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1、政府行为、股权安排与价值相关性来自我国上市公司的经验证据（仅供参考）摘要: 本文以中国 2000 至 2003 年期间的上市公司为样本,考察在政府控制的特殊经济环境下,股权安排对会计信息价值相关性的影响.研究发现,控股股东对会计盈余价值相关性的影响是非线性的,显示出控股股东壕沟防御效应和利益协同效应并存的双重效应,并且第二大股东随着持股比例的增加对第一大股东的壕沟防御效应将起到有效的监督和遏制作用.同时,与控股股东为非国有的上市公司相比,控股股东为国有的上市公司,盈余信息的价值相关性更低,而且这种差异程度随着政府股权持有比例的增加和政府干预行为的加大而提高.关键词: 政府行为;股权安排;价值相
2、关性一.引言股权安排作为公司治理研究的一个重要范畴(Shleifer and Vishny,1997),在与会计信息价值相关性(Value relevance)关系问题上引起了国外学者的广泛关注,并积累了相当丰富的经验证据.然而,目前国内对这一问题的研究主要还停留在理论方面,实证研究才刚刚起步.更重要的是,与国外相比,我国上市公司治理环境有着十分特殊的背景,政府行为渗透于资本市场发展的整个过程,从公司的上市、退市以及上市后的再融资,都隐现着政府干预经济的背景.再加上,在目前对投资者法律保护较弱的制度环境下,政府作为控股股东其监督作用又严重缺位,内部人利用对公司的控制权侵害中小股东利益的现象时有
3、发生,伯利米恩斯命题下关于因股权分散而引发的股东与管理者之间的委托代理关系不再适用,取而代之的是公司内部人与中小投资者之间的利益博弈.因此,我们认为忽视较之西方国家截然不同的公司治理环境,忽视上市公司治理行为背后的政府意志,单纯地将股权安排作为价值相关性的解释变量,其结论无疑是单薄的,甚至可能是错误的.基于上述原因,本文以中国上市公司为研究对象,探讨在政府控制的特殊经济环境下,股权安排对会计信息价值相关性的影响.本文余下部分结构安排如下:第二部分为文献回顾;第三部分在对中国制度背景分析的基础上提出本文的研究假设;第四部分介绍本文的研究设计;实证检验的结果及相关分析在第五部分给出;最后对全文进行
4、总结和讨论.二.文献回顾现代公司契约理论发端于英美发达国家上市公司股权分散的现实,其主旨在于通过订立与执行一系列契约解决所有权与经营权分离而产生的委托代理冲突.因此,Jensen 和Meckling(1976)将企业称之为一系列契约的结合点.由于契约设计通常以会计信息作为基础,如公司经营绩效评价、管理层薪酬设计等等,管理者出于个人私利就有动机通过会计政策的选择、盈余项目的操纵等方式解除契约约束,使得会计信息无法真实反映出公司实际交易行为的经济后果,从而损害了会计信息的价值相关性.然而,随着股权集中程度的变化,代理问题将发生逆转,进而影响了契约的本质(Fan 和Wong,2002).Shleif
5、er 和 Vishny(1997)指出,当股权集中到一定程度,使得一个所有者能有效控制公司,代理问题就会从所有者与管理者之间的利益冲突转向控股股东与中小股东之间的利益冲突.Johnson 等(2000)进一步指出,股权的过度集中极易导致大股东与管理者勾结,侵占投资者的利益,并将此称为掏空行为(tunneling).此时,公司契约的设计能否保证外部投资者获得关于公司价值以及公司内部人经营活动的可靠信息,并以此来遏制管理者和控股股东对外部投资者的利益侵害,成为公司治理安排的关键.Fan 和 Wong(2002)在全面回顾控股股东作用的基础上,提出了股权集中度与会计盈余价值相性之间关系的三种有待检验
6、的假说:壕沟效应(entrenchment effect)假说、信息效应(information effect)假说和激励效应(incentive effect)假说.壕沟效应认为,当所有者对公司具有有效的控制权时,他将控制公司管理层编制财务报告的会计政策选择权,并且随着控制权与现金流量权分离程度的增大,控股股东对外披露会计信息往往是出于个人私利,而不是向外部投资者提供真实公允的会计信息,从而降低会计信息的可信度,进而损害盈余与股票价格之间的价值相关性;信息效应认为,集中的所有权会导致公司限制对外披露信息.一方面,为了阻止公司特有信息传递给潜在的竞争对手,另一方面为了避免因谋取控制权私利而引起
7、的外部监督和信誉的损失,控股股东不仅倾向于尽可能少地向公众披露会计信息,而且具有盈余操纵的强烈动机,从而导致公司财务报告缺乏透明度,盈余的价值相关性因而受损;激励效应认为,为了消除外部投资者对会计报告较低可信度的预期,吸引他们向公司提供资金,再加上较高持股比例所产生的利益协同效应(Alignment effect),控股股东有动机提供更加准确和透明的盈余信息.在随后以东亚 7 个国家共计 977 家上市公司为研究样本的实证检验中,Fan 和 Wong 发现最终控制人两权分离的程度与盈余信息含量负相关,支持了壕沟效应和信息效应这两个假说.而 Haw 等(2004)在以 9 个东亚国家和 13 个
8、西欧国家为样本的研究中也证实,在投资者法律保护较弱的国家,管理者和控股股东为了掩盖公司实际的经营业绩并获得控制权私利,利用在公司所处的控制地位,通过对会计政策的选择来调节应计项目,进而达到操纵盈余的目的,从而降低应计会计制下盈余的信息含量.三.制度背景与研究假设中国现代公司根植于以政府为主导、以产权改革为导向的经济转轨过程之中,上市公司绝大多数由国有企业改制而来.并且,为了维护公有制的主体地位,国有企业在改制上市过程中都采用了国家控股的股权模式,国有股权在上市公司中占据了很大比例,从而导致了中国上市公司国有股一股独大的特殊现象.由于控股股东持股比例的高度集中,控股股东与管理者的利益趋向一致,大
9、股东的正面作用被逐渐消蚀,取而代之的是大股东与管理者共谋对中小股东的利益侵害.宋敏等(2004)、戴璐等(2005)对中国上市公司的实证研究都表明,控股股东的持股比例对公司业绩的影响是非线性的,即当控股股东的持股比例超过一定比例时,控股股东的监督效应将被掏空效应所取代,进而损害了公司绩效.唐清泉等(2005)从资金占用、关联交易和现金股利发放等角度找到了我国上市公司的控股股东掏空公司行为的经验证据.而 Bertrand 等(2002)则指出,控股股东的掏空行为可能降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字,从而增加了信息不对称程度,外部投资者更难以对企业的财务状况进行评价.因此,我们从壕沟效应出
10、发,提出本文的第一个假设:假设 1:随着控股股东持股比例的增加,控股股东为了掩盖其对中小股东的利益侵害行为,在对外披露会计信息时会粉饰报表,从而降低财务报告的可信度,进而损害了会计信息的价值相关性.然而,当持股比例达到更高程度(如 50%以上)时,控股股东在上市公司所占的利益很大,通过对中小股东利益侵占所获得的比例降低,掏空的激励将会减弱,从而形成利益协同效应.Classens 等(2002)以东亚八个国家的 1301 家上市公司为研究样本,从控制权与现金流量权分离程度的角度考察控股股东对公司价值的影响.实证结果表明随着控股股东现金流量权的增加,控股股东对公司价值具有正向的作用,从而证实了利益
11、协同效应的存在.李增泉等(2004)的研究也发现,在较低持股比例上,控股股东占用的上市公司资金随第一大股东持股比例的提高而增加;一旦控股股东的持股比例超过 50%,利益协同效应则占主导地位,控股股东占用的资金随着持股比例的提高而降低.因此,我们从利益协同效应出发,提出本文的第二个假设:假设 2:随着控股股东持股比例的进一步增加,利益协同效应将起主导作用,推动控股股东和管理者提供更加可靠和透明的盈余信息,从而增加了会计信息的价值相关性.Pagano 等(1998)以及 Bennedsen 等(2000)指出,大股东之间的相互制衡是降低代理成本的一种重要替代机制,因此,理想的股权结构需要多个大股东
12、的同时存在,通过大股东之间的相互监督控制私人收益.就中国而言,投资者法律保护还十分薄弱,并且诸如董事会结构、产品市场竞争、管理者报酬与持股比例等公司治理机制尚未发挥有效作用.因此,股东之间的相互制衡可以在一定程度上抑制控股股东的壕沟效应和掏空行为.然而,第二大股东的制衡力量取决于它的持股比例,如果第二大股东缺少足够的股权与控股股东抗衡,无法形成有效的约束机制,或者说,当控股股东取得对公司绝对控制地位时,那么,在巨大的控制权私利的驱动下,控股股东将倾向于利益侵害,并操纵财务报告以隐瞒其掏空行为.戴璐等(2005)对我国上市公司的研究也表明,相对于第二和第三大股东,随着控股股东股权优势的扩大,控制
13、程度的增加,公司价值将下降.基于以上分析,我们提出了本文的第三个假设:假设 3:相对于第二大股东,控股股东的持股比例越高,会计信息的价值相关性越弱.如前所述,我国制度背景的最大特点在于,政府对经济的控制极为显著,并且在国有上市公司中体现得尤为明显.一方面,政府通过对国有上市公司的大多数高管人员实行任命制对上市公司经理人市场进行直接干预;另一方面,国有上市公司由于承担了政府的多重目标,如发展经济、保证就业、维护社会稳定等,使得企业经济行为经常有悖于公司价值最大化的目标.再加上,由于国有上市公司与当地经济发展息息相关,特别是目前,经济增长仍作为政府官员政绩考核的首要指标,地方官员为了追求职位升迁等
14、政治利益,甚至与控股股东共谋掏空中小投资者的利益以支持地方发展.陈晓和陈静(2001)的研究发现,为了在资本市场中获取资源,地方政府积极参与了上市公司的盈余管理,对上市企业进行了大面积的税收优惠和财政补贴,不仅导致了税务竞争现象,还极大地扭曲了会计信息.李增泉等(2004)提供的证据也表明,控股股东和地方政府有强烈的动机和足够的能力通过资产重组从上市公司转移利润,以支持母公司的存续或地方的发展.尽管政府同样有可能对私营企业进行干预,但是,由于政府并没有拥有直接控制权,以及在对其经营活动的了解上存在着信息不对称,使得政府对私营企业干预的成本要显著高于国有企业,从而私营企业受政府干预的程度要比国有
15、企业微弱得多(Shleifer 等,1994).基于以上分析,本文提出了四个假设:假设 4:国有性质的上市公司,相对于其他类型的上市公司而言,政府对其经济活动的干预行为越强,会计信息的价值相关性越弱.随着国有控股股东持股比例的增加,一方面,政府对国有上市公司的控制力会进一步提高,并由此降低其干预行为的成本;另一方面,政府与上市公司之间的联结更加紧密,对公司的干预行为将更加强烈.在我国证券市场法律保护不力的情况下,从证券市场获取资源的成本非常低,政府出于自身目标就有动机利用上市公司来圈钱(夏立军等,2005).同时,各级政府部门作为国家股的抽象代理人,并不享有控股上市公司的现金流量权,因而缺少足
16、够的利益驱动参与公司治理,从而导致股东监督真空,并进一步加剧公司内部人控制程度以及内部人的利益侵害行为.因此,伴随着控股股东持股比例的增加,在政府行政干预力度加大和内部人利益侵害行为加剧的双重动因下,上市公司提供财务报告的动机更有可能被扭曲,从而将降低其信息的价值相关性.由此,本文提出了第五个假设:假设 5:伴随着第一大国有股东的持股比例的提高,政府对国有上市公司的干预行为越明显,会计信息的价值相关性就越弱.四.实验设计(一)样本选择与数据来源本文的研究样本为 2000 年2003 年在沪深证券交易所上市的公司.基于研究设计的需要,本文剔除了以下公司:(1)金融类公司;(3)财务数据或股权结构数据不完整的公司;(2)财务数据异常的样本观测值;此外,为了获得反映政府对公司行政干预程度的代理指标,我们剔除了缺少上市公司注册所在地主营业务收入数据的公司.本文有关控股股东性质的数据来源于作者的手工收集,并参考了深圳国泰信息技术有限公司开发的中国上市公司定期报告浏览系统;其它所有财务数据和所有权结构数据均来自上海万德资讯科技有限公司提供
