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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 当前 A 股市场自六月中旬以来出现了快速回调，前期的快速上涨的单边行情使得回调幅度 较大， 并 导致个股的 下跌 幅度较高。在 本报告中我们采用 多因子 量化的手段，期望能够对股票的下跌风险有一个准确的测度，给投资者在投资决策时衡量股票风险提供一个新的视角。 深坑雷达的研究价值在于： 1） 绝对收益类产品对最大回撤的重视程度更高 。 2） 两融业务担保品重视股票的最大跌幅 。 3） 股票质押式回购易受股票下跌影响 。 4） 持股相对集中的权益投资更需关注下跌风险 。 我们 通过 险 测量 方法，对股票中各维度的因
2、子进行分析，并挑选有效的因子构建多因子模型，通过模型对股票的未来最大跌幅进行定量分析，从而 获得 股票 未来下跌 风险 的 测度结果。 通过计算不同指数的成份股 值，可以获得当前指数的风险水平，目前来 看 中证全指风险已经 和 2007 年 见顶时相当，相比之下沪深 300 风险略低， 而 创业板目前风险最大，最大跌幅 过 70%。行业方面， 除银行 板块 风险相对较低外，其他行业最大跌幅 超过 50%，其中计算机和军工风险最高，最大跌幅 过了 70%， 因此 需要重点关注这些行业的股票未来下跌风险。 因子模型（排序值打分） 数据来源：方正证券研究所 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编
3、号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021系人： 李杨 021务必阅读最后特别声明与免责条款 方正证券研究 所证券研究报告 股票风险“深坑雷达” 股票最大跌幅多因子 研究 金融工程专题报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程专题报告 目 录 1. 股票下跌风险研究的价值 . 3 对收益类产品对最大回撤的重视程度更高 . 3 融业务担保品重视股票的最大跌幅 . 3 票质押式回购易受股票下跌影响 . 4 股相对集中 的权益投资更需关注下跌风险 . 5 2. “ 深坑雷达 ” 原理 型 . 6 3. 最大跌幅多因子预测模型构建 . 7 因子分析 . 8 因子模型 . 20
4、 4. 最大跌幅多因子模型的走势跟踪 . 25 5. “深坑雷达”个股表现 昌九生化爆仓案 . 29 6. 风险提示 . 30 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程专题报告 1. 股票下跌风险研究的价值 当前 A 股市场自六月中旬以来出现了快速回调，前期 快速上涨的单边行情导致回调幅度也较大， 个股下跌 幅度较高，目前很多股票的个股风险仍然很高。 事实上，当前 多数研究报告都 把注意力集中在了投资回报，收益率等指标上；却很少有人关注过在我们在获得收益的道路上会遇到多少艰难险阻， 以及 股票的下跌风险究竟有多大。 在 本报告中我们采用量化的手段，期望能够对股票的下跌风险有一个准确的测度，给投
5、资者在投资决策时衡量股票风险提供一个新的视角。 引用 前兴全明星基金经理陈扬帆 在 ：“ 我与兴全：光阴的故事 ”中 的话 ：“起初我以为获利的要点就是能赚钱的时候要赚的足够多、足够 快，后来我发现风险控制更加重要，再后来我发现原来盈亏同源。” 可见，对于风险的把控在市场上是多么重要。 下面我们从以下几个方面阐述股票下跌风险的研究价值 。正是下几个原因，更加凸显了本文股票风险“深坑雷达”研究的意义所在 ： 对收益类产品对 最大回撤 的重视程度更高 现在以绝对收益为目标的投 资产品越来越多，该 类产品的投资策略通常对于 投资组合的 回撤是非常敏感的 ，而组合中某些股票的大幅回撤会极大的影响组合的
6、回撤。因此， 绝对收益 类 产品在做投资决策时 即使 选择的某只股票在未来有着较高的收益率预期，但是如果不关注该股票的风险， 一旦在获得高收益率之前该只股票出现了大幅下跌，那么这时往往会触发 绝对收益类产品的止损线，从而导致 整个产品无法从该只股票中获得正收益，进而 影响 到 整个投资产品的 业绩。 盈亏同源，控制好产品的风险往往更加重要。 在 本报告 中，我们 通过量化的研究 方法，根据股票当前的各项指标，对股票未来的下跌风险做出更加精准、 更加合理的测算，从而提供给投资者对于股票未来下跌风险的 定量 参考， 帮助他们 尽可能的规避上文所说的触发止损线的情况。 融业务担保品 重视股票的最大跌
7、幅 融资融券交易 , 是指投资者向具有本所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。 （上海证券交易所） 截至 2015年 6月 30日， 融资融券余额已 达到 20,着 2014 年下半年大盘指数的快速攀升，融资融券余额也在快速上升。如 图 表 1 所示， 2014 年下半年 至今，融资融券余额 增长 超过4 倍。 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程专题报告 图 表 1： 融资融券余额（单位：万元） 数据来源：方正证券 研究所 ， 讯 融资融券 交易具有杠杆交易 的 特性， 即使 证券价格的合理波动就 可能 因为杠杆的放大作用而 引致较大风险
8、。 因此证券公司在开展融资融券业务时，通常会考量 以下三个比例： 证券公司向客户融资、融券，应当向客户收取一定比例的保证金； 保证金可以标的证券以及交易所认可的其他证券充抵，可充抵保证金的证券，在计算保证金金额时应当以证券市值或净值按一定折算率进行折算； 客户维持担保比例不得低于一定比例。 目前 券商对于股票折算率的定价 大多 采用统一的固定比率， 缺乏科学的量化依据。 因此当某只股票价格未来下跌的概率较大时，如果融资融券业务仍然 采用固定折算率适用，会有 导致证券公司承担 较 大风险。 票质押式回购 易受股票下跌影响 股票质押式回购交易（简称“股票质押回购”）是指符合条件的资金融入方（简称“
9、融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。 （上海证券交易所） 股票质押融资和融资融券 的 区别在于： 股票质押融资，融得的资金可能并不用来购买上市证券； 当然，针对具体的融资主体，国家对其融得资金的用途会有一定的要求。例如，证券公司通过股票质押融资取得的资金只能用来弥补流动资金不足，不可移作他用。而 融资融券中的融资，获得的资金通常必须用来购买上市证券， 目的是 为了增强 证券市场的流动性。 但是 两者 的相同点在于 都是一种 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工程专题报告 融资手段，都需要一定的担保物，
10、在大多数情况下，两者都是用股票作质押，同时，两者对证券市场资金流 都 会产生显著影响。 因此 ，股票质押式回购 和融资融券业务一样， 也需要对质押比例把控有一个更加科学合理的依据。 如 图 表 2 所示，质押比例（ 无限售股份质押占流通 A 股比例 ）最大的前 20 只股票， 均超过 50%。 所以， 当 单一股票质押比例较高的时候，应该高度关注这只股票未来下跌的幅度及概率。 图 表 2： 2014 年 7 月 1 日质押比例最大的前 20 只 单一 股票 数据来源： 中国结算， 方正证券研究所 股相对集中的权益投资 更需关注下跌风险 如果一家上 市公司的自由流通 股本 相对集中于 公募基金等
11、权益投资机构时，该只股票就面临较大的流动性风险 。如果股票在未来一段时间里 又同时 有较大的下跌概率， 那么在叠加效应的情况下，该只股票就更加 容易 出现 较大幅 度的下跌。 如果投资者在 股票 选择中重仓持有 了 未来下跌概率较大的股票时，那么投资组合的净值下跌的风险也会随之被放大。因此关注这一类股票的投资风险是非常重要的。 在本报告中，我们着重于 通过 量化的手段对于股票标的下跌风证券代码 证券简称 质押笔数( 笔)无限售股份质押数量( 万)有限售股份质押数量( 万)万)质押比例（% ）000046 泛海控股 167 纪华通 65 星新材 29 泰能源 220 尔多斯 61 61200 盛发展 172 禾集团 24 浦钢网 60 5001 纪传媒 53 菱科技 34 百大 50 7800 南建设 50 116783.
