《CME集团超级10年期国债期货的产品设计和市场推广经验及启示》由会员分享，可在线阅读，更多相关《CME集团超级10年期国债期货的产品设计和市场推广经验及启示（14页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、CME 集团超级 10 年期国债期货的产品设计和市场推广经验及启示摘要：针对市场上缺乏精确管理 10 年期利率风险金融工具的问题，CME 集团及时推出“超级 10 年期美国中期国债期货” ，受到市场广泛欢迎。本文介绍了该新品种的概况和初期运行情况，总结了 CME 集团在产品设计和市场推广上的成功经验，最后在此基础上针对我国期货产品创新进行了思考并提出了相关建议。 关键词：国债期货 风险管理 产品设计 市场推广 CME 集团国债期货新品种概况和初期运行情况 （一）新品种“Ultra 10”概况 芝加哥商业交易所集团（以下简称“CME 集团” ）于2016 年 1 月 11 日上市利率类新品种“超
2、级 10 年期美国中期国债期货” （Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures） ，并以“Ultra 10”作为新品种的代称积极开展市场推广。新品种推出后受到市场参与者的广泛欢迎，参与者数量日渐增多，日均成交量和月末持仓量的绝对数量及在全部中长期国债期货品种中的占比都取得了稳定而迅速的增长，较好发挥了风险管理功能。 CME 集团的“超级” （Ultra）国债期货与对应的原有期货品种的主要区别在于可交割国债的到期期限。使用“超级” （Ultra）一词除了体现新品种在满足特定风险管理需求时的优越性，也是为了吸引市场关注，从而更有利于推广新品种。实际上，在美国中
3、长期国债期货品种线上，CME集团并非第一次采用“超级”这个词汇。2010 年 1 月，CME集团推出“超级美国长期国债期货” （Ultra U.S. Treasury Bond Futures） ，将其可交割券期限确定为 25 年以上，而将原有的美国长期国债期货冠以“经典”（Classic）字样，并将经典长期国债期货的可交割券期限从“15 年到 30 年”调整为“15 年到 25 年” 。 2016 年 1 月上市的新品种“超级 10 年期美国中期国债期货” （以下简称“Ultra 10 国债期货” ）被设计为可交割券的原始期限不超过 10 年、剩余期限不少于 9 年 5 个月。由于美国财政部
4、每 3 个月发行一期 10 年期国债，所以实际上只有最新发行的 3 期 10 年期国债可以用于交割。例如，可以用于 Ultra10 国债期货 2016 年 3 月合约交割的国债只有 2015 年 8 月、11 月和 2016 年 2 月发行的 3 期 10 年期国债。与之相比，原有的 10 年期国债期货的可交割券应当满足原始期限不超过 10 年、剩余期限不少于 6 年 6 个月。与经典长期国债期货不同的是，原有的 10 年期国债期货并未因新品种推出而调整可交割券期限。 虽然 Ultra 10 国债期货只能使用最新发行的 3 期 10年期国债交割，但最新发行的国债是最具有流动性的，按照当前的发行
5、规模可以保证有充足的现券用于交割。在当前的美国国债收益率水平下，Ultra 10 国债期货的最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，以下简称“CTD 券” ）到期期限为 9 年 5 个月，能够较好地对应 10 年期利率风险。与之相比，原有的 10 年期国债期货可以用新发行的 7 年期国债现券进行交割，CTD 券到期期限也接近于 7 年。因此，两个品种可以分别用于收益率曲线上 10 年期和 7 年期的利率风险管理。 Ultra 10 国债期货上市后，CME 集团拥有的美国中长期国债期货品种概要如表 1 所示。 2.CTD 券到期期限为 CME 集团提供的“当前 CTD 券
6、到期期限”数据，时间点是 Ultra 10 国债期货上市初期。 资料来源：CME 集团 （二）新品种的初期运行情况 Ultra 10 国债期货上市第一周，CME 集团即宣布新品种取得开门红：上市最初 4 个交易日成交 60968 张合约，超过 80 家客户参与交易，2016 年 1 月 14 日持仓量达到20041 张合约。在全球 3 个交易时段里，成交都很活跃。最早的成交发生在亚洲时段开盘时间，当时芝加哥所在时区的时间还是 1 月 10 日（周日）下午，这一点体现了金融期货市场的全球性。 根据 CME 集团历次公告的信息：2016 年 2 月 26 日，Ultra 10 国债期货累计成交量已
7、经超过 100 万张合约，创造了 CME 集团 170 年历史上新产品成交超过 100 万张的最快纪录；同时，已有来自美国、亚洲和欧洲的超过 200 家客户参与了交易。2016 年 5 月，Ultra 10 国债期货已有超过 260 个全球参与者，其中至少持有 2000 张合约的席位有25 个。而到了 2017 年 1 月，全球参与者数量已超过 300 个，至少持有 2000 张合约的席位达到 48 个。 图 1 和图 2 展现了 Ultra 10 国债期货上市以?淼娜站?成交量和月末持仓量，以及在全部中长期国债期货品种中的占比。 从图 1 来看，首先，Ultra 10 国债期货挂牌上市以来，
8、日均成交量总体呈现增长趋势，从 2016 年 1 月的约 1.7 万张增长到 2017 年 1 月的约 9.9 万张，最高值为 2016 年 11月的约 14.8 万张。由于 CME 集团以 3 个月为周期挂牌中长期国债期货新合约，所以各品种的交易活跃程度也表现出周期性，发生主力合约移仓换月的 2 月、5 月、8 月和 11月的日均成交量明显高于前后月份。其次，虽然 Ultra 10国债期货日均成交量在全部中长期国债期货品种中的占比仍比较小，但是相较于自身已经取得了较大的增长，从2016 年 1 月的 0.6%增长到 2017 年 1 月的 3.4%，最高值为2016 年 12 月的 3.7%
9、。 从图 2 来看，Ultra 10 国债期货月末持仓量及其占比的增长趋势，相较于日均成交量更加显著。Ultra 10 国债期货月末持仓量从 2016 年 1 月末的约 5.6 万张增长到 2017年 1 月末的约 31.3 万张，最高值为 2016 年 11 月末的约 31.6万张，在全部中长期国债期货品种中的占比从 2016 年 1 月末的 0.7%增长到 2017 年 1 月末的 3.4%，最高值为 2016 年11 月末的 3.7%。 Ultra 10 国债期货的产品设计 （一）推出新品种的市场背景 CME 集团推出中长期国债期货新品种意图解决的问题是：原有的 10 年期国债期货（根据
10、其彭博代码，以下简称为“TY 品种” ）与经典长期国债期货（以下简称为“US 品种” ）的 CTD 券到期期限的差别在 2015 年 6 月合约上突然大幅扩大，留下收益率曲线上很宽的一个区间没有期货品种覆盖（见图 3） 。美国中长期国债期货品种线的整体均衡性遭到破坏，不利于投资者使用国债期货产品有效管理利率风险。 上述问题的产生源于美国财政部在 2001 年早期至 2006年早期暂停发行 30 年期长期国债。这个 5 年发行缺口带来的影响是，US 品种 2015 年 3 月合约的 CTD 券到期期限约为15 年（2030 年到期） ，而其 2015 年 6 月合约的 CTD 券到期期限却一下子
11、跃升至超过 21 年（2037 年到期） 。同时，TY品种的 CTD 券到期期限在两个月份的合约上均为 6 年 6 个月。于是，TY 品种和 US 品种 CTD 券对应的利率期限之差，即两个品种管理的利率风险期限之差，从大约 8 年 6 个月突然扩大至大约 15 年。由于市场上缺少期货品种对 7 年期和 21 年期之间的利率产品进行有效的风险管理，CME 集团需要设计一个新的中长期国债期货品种来填补这个缺口。 （二）新品种设计方案的对比和取舍 CME 集团新品种的设计目标是，在美国国债收益率继续保持低于 6%（CME 集团中长期国债期货标的物的名义息票率）的情况下，使得新品种（以下简称为“TN
12、 品种” ）对应9 年 6 个月期限的利率风险，原有 10 年期国债期货（TY 品种）对应 6 年 6 个月期限的利率风险，经典长期国债期货（US 品种）对应 21 年 5 个月期限的利率风险，从而让三者在收益率曲线上形成更好的平衡关系。 为此，CME 集团设计了 3 种中长期国债期货产品原型。3 种产品原型在合约规模和最小报价单位方面都与原有 TY品种相同（分别是 10 万美元和 1/32 点的 1/2，参见表 1） ，关键差别在于可交割国债篮子的到期期限，其中： 原型 A 的可交割国债篮子为：原始期限为 30 年的长期国债或者原始期限为 10 年的中期国债，其剩余期限应当不超过 15 年且
13、不少于 9 年 5 个月。 原型 B 的可交割国债篮子为：原始期限为 10 年的中期国债，其剩余期限应当不少于 9 年 5 个月。 原型 C 仅仅允许使用最新一期的 10 年期中期国债交割，即“单一 CUSIP 码”模式。CUSIP 码是美国统一证券辨认委员会确定的证券编码。 可交割国债范围的宽窄决定了 3 种原型各自的优点和缺陷： 原型 A 的主要优点包括：一是在不同收益率环境下，新品种（TN 品种）和原有 10 年期国债期货（TY 品种）共同确保了 10 年期利率风险能够被覆盖，而两个品种管理的利率期限又不会彼此重合。当国债收益率低于 6%的名义息票率时，TN 品种对应收益率曲线上 9 年
14、 5 个月的点（接近于 10 年期） ，TY 品种对应 6 年 6 个月的点；当国债收益率高于 6%时，TN 品种对应 15 年期的点，TY 品种对应 10 年期的点。二是预想有种类更多、发行规模更大的国债券种可以用于交割，具有更强的抗市场操纵能力。 原型 A 的主要缺陷包括：一是较早发行的具有更高息票率的长期国债可能成为 CTD 券。一方面，这些旧的长期国债交易不活跃，可能对交割带来困难；另一方面，这些券种的息票率较高、久期较短，与最新发行的 10 年期国债具有不同的风险特性，使得 TN 品种在利率风险管理方面出现偏差。二是相当一部分的可交割长期国债已经进入本息分离交易 1 或者被美联储公开
15、市场操作账户（SOMA）所持有，所以实际可交割规模并没有预想的那么大。 原型 B 的主要优点包括：一是 CTD 券必然是最新 3 期?l 行的 10 年期国债，能够更准确地反映 10 年期利率风险，因此使用 TN 品种管理 10 年期利率风险的效果更好。二是CTD 券不太可能被 SOMA 大量持有或者大量进入本息分离交易。三是可交割国债篮子不会受到长期国债 5 年发行缺口的影响。 原型 B 的主要缺陷包括：一是相对于原型 A，可交割国债规模较小。二是当市场收益率高于 6%的名义息票率时，TN 品种和 TY 品种对应的可能是靠近 10 年期长端的同一个CTD 券，造成两个品种对应的利率期限重合。
16、当市场收益率显著升高时，为了在整个中长期国债期货品种线上形成平衡，可能需要将可交割国债篮子向原型 A 的方向扩展。 原型 C 的主要优点包括：与原型 B 类似，最新发行的10 年期国债能够更准确地反映 10 年期利率风险，并且可交割国债篮子不会受到长期国债 5 年发行缺口的影响。 原型 C 的主要缺陷包括：一是每个合约只允许单一CUSIP 码国债用于交割，限制了供给量，容易造成市场操纵和逼仓。二是为了降低被操纵的可能性，需要设置非常低的持仓限额，使得 TN 品种无法充分发挥风险管理功能。 比较 3 个原型的优缺点，可交割国债范围带来的影响主要体现在抗市场操纵能力与跟踪利率风险精确性之间的取舍。可交割国债范围越宽，则抗市场操纵能力越强，但是可交割篮子中的债券差别也越大，更容易出现 CTD 券与新发行 10 年期国债风险性质差别过大的情况，给精确管理利率风险带来困难。反之，可交割国债范围越窄、越接近新发行的 10 年期国债，则跟踪 10 年期利率风险的精确度越高，但是存在由于可交割国债规
