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1、为解决我国信托法与现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证券经纪人成为 B 股市场普通交易会员而产生的中外法律矛盾，现行的证券交易法制有必要进行调整与完善。我国 B 股市场开放的证券交易法制基础中国人民大学法学院 董安生 温烨 根据世界贸易组织的WTO 服务贸易总协定 、 金融服务贸易协议和我国政府的入世议定书之承诺，我国 B 股市场的证券经纪服务已经对外开放，符合条件的境外证券经营机构（境外经纪人）将作为我国证券交易所的一般交易会员直接进入 B 股市场从事 B 股买卖。 1而这一承诺将会对我国 B 股交易中的目前实行的单一的证券直接持有系统与过户交割制度提出挑战，成为我国证券交易法制必须解
2、决和亟待解决的问题。从更广泛意义上说，本文所提出的，在我国建立旨在兼容证券直接持有与证券间接持有双重要求的证券登记制度与证券过户系统还将成为我国即将实行的 QFII 制度、我国未来对资本市场实行进一步开放的必要前提。问题的提出在证券法理论中，对于证券经纪人与证券投资人之间的法律关系性质历来有代理说、居间说与行纪说之争 2。但是按照我国目前证券法规关于证券（包括B 股）交易与证券过户交割的规定，证券经纪人与投资人之间的法律关系实际上仅仅为单纯的委托代理关系 3。这就是说，证券投资人只能以本人的名义（并且是实名制）开设证券账户，以本人的名义委托证券经纪人买卖证券，以本人的名义委托证券经纪人代理进行
3、资金清算与证券过户交割， 4其法律后果均由本1 国务院法制办公室：加入世界贸易组织法规文件汇编（中） ，中国法制出版社，2002 年版，第 627 页。2 台吴光明：证券交易法论 ，三民书局股份有限公司 1996 年版，第 181 页；沈达明、郑淑君编著：英法银行业务法 ，中信出版社 1992 年版，第 2 页以下，第 207 页。3 参见王利明、董安生：关于证券投资人与证券经营机构契约关系的研究， 上海证券报2001 年 10月 16 日第 10 版。具体而言，笔者之所以认为我国证券经纪人与投资人之间法律关系实际上为单纯委托代理关系，主要基于如下理由：第一，证券委托交易是由证券经营机构以投资
4、人名义与第三人从事买卖的行为，其行为规则沿袭了大陆法系民商法中的代理制度；第二，证券委托交易的后果由投资人承担而非由证券经营机构承担，这与民商法中的行纪、居间均不同；第三，从我国目前的司法实践来看，解决证券委托交易中投资人与证券经营机构间纠份的主要依据也是代理规则。人承担。 5由此形成证券登记与交易过户制度上的所谓“单一的证券直接持有系统” 。而按照英美国家和许多已经建立了信托法制国家的法律和市场规则，证券经纪人与证券投资人之间法律关系的性质要远为复杂。在这些国家，证券投资人可以依据证券直接法制以本人的名义委托经纪人代理买卖证券，也可以依据证券间接持有法制（如信托法）的要求以证券经纪人的名义买
5、卖证券并持有证券，而依法享有该证券上的受益请求权、证券上的实际利益、或者该证券“衡平法上的所有权” 。根据修订后的美国统一商法典第八编之规定，美国法中支持此种“证券间接持有系统”的基本法制不仅包括信托法制度（Trust） ，而且还包括托管法制度（Bailment） 、合伙法制度(Partnership)或共有法制度（Common ownership） ；并且此种间接持有法制不仅适用于记名证券，而且也适用于无记名证券。 6值得说明的是，在我国原有的法制条件下，由于境外证券经纪人是通过我国的证券经营机构间接进入 B 股市场的（即所谓“特别交易会员” ） ，其地位实际上相当于代表境外投资者买卖证券的
6、综合投资人，故上述法律差异并未呈现出我国法律适用上的矛盾和冲突。但是在境外证券经纪人直接进入我国 B 股市场，成为一般交易会员的情况下，上述中外法律差异将导致矛盾的外部化；这就是说，在同一境外证券经纪人以其名义持有某一 B 股的外观下，实际可包含着不同的投资人或者不同的信托受益投资人间接持有该 B 股的现实；由此还将引起法律适用的矛盾和冲突。 7除去资金结算与外汇管制方面的制度问题外，这些法律矛盾和冲突主要包括：我国关于证券过户交割的法律规则应当如何对兼含直接持股内容和间接持股内容的境外证券经纪关系进行适用？我国证券交易中关于持股超过 5%的投资者负有公告义务的“权益披露规则”如何适用？关于证
7、券投资人对上市公司持股达到 5%后再继续增持或减持一定比例时须停顿并披露其行为的“慢走规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到 30%时负有的“强制收购义务规则”如何适用？显然，这些问题不解决，不仅 B 股4 目前，根据深圳证券交易所的交易制度，投资人凭自己所持有的一个证券账户可以同时在多个证券经纪人的不同证券营业部进行股票买卖，其股票分别托管至该证券营业部在深圳证券交易所的席位名下。而根据上海证券交易所全面指定交易制度实行办法 ，从 1998 年 4 月 1 日起，在上海证券交易所，投资人凭自己所持有的一个证券账户只能指定一个证券经纪人的一家证券营业部进行委托买卖。详见，周正庆主编：
8、证券知识读本 ，中国金融出版社 1998 年版，第 290 页以下。5 江帆著：代理法律制度研究 ，中国法制出版社 2000 年版，第 6 页。6 美国统一商法典第 8 编，第 8-503 条、第 8-504 条、第 8-505 条、第 8-508 条、第 8-509 条。7 赵锡军、董安生、李悦：跨入 WTO 之门：中国证券业路该怎么走 ，载经济日报2001 年 11 月 24日第 5 版。市场的正常交易过程难以合理持续，而且证券监管部门对于 B 股交易行为的正常监管和证券法基本规则的实现也将成为具文。关于证券交易过户规则的强制性在记名证券交易过程中，买卖证券的过户登记（俗称交割）是权利移转
9、必不可免的重要环节和法定要件。在境外证券经纪人直接进入 B 股市场的条件下，该证券经纪人与投资人之间的合同约定固然对双方当事人具有约束力，但是该合同约定必然要受到我国法律两方面的制约：一方面，由于该证券交易所涉及的证券财产位于我国，该证券交易中所涉及的过户登记行为发生于我国，按照各国所普遍接受的“物之所在地法冲突原则” 8和“证券登记地法冲突原则” 9，B 股证券交易过户行为和相关法律事项必然应适用我国法律的规定；另一方面，根据我国的证券法规，任何证券经营机构在成为证券交易机构的交易会员时，不仅须与证券交易所签署必要的合同性文件，接受规定的资金结算规则与会员规则， 10而且须与证券登记公司签署
10、必要的合同文件，接受法律规定的过户登记规则、信息披露规则和其他交易规则之约束 11。不难理解，境外证券经纪人与投资人之间的合同关系实际上是建立在交易市场所在国基本法律基础上的，只有在接受我国证券交易法制管制的前提下，境外证券经纪人才可能顺利有效地完成其交易账户中的证券交割与资金结算，而加强并完善我国证券登记机构与交易会员间的合同法制是保障我国证券交易市场健康运行，解决 B 股交易中境内外法律矛盾的基础与前提。应当说明的是，我国证券交易中过户登记规则和相关规则的强制性并不影响境外证券经纪人与境外的证券投资人形成次一级的合同关系或信托关系。根据我国与多数国家的冲突规则，此类关系的法律适用根据“意思
11、自治原则”与“最密切联系原则” ，通常以该类法律行为的设立地法、履行地法或双方当事人的住所地法为准据法。 12这就是说，在 B 股交易适用我国过户登记规则和相关规则的基础上，对于境外证券经纪人与境外投资人之间的单纯合同纠纷或信托纠纷，我国法律通常是没有适用力的，我国法院对其通常也没有管辖权。这正8 台吴光明：证券交易法论 ，三民书局股份有限公司 1996 年版，第 181 页。9 李双元等：中国国际私法通论 ，法律出版社 1996 年版，第 233 页。10 深圳证券交易所会员管理暂行办法 ，第 1 条、第 3 条、第 15 条。11 中华人民共和国证券法第 137 条、第 138 条、第 1
12、39 条、第 142 条， 证券交易所管理办法 ，第 11条、第 30 条、第 46 条、第 64 条、第 67 条、第 70 条。12 中华人民共和国合同法第 126 条、 中华人民共和国民法通则第 145 条，另参见李双元等：中国国际私法通论 ，法律出版社 1996 年版，第 243 页。是 B 股交易过户法律适用与境外 B 股经纪合同关系法律适用存在差异、冲突的根源，它客观上要求我国的 B 股交易登记规则必须依据现行法律对此种差异加以衔接协调。关于信托法在我国证券交易登记中的适用在我国原有的证券交易登记制度中，并未考虑到信托法适用问题，这一法制被置于证券交易规则领域之外。从我国的实践来看
13、，我国的证券投资人（包括 B 股投资人）只能以本人的名义委托经纪人买卖证券，证券交易的结果是将买入证券登记进入本人的证券账户，完全不存在以证券经纪人名义买卖证券而利益归于投资人的间接持股问题。此种单纯委托代理关系从形式上看似乎有利于维护证券交易实名制和对证券交易的监管，但由于我国对证券交易的开户行为实际上并未严格禁止“代理” ，同一投资人以成百上千人的名义“代理”持股现象屡见不鲜，这就使得证券交易实名制和证券交易监管形同虚设。相反，境外证券经纪人在以普通会员身份直接进入我国 B 股市场的情况下，依其境外法制惯例，通常仅公示以其自身一人的名义买卖证券，而将其信托关系留待其本国法调整，由此形成某一
14、境外证券经营机构可能以信托方式代表着的众多的“衡平法上”的 B 股间接持有人，但在我国法律形式下和我国证券登记公司登记账下，其全部持股人仅为该境外证券经营机构一人，而且其持股往往超越我国证券法规规定的 5%的权益披露限制之状况。本文认为，为解决我国信托法与我国现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证券经纪人成为 B 股市场普通交易会员而产生的中外法律矛盾，明确B 股股票的真实持有人（即间接持股人） ，保障我国 B 股交易市场的正常运行，现行的证券交易法制有必要进行以下调整与完善。首先，现有法规应当在原有证券登记实名账户的基础上，增加引进证券交易信托账户。根据我国已颁布实施的信托法 ，境外证券
15、经纪人依法应当可以从事“以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的”买卖或者持有 B 股的行为 13。为了实现我国信托法上规定的权利，并明确区分开境外证券经纪人代理他人持有 B 股证券、以自营身份持有 B 股证券以及“以自己的名义，为受益人的利益”间接持有 B 股证券这三类行为的性质和界线，应当在我国信托法和证券法规可以接受与可以控制的范围内，为境外证券经营机构提供单纯14 中华人民共和国信托法第 10 条。的代理交易账户登记条件和信托交易账户登记条件，并要求境外证券经营机构的每一项证券交易行为均应明确其具体的交易账户；凡境外证券经营机构未履行分类登记程序或者未履行分账户交易程序的，我国法律应当
16、推定其 B 股买卖是以自己的名义并且为自己的利益进行的自营交易行为。其次，现行证券法规应当依据信托法的规定，完善旨在明确证券经纪人责任的信托登记规则及相应的公法义务规则。按照我国信托法的规定，“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。 ”而根据民法学原理，记名证券的权利变动在我国显然应当遵循登记要件主义之一般规则。本文认为，民法上的物权变动规则是其他交易规则的基础，境外证券经纪人在我国从事证券经纪交易当然应遵循证券登记地的一般规则，并且应当对于维护该一般规则的实现负有报请备案义务、真实披露义务、接受监管义务、经纪担保义务等。根据我国信托法的规定，对于依法应当办理登记手续的信托，如当事人未予办理的， “该信托不产生效力”14，本文认为该不生效力意指不发生中国法上的效力，但它并不影响境外当事人依据信托证书和信托产生地法解决相关的证券上利益纠纷。最后，现行证券法规还应当完善
