发行分级基金 数 据来源：方正证券 研究所 05101520253035- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%2015）母基折价率母基折溢价率 B 份额5 5 6 6 7 7 A 隐含收益率 平均隐含收益率母基代码 母基简称 分级A
12、 代码 分级B 代码 募集起始日 计划募集截止日 基金管理人5 0 2 0 4 8 易方达上证5 0 分级 5 0 2 0 4 9 5 0 2 0 5 0 2 0 1 5 / 3 / 3 0 2 0 1 5 / 4 / 1 7 易方达基金管理有限公司5 0 2 0 0 0 西部利得中证5 0 0 5 0 2 0 0 1 5 0 2 0 0 2 2 0 1 5 / 3 / 3 0 2 0 1 5 / 4 / 1 7 西部利得基金管理有限公司高估回归 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工程定期报告 2. 分级 A 投资策略 根据 我们的研究， 分级 A 可 理解 为永续浮息债 +二元期权， 债券基本面 、交易因素和期权价值 共同 影响 分级 A 的 市场价格 ，其中配对转换价值是影响短期价格走势的重要因素 。分级 A 的 收益率 与长久期 信用债 高度 相关 ；对 短期市场资金成本 波动 不敏感 ， 但资金成本大幅提升会显著抬升 分级 A 收益率 ；与流动性关系不明显；与降息降准的关系大； B 端 交易情绪 过热 过冷 ， 套利资金 和 配对转换资金 会对分级 A 形成错杀 ； 机构投资者占比多的分级 A 隐含收益率偏低；此外 ， 分级 A 节日效应明显。 分级 A 隐含的二元期权价值的核心因素 是
