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1、浅析文化类并购重组市场 近年来，国内文化类并购重组市场逐渐开启。2010 年开始，随着政策的松绑和市场主体的增多，文化题材并购重组交易热度骤增。作为我国的新兴行业领域，文化产业正在经历由规模效益型向质量效益型的跃升，迫切需要借助资本市场完成由大到强的蜕变。与此同时，文化产业资本化、金融化程度的加深也为资本市场注入了新的活力。大规模并购重组促进了文化产业与资本的对接，在推动文化产业发展方面发挥了重要作用。2010 年到 2016 年，国内文化产业的并购重组经历了一个从扩张到收缩的完整周期，此时对文化产业并购重组市场进行阶段性回顾，对存在的问题进行反思并提出对策，有助于未来市场的健康发展。本文将以
2、出版、广电、电影、广告、教育、旅游休闲、游戏、网络信息等主要文化子行业过去七年中已经实施或完成过户的并购重组案件为例展开分析。一、文化类并购重组市场的基本情况(一) 文化类并购重组市场整体概况2010 年至 2016 年，全国文化产业成功完成并购重组交易 292 起，交易广泛分布在文化产业各子领域当中，且呈逐年稳步上升态势。从交易数量和规模上看，文化产业并购重组交易从 2010 年的 13 起逐年上升至 2015 年的峰值87 起，尽管 2016 年交易数量受监管趋紧影响回落至了 36起，但七年间的交易量年均增幅仍达%，显示了极高的市场活跃程度。而根据已披露数据，文化类并购重组交易规模从 20
3、10 年的亿元人民币上升至 2015 年峰值时的亿元人民币，2016 年大幅回落至亿元人民币，七年间的交易金额年均增幅达%.。从行业分布上看，并购重组最为集中的子行业排序依次为电影、网络信息、广告、旅游休闲、游戏、出版、广电、教育。在七年的中，最大交易标的三次诞生在出版行业，三次诞生在影视行业，一次诞生在网络信息行业，特别是 2010 年-2012 年文化类并购重组大幕开启之际，最为活跃和强度最大的并购均出现在出版、广电等管制型业态当中，间接印证了我国文化产业市场化改革的日渐深入。在这些传统子行业的引领下，电影、网络信息、游戏、旅游等市场化程度更高的子行业也相继进入了文化类并购重组市场，进一步
4、推动了市场繁荣。从并购逻辑上看，七年间共发生同业整合型并购重组 160 起，跨界整合型并购重组 132 起。这表明整合是当下我国文化产业的主流逻辑，也显示出我国文化产业正处于产业积累和集中的阶段。此外，在跨界整合型并购重组中，网络信息企业对其他子行业发起的交易达 52 起，占后者对前者发起数 84 起的%，这表明网络科技型企业与传统文化企业正在借助并购重组相互融合，不断形成新的商业模式，激发新兴文化消费需求。2016 年我国网络文学用户突破 3 亿人，就是新商业模式激发新兴文化消费的代表。而在这一过程中，网络信息企业所具有的技术优势使其更易整合传统文化消费入口。(二) 文化产业并购重组市场动力
5、分析文化产业并购重组热的内在动力主要源自三个方面。第一，政策面宽松鼓励文化企业借力资本市场实现做大做强。首先，行业政策的宽松是大前提。2009 年 7 月，继钢铁、汽车、纺织等十大产业振兴规划颁布之后， 文化产业振兴规划由国务院常务会议审议通过，标志着文化产业上升为国家战略性产业。2010 年 10 月， 中共中央关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定发布，文化产业的重要性进一步得到彰显。其次，市场环境的优化是助推剂。2014 年 3 月国务院发文关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见 。同年 10月，证监会发布上市公司重大资产重组管理办法和关于修改上市公司收购管
6、理办法的决定 ，直接惠及并购重组市场。政策是影响产业发展的重要因素，政策的松绑和优化使文化产业迎来了发展的春天，更为文化企业大胆借力资本市场实现又好又快发展提供了现实路径。应该说，政策面的全面松绑和支持是造就文化类并购繁荣的重要外部支撑。第二，市场主体增多带动文化类并购重组市场交易活跃。文化领域市场化改革的不断深入大大增加了文化资本市场的主体规模。一方面，在资本市场的倾斜扶持下，2006 年开始的文化企业上市潮至今已为资本市场提供了文化类上市公司 87 家。这些企业围绕自身经营战略开展的并购重组，是本轮并购重组热潮的重要组成部分。特别是在2013 年 I P O 阶段性关闸时，文化产业并购重组
7、得到强化。另一方面，国有文化单位转企改制进程的加快提升了文化资产资本化、金融化程度，为并购重组市场注入了大量新鲜标的，增加了文化类企业并购重组的活跃程度。近年来，国有经营性文化单位基本完成转企改制，共注销事业单位法人近 7000 家，核销事业编制近 30 万个，形成了一批合格的文化市场主体，这为文化类并购重组市场的活跃打下了坚实的基础。第三，技术驱动业态迭代不断催生新的文化类并购需求。云存储、移动互联网、V R 等技术的功能已经向社会生活全面渗透，新技术对传统文化业态的改造带来无限商机，既刺激高新技术企业并购文化类标的获得入口，又倒逼文化企业获取新技术以谋求做大做强，这些都为文化产业并购提供了
8、无限动力。以网络信息技术为例，移动互联网技术对传统行业的改造向文化产业渗透，B A T 互联网巨头纷纷抢占文化领域的流量入口。百度 2015 年收购日本原生广告公司 P o p I n，收购以色列音乐教育科技公司 T o n a r a，入股院线企业星美控股。阿里巴巴入股光线传媒，参股第一财经传媒和优酷土豆，收购南华早报集团，并与腾讯于 2015 年成立了华人文化控股。腾讯合并盛大文学成立阅文集团，入股微影时代，入股财新传媒等，都是互联网巨头布局文化产业的战略步骤。与此，文化类并购市场上同样不乏传统文化企业并购互联网标的以拓展全媒介传播能力的案例。例如，中文在线收购晨之科 20%股权以强化数字
9、内容投放，浙报传媒收购游戏平台边锋浩方 100%股权以掌握大数据资源，中文传媒并购智明星通获取内容资源全球分发渠道，等等。传统文化企业与互联网企业之间纷纷通过并购重组等方式相互融合、谋求共赢，是技术驱动型并购重组的突出代表。二、文化类并购重组中存在的问题(一) 周期性并购重组热潮下泡沫渐显部分市场主体追逐题材开展并购重组的现象比较突出。随着文化+ 科技和互联网 +热潮的兴起，大部分文化企业都在根据自身发展战略，以构筑闭环生态、延伸产品线、扩展价值链为目的，合理选择适宜标的开展交易。但不可否认的是，近年来文化产业的并购重组中，过度并购、跟风并购等不健康现象时有发生。部分并购未从企业长远发展的角度
10、考虑战略路径，而仅以短期股票概念炒作、金融产品衍生为目的。部分企业在一些细分领域明显呈现基础设施富余、未来市场空间饱和的情况下，依然违背市场规律推进并购，导致初生的文化资本市场上泡沫堆积。并购重组作为聚合资源的有效手段，其供给的资源不能超越实体经济的实际需求，目前，大量跟风冒进的并购交易轻视行业发展本身而聚焦于某些派生性目的，注定会给市场埋下隐患 。2016 年 9 月， 上市公司重大资产重组管理办法正式实施。同时，中国证监会针对 23 个行业发布的信息披露指引中，新闻出版、影视、互联网等行业位列其中，显示了监管层对 V R、游戏、影视、互联网等纯概念题材并购日渐审慎的态度。特别是针对影视类并
11、购由无条件通过到一事一议，直接限制了影视类并购的数量。在这一背景下，2016 年文化类并购重组审核趋紧，包括暴风集团、乐视网、万达院线、华谊兄弟等在内的诸多呼声较高的并购重组交易均未能完成，2016 年全年仅有 6 个电影类项目完成资产并购重组。(二) 价值评估体系缺位影响市场效率文化产业合理估值体系的缺位导致了部分交易资产估值与实际偏离，被高估的标的资产客观上助推了市场泡沫的形成，不利于产业长期健康发展。文化企业的主要特征是轻资产性、产品不稳定性和产业不成熟性。在资产评估过程中，一般采用收益法进行评估，辅之以市场法加以验证。收益法即在公司现有经营基础上预测标的资产在未来的业绩表现，根据未来收
12、益预测来达到评估其总体价值的目的。这是基于文化企业标的资产具有较高的资产盈利能力、较高的未来业绩增长速度，以及优秀的公司业务运营人才等未在账面反映的核心资产价值得出的估值结果，标的资产价值往往在净资产的基础上出现较大的溢价。一些案例在评估中均存在着明显的溢价现象，少则数倍，多则数十倍不等。收益法对文化传媒产业而言是一个较为科学合理的评估方法，但是其中涉及到的参数选取、增长预测以及未来风险方面均有较大的不确定性，这些因素会在很大程度上影响到公司的价值。市场法的辅佐是在其他已达成交易的公司的估价基础上采用关键因素对比、参数调整等进行综合定价的，已选取的参照公司出现的溢价会在很大程度上影响被评估对象
13、的价值。因此，两种方法综合作用均使得文化传媒产业的估值出现不同程度的溢价现象，高估值风险在产业并购中也就会引起足够的重视。由于文化产业的特殊性，估值风险的防范显得尤其重要。轻资产性决定了如果并购标的经营出现问题，净资产所剩无几，将会导致更大的亏损。产品以及产业的特殊性使得文化企业未来收益不确定性增大，导致估值风险更大。2016 年，中国资产评估协会颁布文化企业无形资产评估指导意见( 以下简称指导意见)，并于 2016 年7 月 1 日起正式施行，这是中国资产评估协会首次针对一个具体行业的具体资产种类制定评估准则，也表明文化类并购重组市场对基础性制度架构的迫切需求已经引起了有关方面的关注。文化企
14、业无形资产评估体系是确认和比较各类文化资产价值的锚，对文化资本市场具有定海神针般的重要作用，但鉴于文化资产种类繁多、特点各异， 指导意见的出炉只是一个开始，评估体系的深化细化依然有待时日。(三) 部分并购重组偏离产业发展路径从本质上看，文化产业的运行包括了文化的生产及再生产，其中，内容生产环节是核心驱动，内容传播环节是有效投放内容的关键，此外，围绕内容的生产和传播，还有促进和提升文化产业运行效率的诸多生产服务环节，它们共同构成了文化产业的三大环节。从这个维度看，文化创作、书报刊出版、舞台表演、音乐制作、影视剧生产均属于内容生产，出版物发行、广电信号传输、互联网传播、院线投放均属于内容传播，而印
15、刷复制、软件开发、版权代理、经营管理咨询、价格评估、担保等则属于生产服务。国际国内的成熟文化企业不管经营哪个门类，都在内容生产、内容传播和生产服务方面具备相对完整的业务条线，这也是文化企业开展资源布局、放大自身价值所应当遵循的基本战略方向。对七年间文化类并购进行的分析表明，从并购方所处行业来看，逾 30%并购案的买方不属于文化行业，而是包括了汽车零部件、工程机械、I T 通信、家居建材、煤炭有色、纺织服装、仪表设备、新能源、金融投资等在内的诸多行业。这些行业与文化产业的业缘结构不匹配、产品线异质化程度高、价值链耦合难度大，可见其并非基于企业发展战略而实施的上述并购重组。长此以往，将导致文化产业
16、偏离发展战略。我国文化产业的内在结构调整和能力提升需要一大批企业深耕细作，在新技术广泛带来行业变革的当下，传统内容资源的跨媒介跃迁至关重要，并购重组作为重要手段，为文化企业开展横、纵向一体化实现资源整合和价值放大提供了广阔的空间。但资源的整合在产业发展的一般规律下有其路径可循，以内容生产、内容传播和生产服务为主线的资源链条应当明晰，盲目错乱的并购路径只能表明市场主体并非有潜心行业耕耘的态度，而是嵌入了其他目的，这导致大量并购重组偏离了文化产业发展的基本战略方向，给产业的未来发展带来了不确定因素。(四) 投后管理的制度供给不足影响后市预期开放性和流动性是资本市场的重要特征，而稳定的预期是引导资源在市场中持续流动的基础。预期来源于前期经验的积累，投后管理不佳对并购重组成效的弱化可能威胁到稳定预期的形成，进而影响并购重组市场的后序发展。投后管理不善主要源于交易过程当中对赌协议设计不到位或业绩补偿条款存在漏洞，因为投后管理的依据往往在投资前就已经拟就，所以投
