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1、鸡蛋买 1 卖 5 套利策略消费低迷下鸡蛋做空及 1-5 价差扩大套利机会推荐策略：1、单边空鸡蛋 1601 合约理由：（1）蛋鸡存栏尽管以缓慢速度恢复，但总体仍处于增加周期。（2）农产品消费进入拐点年份，2014 年以来，我国农产品整体消费进入增速放缓状态，而 2015 年甚至出现绝对水平下降的情况，蛋鸡存栏在相对处于低位的情况下，蛋价 6-7 月一度跌破养殖成本，需求绝对水平下滑为十余年来首次出现。（3）由于农产品整体价格下滑，并预期未来进一步回落，饲料成本将跟随下行，预计 2016 年 5 月，以大连玉米和豆粕合约价格计算的养殖饲料成本低至 2.6 元/ 斤，全成本 3.1 元/ 斤。成
2、本大幅走低有利于利润恢复，补栏受益增加并增加延迟淘汰意愿。（4）现货消费旺季结束，天气转凉，蛋鸡产蛋率回升。入场区间：3900-4000 止损区间：4100-4200 目标区间：3500-36002、做阔 1601 合约与 1605 合约价差理由：（1）近年来鸡蛋 1 月现货与当年 5 月现货相比，价格高出 0.5-1 元/ 斤（春节对蛋价的提振影响高于端午） 。（2）由于生猪牛市带动，整体养殖品复苏，近月鸡蛋现货价格获得一定支撑，但在整体商品低迷背景下，生猪单品种牛市不可延续，预计春节后将重新回落，从而蛋价失去这一支撑。（3）由于蛋价 6-7 月期间极度低迷，当时补栏偏少，进入 1 月恰好处
3、于高产期时的蛋鸡相对偏少，而 8 月开始价格上涨，利润扩大，补栏意愿增强，有利于增加明年 5 月的存栏规模。入场区间：100-150 止损区间：0-50 目标区间：250-300一、蛋鸡存栏恢复，消费低迷背景下蛋价或重回低位蛋鸡存栏一直是一个动态调整的过程，自 2014 年七八月份开始，由于养殖利润好转，补栏同比增加，这种情况一直持续到今年 4 月，5 月开始由于蛋价快速下跌，利润被侵蚀，补栏意愿明显出现了下降。今年 6 月开始，蛋价超预期低迷导致部分养殖户提前一两个月淘汰，原本夏季是销售偏弱的时间段，但今年 7 月蛋价却反预期上涨，我们认为此次上涨与中秋备货行情无关，完全是由于 5-6 月的
4、提前淘汰造成的超预期情况。图表 1：在产蛋鸡存栏情况资料来源：芝华数据图表 2：后备鸡存栏情况资料来源：芝华数据由于 2014 年 8 月之后补栏同比提高，而蛋鸡补栏后 4-5 个月左右进入产蛋期，因此全国在产蛋鸡存栏从 2015 年年初开始进入增长拐点，至今年 7 月已经出现了绝对值水平同比增加的情况，只不过新开产的鸡比例相对较多，而由于提前淘汰导致老鸡数量占比减少，市场大蛋比例下降，总供给量略有下滑。不过随着开产鸡进入产蛋高峰，即未来的 10-11 月份左右，而可供淘汰的蛋鸡数量却相应减少，届时鸡蛋供应量或许将相对偏多。此外，据中金的食品饮料商超数据报告得知，食品下游消费在今年进入增速拐点
5、年份，包括肉制品在内的多数食品行业产量也在下滑，而由于实体经济低迷，众多中小规模的企业或者小食品加工作坊均有连片倒闭的现象，由此减少了大量消费。此外，中央八项规定之后，全社会礼品往来大幅减少，传统的中秋消费高峰在近两年对糖、油脂以及生鲜养殖品的消费都有抑制作用，这也是今年在蛋鸡存栏并不算太高的情况下，蛋价能够跌破养殖户饲料成本并跌破3 元/ 斤低位的重要原因。笔者预计，这种消费下降的情况，在国内整体宏观经济低迷延续的背景下，至少在明年依然不会有太好的起色，而随着在产蛋鸡存栏的增长，消费低迷会再度对蛋价形成冲击。二、饲料成本下滑预期或致明年蛋价再下一城经过数年的酝酿，国储托市政策已经在玉米上施展
6、到极致，当前国内玉米国储库存高达上亿吨，而玉米全国种植面积也处于历史高位，并且由于相对其他作物而言，玉米依然具有良好的比价效益，农民有进一步扩种的可能。此外，对于国内外玉米价差来说，进口每吨玉米的利润也达到 700-800 元/吨水平，利益驱使下进口量也随之增加。而进口其他杂粮也在增多，甚至随着豆粕价格的走低，在饲料配方上，蛋白饲料替代能量饲料也已经达到饱和状态。综上，玉米品种在国内随着托市政策的积累，已经逐渐走到了量变到质变的状态，国储高价收购难以为继，若继续执行高价收购则会进一步推高国内玉米种植面积，政策早一天撤离付出的代价越低。预计 2015 年托市收购价格将大幅下降至2000 元/ 吨
7、水平，而收购量也可能有一定的收缩，这一点已经反映在玉米远月合约上，目前 C1601 价格已经跌破 2000 点整数关口，预计未来玉米价格可能进一步回落。更有甚者，经过几年的托市，大部分收购的玉米为次粮，市场已经逐渐习惯种次粮的节奏，市场上多达一半的低品质次粮，也是拖累玉米价格整体下滑的一大沉重砝码。对于豆粕来说，由于生猪存栏大幅下降，饲料消费整体下滑，而原料美豆价格却低于 900 美分，南北美大豆种植面积却依然在增加。豆粕价格近一年多来已经下跌了 1000 多元/ 吨，而随着美豆价格进一步回落，预计豆粕至少仍将维持在低位运行。当前市场除了生猪价格高企支撑外，豆粕也较难找到实质性利好支撑，而生猪
8、作为单品种牛市，始终面临下游需求整体疲软的大环境，难以持续。因此，豆粕未来价格同样难以找到上行的动力。综上所述，饲料价格或许在 2016 年仍要再下一城，那么对于养殖者来说，决定淘汰与补栏的主要因素不在于蛋价本身的高低，而取决于养殖利润的多寡。以经验来看，养殖品销售总收入在全成本计算下能覆盖，则养殖者倾向于增加补栏，若总收入低于饲料成本，则倾向于提前淘汰。我们看到下图很明显能反映出这种行为出现的时间点。今年 5-6 月，蛋价超预期低迷，导致养殖户销售收入无法覆盖饲料成本，大批提前淘汰，以至于 7 月之后蛋鸡存栏大幅下滑，蛋价超预期走高，而今年除此两个月外，其他时间段内利润均相对较好，尤其是 2
9、014 年春季以来，养殖利润一直处于高位水平，除今年 5-6 月外，多数时候补栏意愿持续较强。以玉米和豆粕的 1605 合约计算的养殖全成本仅为 3100 元/500 公斤，而饲料成本仅为 2600 元/500 公斤，远远高于当前鸡蛋的 1605 合约期货价格，以此为依据，笔者认为未来蛋价进一步下行的空间依然存在。当然，蛋鸡补栏与淘汰是一个动态的过程，此期间蛋价若长时间维持低位，也可能对后期补栏造成影响，注意动态变化。图表 3：养殖利润情况资料来源：天下粮仓 搜牧咨询 新湖期货研究所三、关注 JD1601-1605 价差扩大的套利机会1、基差情况当前主产区现货价格依然处于 4200 元/500
10、 公斤的水平，相对当前的期货价格来说具有较高的升水，因此，现货价格偏高对于近月合约有一定的提振作用，这一点使得已经在 3900 点一线的 1 月合约进一步下跌有一定的难度。但是一方面鸡蛋作为生鲜品种，本身月间价格差距较大，因此如果未来看空预期逐渐强烈，现货价格不构成支撑近月合约的绝对理由。当然，对于远月合约来说，则对现货价格的依赖较弱，基差影响在 1605 合约上微乎其微。2、季节性规律蛋鸡消费三大旺季分别在中秋、端午和春节，而一般来说其中中秋消费由于叠加了夏季高温天气刚结束、学校开学以及中秋国庆两大节日需求等因素，在三大节日消费中表现最为明显。因此，全年高价区一般出现在 8-10 月份期间，
11、而相对来说春节前消费次之，端午消费旺季最为短暂。在近年来，仅 2014 年 5 月的现货价格，由于春节前的超常规淘汰，导致蛋鸡存栏超预期下滑，出现爆发式上涨行情。其余年份 1 月现货价格多数高于 5月。从图表 4 中反映出的 2011 年、2012 年、2013 年的 1 月现货价格，普遍高于 5 月价格 0.5 元/斤以上，相当于期货盘面的 500 点水平。图表 4：分年度鸡蛋现货价格情况资料来源：搜牧网 新湖期货研究所3、供应对应的 01 合约与 05 合约拥有不同的基本面16 年 1 月的在产蛋鸡，主要是 2014 年 9 月开始至 2015 年 8 月结束补栏的蛋鸡，而 16 年 5
12、月的在产蛋鸡，则主要是 2015 年 1 月至 2015 年 12 月的补栏蛋鸡。1601 合约与 1605 合约的供应差异来自于 2014 年 9 月到 2015 年 1 月的补栏与 2015 年 9 月至 2016 年 1 月的补栏哪一个更多，从基数来看，由于 2014年刚经历过 2013 年的大量养殖户退出，市场上蛋鸡养殖还没有形成热潮，当时可以供应的商品代蛋鸡苗也较为有限，而随着一年时间过去，蛋价除了 5-6 月外多数处于高位，蛋鸡养殖重新变热，父母代蛋鸡也相应增多，可供蛋鸡苗增加，因此预计今年 9 月至明年 1 月补栏的蛋鸡会多于 2014 年同期的水平。而对于需求来说，由于 1 月
13、份处于春节前，仍有可能有一轮较好的节日提振，面对生猪牛市可能在明年降温，国内经济低迷下整体 CPI 可能进一步回落，明年 5 月的商品市场或许会更为低迷。结合供给和消费，笔者认为，1 月合约强于 5 月合约的概率更高。风险点：1、单边策略（1）整体宏观环境回暖或商品需求回升，对于蛋鸡本身来说存栏处于历史上中等偏低水平，我们的空头策略建立在农产品整体需求疲软的基础上，另外若由于政策刺激导致 A 股等市场暴涨，也对空单会产生不利因素。（2）出现蛋鸡疫情，在产蛋鸡大规模死亡，或饲料成本若因托市政策出现短期大涨，利润下滑造成养殖户提前淘汰。2、套利策略（1）若年底现货价格过低而饲料成本高于预期，则可能造成养殖户补栏意愿不积极或大量淘汰，由此导致明年 5 月份开产蛋鸡不足。（2）生猪牛市提前结束，对 1 月的提振作用减弱甚至形成拖累。（3）人感染禽流感等疫情造成近期消费下降，届时会影响近月合约价格。看到上述因素出现或有出现的迹象时，提前做出评估并对持仓头寸进行相应止损或止盈或维持的操作。新湖期货：詹啸
