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1、英国超长期国债管理经验的借鉴意义【作 者】李小虹【原文出处】中国债券【内容提要】英国是超长期国债管理历史最悠久、经验最丰富的国家之一。本文从英国国债余额结构、超长期国债发行历史、超长期国债管理经验三方面，对英国超长期国债管理进行了介绍，并总结了英国相关经验对其他国家的借鉴意义。【摘 要 题】海外视野【关 键 词】超长期国债/指数国债/续发行【责任编辑】夏宇宁英国是超长期国债管理历史最悠久、经验最丰富的国家之一。早在 19 世纪，英国就发行过无限期国债(Undated Gilts)，第一次世纪大战后至 1960 年之间，又先后发行过期限在 50-71 年的国债。2005 年，英国的 50 年期国
2、债在暂停 45 年之后恢复发行。英国国债结构英国政府主要通过发行可流通国债来筹措资金，近年来主要发行的品种包括：国库券(Treasury Bills)、常规国债(Conventional Gilts)和指数国债(Index-linked Gilts)。2008-2009 财年，英国通过国债发行实现预算筹资 1816 亿英镑，其中，国库券、常规国债和指数国债分别筹资 264、1265、200 亿英镑，分别占筹资额的 14.5、69.7和 11。按照英国债务管理办公室的分类方法，国库券发行期限在 1 年(含 1 年)以下。常规国债和指数国债按待偿期长短可以分成超短期国债(Ultrashort，1-
3、3 年，含 3 年不含 1 年)、短期国债(Short，3-7 年，含 7 年不含 3 年)、中期国债(Medium，7-15 年，含 15 年不含 7 年)、长期国债(Long，15 年以上，不含 15 年)。英国是最早发行指数国债的国家之一。第一只指数国债发行于 1981 年，期限 15 年。与常规国债不同，指数国债的还本付息金额根据通货膨胀水平调整，通货膨胀水平参考英国零售物价总指数(General Index of Retail Prices)确定。历史上，指数国债短中长期都发行过，近年来只发行中长期品种，集中在长期品种。此外，英国目前还有未兑付的八只无限期国债。这些国债是英国最古老的
4、国债，有的发行于十九世纪。政府可以选择兑付这些国债，但是由于这些国债的票面利率较低，因此政府继续保留这些国债。截至 2009 年 6 月 30 日，在英国约 8149 亿英镑的国债余额中，国库券、常规国债、指数国债、无限期国债分别占 6.6、72.4、20.6和 0.4。其中，超短期、短期、中期、长期常规国债各占 16.412.6、16、27.4。国债余额平均剩余待偿期为 14.15 年，其中常规国债 13.62年，指数国债 15.97 年。英国超长期国债发行历史(一)英国发行超长期国债具有悠久历史。英国历史上曾经多次发行过 50 年期以上的国债。例如，1919 年 7 月 14 日发行了 5
5、3.3 年期国债，1937 年 8 月 17 日发行了 51.2 年期国债，1960 年 10 月 5 日发行了 52 年期国债。2005 年，在中断 45 年后，恢复发行超长期国债。其中，5 月份发行了 50 年期常规国债，9 月份又发行了当时世界上期限最长的 50 年期通货膨胀指数国债。2009 年 6 月 30 日，2005 年以来发行的超长期国债约 643 亿英镑，占国债余额的 7.9。(二)近年来超长期国债持续发行。1.超长期常规国债的发行。近年来英国共发行了两只 50 年国债、两只 40 年国债，并进行了多次续发行。(1)本世纪第一只 50 年期国债发行情况。2005 年 5 月
6、17 日，英国债务管理办公室宣布 5 月26 日将进行名为“41/4Treasury Gilt 2055”的 50 年期超长期国债招标，招标量为 25 亿英镑，票面利率为 4.25，到期日为 2055 年 12 月 7 日，5 月 27 日发行、清算并开始计息，每年 6 月 7日、12 月 7 日支付利息，第一次利息于 2005 年 12 月 7 日支付。根据相关规则，该国债的预发行交易从 5 月 17 日公告日开始，截至 5 月 26 日招标日。当时英国国债余额中，除了无限期国债之外，剩余待偿期最长的国债在 30 年左右。由于定价困难不大，英国对这期国债采用了多重价格招标方式(Multipl
7、e-price auction)发行，招标方式与辛迪加(Syndication)方式相比更加公平、公开、透明。在多重价格招标方式下，发行人按照投标价格从高到低的顺序对有效投标逐笔募入，直到募满招标额为止；竞争性招标中所有中标人均按各自中标标位上的投标价格中标；非竞争性招标中中标人按照加权平均中标价格中标。所有的国债做市商都可以参与到这种招标方式中。2005 年 2 月法国发行了一期 50 年期的国债，它的发行和交易情况在一定程度上为英国这期国债的定价提供了参考。在面临养老金、保险公司等机构投资者对长期资产需求强劲时，发行超长期国债，在满足投资者需求的同时，有助于政府以较低成本筹集资金。5 月
8、26 日，经过以价格为标的招投标，该期国债实际发行 25 亿英镑。投标量 39.94 亿英镑，投标倍数为 1.6。最低中标价格为 100.7 元，折合收益率为 4.22；最高中标价格为 101.1 元，折合收益率为 4.2，均低于当时的 30 年期国债收益率水平(约 4.33)。其需求主要来自本国投资者。此后，该国债进行了 12 次续发行，每次均采用同样的招标方式。其中 2005 年 3 次，2006 年2 次，2008 年 5 次，2009 年至今 2 次，该国债余额逐渐提高到目前的 201.47 亿英镑。(2)本世纪第二只 50 年期国债发行情况。2009 年 10 月 22 日，英国发行
9、了 70 亿英镑名为“4Treasury Gilt 2060”的 50 年期超长期国债。该国债票面利率为 4，到期日为 2060 年 1月 22 日，每年 1 月 22 日、7 月 22 日支付利息，第一次利息于 2010 年 1 月 22 日支付。发行价格为每百元面值 96.258 英镑，折合收益率为 4.179，比当时待偿期为 46 年的“41/4Treasury Gilt 2055”收益率低 2 个基点，比待偿期约 30 年的国债收益率低 7.7 个基点。该期国债采用辛迪加方式发行。受金融经济危机影响，英国国债发行量大幅增加。因此，英国国债发行中运用了更多的辛迪加方式。英国计划在 200
10、9-2010 财年中，通过 8 次辛迪加方式向核心投资者发行长期国债和指数国债约 250 亿英镑，约占全部中长期国债发行的 11.4。本次国债发行是英国该财年中第 4 次运用辛迪加方式。联合簿记管理人(Joint Bookrunners)包括：BofA Merrill Lynch Goldman Sachs International, Royal Bank of Canada Europe Limited Royal Bank of Scotland PLC。该期国债需求较为强劲。在发行之初，设定的发行价格指引区间为“41/4Treasury Gilt 2055”收益率下浮 2 个基点至上浮
11、 1 个基点，鉴于投资者认购热情较高，随后发行指导价格调至“41/4Treasury Gilt 2055”收益率下浮 2 个基点。总计共有 66 笔订单共 91 亿英镑申购该国债。发行价格最终确定在发行价格指引区间的下限。该期国债的需求主要来自英国本国投资者，其认购量约占 95。就投资者类别而言，基金管理人、养老金、保险公司是最主要的投资者。此外，英国分别在 2006、2008 年招标发行了 40、41 年期国债各一只，并随后对这两只国债进行了多次续发行。上述四只国债目前余额约 589 亿英镑。2.超长期指数国债发行。2005 年 9 月 23 日，英国发行了 12.5 亿英镑名为“11/4I
12、ndex-linked Treasury Gilt 2055”的 50 年期通货膨胀指数国债。该国债票面年利率为 1.25，到期日为 2055 年 11 月 22 日，每年 5 月 22 日和 11 月 22 日支付利息，2006 年 5 月 22 日支付首次利息。发行价格为每百元面值 105.29 英镑，相当于 1.112的实际收益率。考虑到定价可能面临一定困难，该期国债通过辛迪加方式发行，全部指数国债的做市商均参与了该国债承销，其中 Barclays Capital Morgan Stanley & Co International Limited，Royal Bank of Scotla
13、nd and UBS Limited 是联合簿记管理人。从投资者类别看，英国本国投资者认购了约 90的份额，其他欧洲投资者认购了其余 10。基金管理人、养老金、保险公司认购了三分之二，其余部分由国债做市商持有。由于需求强劲且呈现多样化特点，该期国债实际发行规模比计划多了 2.5 亿英镑。此后，该国债进行了 12 次续发行，每次均采用单一价格招标方式。其中 2005 年 2 次，2006年 3 次，2007 年 2 次，2008 年 5 次。该国债余额也逐渐提高到 64.34 亿英镑。此外，英国还于 2007 年采用单一价格招标方式新发行了 40 年期的指数国债一只，并对这只国债进行了多次续发行
14、。2009 年 9 月又采用辛迪加方式新发行一只 40 年期的指数国债 50 亿英镑。上述三只国债目前余额约 176 亿英镑。英国超长期国债管理经验2005 年以来，英国 50 年期国债的恢复发行是在政府筹资需求加大、养老金等机构投资者匹配长期资产负债的监管压力上升的背景下，政府债务管理的一项成功举措，实现了政府、纳税人、投资者的多赢，对其他国家有一定借鉴意义。(一)养老金和保险公司是英国超长期国债最重要的投资者。出现这种局面的主要原因在于经过多年发展，养老金和保险公司资产规模巨大，已经成为英国及其他发达经济体最重要的债券投资者。长期以来，英国的养老金和保险公司是英国国债，特别是指数国债的最大
15、购买者，2004 年底持有国债余额的 59.6，2009 年 3 月末该比重下降到35.8。下降的主要原因，一是海外投资者比重持续上升，2004 年底为 19.4，2009 年 3 月末为36.4，上升 23.8 个百分点；二是银行及其他金融机构持有国债比重上升，2004 年底为112009 年 3 月末为 25.1，上升 14.1 个百分点。由于海外投资者部分资金来源于海外养老金和保险公司，因此养老金和保险公司仍然是英国超长期国债最重要的投资者。养老金和保险公司偏好长期债券投资，因此如果一国的养老金和保险公司实力较强、资产负债规模较大、投资管理规范，将有助于该国长期债券市场的发展。(二)国际
16、会计准则(International Accounting Standards)的实施与趋于严格的监管，有助于推动养老金和人寿保险公司更好地促进其资产负债的匹配，增加对长期债券的投资。第一，国际会计准则的实施，使资产负债表在更大范围内采用逐日盯市方法进行计量。为了降低财务指标的波动性，养老金和人寿保险公司必须减少他们资产负债久期的错配。英国大部分养老金的负债久期超过 30 年，迫切需要有 30 年期以上的投资产品。第二，由于监管政策发生变化，要求养老金更好地匹配其负债久期，使得养老金的债券投资比重明显上升，股权类资产比重下降。1998 年至 2004 年之间，英国养老金的债券资产比重从 25上升到 39，股权资产比重从68下降到 52；自从 2001 年开始，养老金一直是股权的净卖出者，及债券的净买入者。(三)超长期国债的发行具有多重意义。第一，在面临养老金、保险公司等机构投资者对长期资产需求强劲时，发行超长期国债，在满足投资者需求的同时，有助于政府以较低成本筹集资金。在英国债
