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1、第一章 导论1.1 问题的提出在社会经济持续发展和人类寿命不断延长的同时，全球不可避免的出现了人口老龄化的趋势。截至 2012 年底，我国 60 岁及以上老龄人口已接近总人口的 14.3%，高达1.94 亿。在 2013 年这一数字将持续走高突破 2 亿，预计到 2025 年，老龄人口将已每年 100 万人的数量增加。此外，在2012 年国民经济和社会发展统计公报中提出，在2012 年末，我国劳动人口（15 岁-59 岁）为 9.37 亿人，占人口总数的 69.2%，比2011 年末减少 345 万人，下降 0.6 个百分点；而 60 周岁及以上人口占比比上年末提高0.59 个百分点。很明显，
2、我国劳动年龄人口的数量和占比都已经产生拐点，人口的老龄化已经成为中国社会面临的最严峻的挑战之一。然而，我国养老金面临的现状却令人十分担忧：据人力资源和社会保障部提供的数据显示，截至 2012 年年底，我国基本养老保险基金累计结存额为 2.39 万亿元。其中，绝大部分为财政专户存款，高达 2.017 万亿元；协议存款 1.058 万亿元；债券投资仅为196 亿元，委托投资运营 918 亿元。此外，2012 年我国城镇职工基本养老保险基金收入2 万亿元，比 2011 年增加 0.3106 万亿元，其中征缴收入 1.647 万亿元，比 2011 年增加 0.2511 万亿元，另外各级财政补贴 0.2
3、648 万 亿元，全年基金总支出 1.56 万亿元，比 2011 年增加 0.2797 万亿元。根据相关专家测算，以银行存款为主的投资管理方式，养老保险基金获得的年收益率还不到 2%，以过往 11 年间我国年均 2.47%的通货膨胀率推算，养老金缩水达到近6000 亿元，而我国在 2012 年度的财政支出中社会保障和就业的相关支出才 5753 亿元，养老保险基金的缩水幅度超过了用于社会保障和就业的支出。在我国老龄化社会加剧的大背景下，养老资金面临高通胀低收益的当前，推动养老金管理制度改革，并重新配置养老金资金投资方向和提高其投资收益已显得十分迫切和重要。因此，养老保险基金入市投资不失为一条解决
4、其所面临的双重压力的有效途径。 1.2 研究的理论和实践意义人口老龄化带来的问题涉及到政治、经济、文化和社会发展等诸多方面，首先，人口老龄化使得人口红利下降，基本养老保险受到影响；其次，人口老龄化使得国家需要负担更多的退休人员的养老需求，使得养老金的资金压力加大，使整个社会担负更多的养老金债务。我国目前老龄人口的年均增速为 3%，大大超过了国际平均值。经过 50100 年的时间，发达国家 60 岁以上人口占全国人口数量的比重 7%增加到 10%，而我国 60 岁以上人口比重达到这一数字只经过了 10 年，而且我国目前只是一个发展中国家。根据现有资料的推测，我国 65 岁以上人口比重在 2050
5、 年将高达 20.6%，而这一数字在 1995 年仅为 6.7%，相应的，职工供养比例将达到 46.40%，较 1985 年的 18.45%增长幅度巨大 1。从国际上来看，目前解决公共养老金债务缺口的办法主要有 3 个：用国家财政收入来消化公共养老金债务缺口；通过提高缴费率的办法来消化公共养老金债务缺口；设立名义个人账户以推迟公共养老金债务缺口的支付。我国主要采用设立名义个人账户，将个人账户中的积累资金转移支付给退休职工，以此来推迟公共养老金债务缺口。名义个人账户设立的原因，除了没有一个准确可信的公共养老金债务缺口测算值之外，还有其他现实原因，首先，在名义个人账户设立之初，我国既没有一个可以很
6、好地管理负责养老金管理的部门组织，也没有出台相应的制度来监督管理养老金的运作；的安全运行；其次，如果养老基金的投资回报率低于平均工资增长率，那么采用完全积累或部分积累的融资模式，将使职工的养老金缴费率达到难以承受的高水平；第三，政府的财政预算已经非常紧张，已没有能力长期使用财政收入来弥补公共养老金的债务缺口。综上所述，设立名义个人账户，是数额巨大的公共养老金债务缺口和实际状况约束下的一种无奈之举。名义个人账户使新制度在实质上仍沿用传统的现收现付的老办法，这在财务运行上不具有可持续性，因此探索并实践出一条符合我国国情的养老金投资运营管理之路具有积极而重大的实践意义。本文的理论基础主要来自于西方经
7、济学资产组合理论，文中对养老保险基金两种投资工具组合、多种投资工具组合分别进行了风险-收益评估 ，并得出相应结论，为养老保险基金的投资工具选择提供一些参考。1.3 研究方法与框架结构关于养老保险基金上市的研究分析，本文的研究主要采用定性分析与定量分析相结合的方法，以定量分析为主，并且把西方经济学理论为基础分析讨论了中国养老金制度。本文着重研究了我国养老保险基金的投资运营方式，文章开始介绍了国内外养老保险基金投资运营的研究现状及学术界的讨论热点，第二章介绍与养老保险基金投资运营有关1董克用、王燕：养老保险 ，中国人民大学出版社 2000 年版，第 75 页。的理论基础知识，介绍了养老保险基金的概
8、念、特点及投资组合的有关理论；第三章、第四章是本文的核心，主要分析了我国养老保险基金投资运营的优缺点并指出在投资运营过程中发现的问题，并进行了样本选择和模型选取，通过实例分析养老保险基金的投资运营方式，第五章主要对国外养老保险积极投资运营的现状及实例进行总结归纳，给出了改革我国养老保险基金的思路；第六章对完善我国养老保险基金的投资运营提出了相关建议。1.4 国内外研究现状1.4.1 国外研究现状国外学者主要从五个方面对养老保险基金进行了理论研究：养老保险基金投资业绩与资产配置的关系、养老保险基金投资潜在风险、养老保险基金投资组合方式、养老保险基金投资资产管理运作、养老保险基金投资的约束方式。本
9、节将具体介绍这五个方面的国外研究成果。（1）资产配置对养老保险基金投资业绩的影响的研究投资绩效如何是国外养老保基金投资主要考虑的因素。2005 年，Auke Plantinga 的研究发现，进入 21 世纪后固定资金养老保险基金计划没有得到有效发展，一方面归咎于全球股市的低迷状态，另一方面是由于风险和绩效的基准确定欠妥。所以，Auke Plantinga 通过研究分析提出了一种更合理的基准和可以用于评价养老保险基金投资业绩的归因模型2。2012 年， 研究了影响养老Aleksandr ov RbBauer K.JMartijn Cemrs、 、保险基金投资绩效的组成要素，包括资产配置、市场时机
10、的选择和证券。研究结果表明，大多数养老保险基金的回报率收到证券的影响最大。此外，以上三种组成要素普遍缺乏流动性，而流动性又与资产类别有关，比如流动性对与股票和固定收益就非常重要3。（2）养老保险基金投资风险的研究2000 年， 开展了一项有关养老保险基金在确定缴费计划BothYakubov和影响下的资产配置情况，表明股票在养老保险基金的(defincribnpls, DC) 投资组合中所占比例最大，提高股票的比例有助于减少通货膨胀的影响4。2010 年， 介绍了养老保险基金从确定给付计划（defined benefit AihuaZgplant，DB）向确定缴费计划（ defined cont
11、ribution plans， DC）的转变过程。认为这种计划的转变使得纳税人和参保人承担的风险加大5。（3）养老保险基金的投资组合研究在目前的经济形势下，增加收入不能保证养老保基金的保值增值，必须采用其他手段，投资优化组合就是其中一种。养老保险基金投资组合的案例说明，风险越大收益并非越大，通过组合可以把风险分散，使得以最小的风险得到最大的收益。2001 年，Deborah Lucas 以智利为例，研究了拉美国家的养老保险基金制度改革，研究结果表明通过投资股市使养老保险基金基金增值以解决老龄化问题是不可行的，因为股票和债券对资本市场的影响十分有限，发展经济才是解决老龄化问题的出路6。因此，De
12、borah Lucas 认为养老基金进入资本市场是不明智的选择。2002 年， 研究了资本市场对养老基金的影响，结论表明资本市场有助RobertPzn于养老基金保险计划的实施，帮助政府减少养老基金开支；养老保险基金以机构投资的角色进入资本市场对股市的发展、金融工具的创新、公司的治理等都是有利的。因此 Robert认为中国应加大养老保险基金投资股票市场的力度，优化投资债券和其他有价证券Pozen的结构，在降低风险的同时保证了收益7。Zvi Bodie 和 Jonathan Treussard 在其论文中对目标日期型基金（TDFs），及生命周期基金的概念做了解释：生命周期基金包括多样化的股票、债券
13、、现金等，是一种综合性质的基金。随着时间的推移，生命周期基金在投资股票市场的比例也慢慢减少8。2011 年，David Blake、Douglas Wright 和 Yumeng Zhang 以一种路径依赖目标基金，包括风险厌恶、随即投资和劳动收入等过程的假设模型，认为对于固定缴费型养老保险基金计划参保成员，目标导向“门滥”的策略是最有策略。这个策略可以调整积累基金和股权分配的关系，如果积累基金没能达到目标限额，股权分配则增加，反之股权分配减少。当基金数量远远大于目标限额时，可以分散投资有价证券保险9。（4）养老保险基金投资管理的研究1995 年，M. Wayne Mart、John R. N
14、ofsinger、John L. Trimble 研究分析了经济针对性投资（ETIs）和社会投资的养老保险基金。认为投资回报会因为投资目的的多重性而减少10。信托标准降低时，公共养老保险基金资产无法保证，很可能被他人用于达到其政治目的。1997 年， 论证一种私人养老保险基金体系的特性，这种体系摆脱了HemantSh的限制，认为可以聘请中间人（例如银行和共同基金）来管理退休储蓄，这Chila-styl样可以保证养老保险基金的投资效益11。（5）养老保险基金投资监管模式的研究2008 年，Gregory Gordon Brunner、Richard Hinz、Roberto De Rezende
15、 Rocha 通过分析得出银行监管可以实现对养老保险基金进行有效监管的结论，并且这种监管模式被越来越多的应用到其他类型的金融机构中，比如养老保险基金和保险公司。国家机关与养老保险基金、金监管运动、银行和其他金融服务的关系越来越密切，养老保险基金的管理模式更趋于风险化12 。2011 年，Fiona Stewart、John Ashcroft、Nina Paklina 对养老保险基金管理部门的评价体系进行总结归纳，认为其从四个方面的性能指标进行评价：独立性，确认当局的权利和责任，应该具有任命理事会成员的权利，同时考察其获取资源的方式是否合法；责任，包括对外部审计、内部组织结构的评价测试；透明度，
16、公开管理目标，及时公布成果；完整性，包括规章制度是否完整，自由量裁权是否运用得当，内部控制是否有效13。2011 年， 在分析了其他金融机构风险管理的经验，对养老保险基金风HonaStewr险管理的框架进行了总结归类，可分为管理监督文化、战略风险评估、控制系统、信息报告四大类14。1.4.2 国内研究现状国内学者对于养老保险基金问题的研究主要有以下几个方面：养老保险基金是否有必要投资资本市场；养老保险基金投资风险、养老保险基金投资组合方式、养老保险基金管理运行、养老保险基金投资约束方式。本节将具体介绍这五个方面的国内研究成果。（1）养老保险基金进入资本市场的可行性和必要性的研究1997 年，蔡兴扬研究了养老保险基金进行投资运营的必要性，他认为，养老保险基金在现行政策下无法实现保值增值，我国老龄人口数量的增加是的养老保险费用增加，现行的养老保险基金组织不能适应未来对养老保险的需要15 。1999 年，穆宝敏分析指出，利率下调不利于养老保险基金的保值增值，养老保险基
