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1、证券交易法律制度研究第一节 证券交易制度概述证券交易是依法发行并交付的证券在证券市场上流通的活动。证券交易是证券市场运行的核心环节。从权利的角度看，证券交易是证券的所有人将证券权利转让给买受人，买受人以支付价款或其他方式受让证券权利的权利变更过程。证券交易制度有广义和狭义之分，广义的证券交易制度指所有与证券交易有关的法律制度安排，而狭义的证券交易制度则指有组织的证券交易市场为了履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则。本文所研究的证券交易制度为广义的证券交易制度。一、证券交易制度的主要功能具体说来，证券交易制度的主要功能体现在以下三个方面：（一）直接影响证券交易的成本，从而影响证券市场的
2、流动性。证券交易不仅存在佣金和税收等直接交易成本，还存在间接交易成本，间接成本包括买卖价差、搜索成本、延迟成本和市场影响成本。买卖差价是指做市商的买进报价和卖出报价之间的差额。搜索成本是指搜寻成交价格的成本，当搜索成本过高时，投资者往往愿意接受次低的交易价格。延迟成本是指由于交易的延迟所增加的额外风险带来的成本，可以用从等待成交到委托执行时价格向不利的方向变化的幅度来衡量。市场影响成本是指大宗委托成交引起的超过正常买卖价差的额外成本。不同的交易制度下，间接交易成本存在差异，导致证券资产流动性的差异，进而影响到证券市场资源配置的效率。（二）直接影响交易价格的稳定程度，从而影响证券市场提供资产价格
3、和资源配置信号的作用。证券市场价格的稳定性是整个经济顺利有序运行的保证，交易价格的变化不断向投资者发出资源配置的信号，因而实现证券市场的功能必须保持价格的合理性和相对稳定性。为了防止证券价格过于偏离其价值，必须要建立一个能对价格合理定位的交易制度。（三）直接影响证券交易的效率，从而影响证券市场资源配置的效率。不同的交易制度具有不同的透明性。因此，信息到达市场参与者的效率、准确性存在差异，影响市场参与者对信息的反应效率。这种差异很大程度上会影响到证券市场资源配置的效率。二、制定证券交易制度的目标正是由于证券交易制度的上述功能，证券交易制度本身就存在一个效率评价的问题。据国际证券交易所联合会（FI
4、BV， 1989）的有关报告，一个证券交易制度的优劣与否，主要看交易过程中的有关作业（如价格形成、买卖程度、信息传播）的绩效。因此证券交易制度的基本目标主要包括市场的流动性、透明性、效率性、市场价格的稳定性。（一）流动性流动性指投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。证券市场的第一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。流动性实际包含两个方面：速度（交易时间）和价格（交易成本）。一个具有流动性的市场具有三个重要的特性：1、市场深度（market depth）；2、市场广度（market breadt
5、h）；3、弹性（resiliency ）。影响市场流动性的因素主要有如下四项：1、市场结构；2、价格形成方式；3、市场集中程度；4、竞争。通常的衡量指标有如下几种：买卖价差、基于交易量的流动性比率、市场调整的流动性指标等。（二）透明度透明度是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。完全公平的市场的首要特征是市场的整合（integrity），即市场无论在时间和空间上不存在所有要素（包括信息）的分割，或者说市场是同质的。要实现同质的市场，高透明度必不可少。高透明度的证券市场是一个信息尽可能完全的市场，要求信息的时空分布无偏性，即信息能够及时、全面、准确并同时传送到所有投资者。从维护市场公平的角度看
6、，透明度包括狭义和广义两个方面。广义的市场透明不仅包括交易信息的透明，也包括上市公司信息的即时和准确披露；狭义的市场透明指证券交易信息的透明，即有关证券买卖的价格、数量等信息的公开披露，通常以市场上买卖订单流量的信息披露来衡量。从狭义的角度看，市场透明度主要包括三个层面，即交易前信息透明、交易后信息透明和参与交易各方面的身份确认。交易透明的程度不仅影响市场的流动性，同时也影响市场的波动性。另外透明度还影响委托代理效率。（三）效率性效率性指市场价格反映相关信息的效率，或指市场将相关信息融入价格的速度和准确性。如果一个市场的价格能迅速而准确地反映所有相关信息，则认为该市场有效。在无效市场中，交易价
7、格不能反映与证券相关的所有信息，市场缺乏吸引力。市场的有效性越强，越能吸引投资者，因而市场的流动性也越高。从交易制度角度看，证券市场的效率主要包括以下几个方面：1、信息效率，也称价格效率，即证券价格能准确、迅速、充分反映可得的信息；2、价格决定效率，即价格决定机制的有效性，如做市商市场、竞价市场中价格决定的效率等；3、运行效率，即交易系统效率，如交易系统处理订单的速度和系统容量等。在其他条件不变的情况下，自动化和通讯技术决定了交易系统的运行效率。（四）市场价格的稳定性市场价格的稳定性指证券价格短期波动程度及其调节平衡的能力。保持证券价格的相对稳定，防止证券价格大幅度波动，是证券市场健康运行的内
8、在要求。证券价格不稳定的原因有两个，第一是价格大幅度偏离价值，市场必须根据供求条件对价位进行调整，第二是市场缺乏资金投入，交易不活跃。从交易制度角度看，稳定市场的主要措施有两个：1、提高市场的透明度；2、限价措施，如实施“断路器 ”规则，采取限价或每日涨跌停措施，和利用市场稳定基金等。任何的证券交易制度和手段都是围绕着上述四大目标。它们都是设计证券交易制度的根本出发点和原则。这四大目标首先都统一于“三公”原则，是“三公”原则的具体化。因为“ 公开、公平、公正”的三公原则是市场经济运行的基本原则，是一项基本法律要求，同时也是证券交易制度设计的基础与前提条件。比如，流动性原则要求证券市场具备足够的
9、深度、广度和弹性，向所有参与者提供迅速执行其委托指令的能力，体现了“公平”原则；透明性要求交易所信息的广泛传播功能，是“公开”原则的具体体现；有效性和稳定性要求证券交易提供相对稳定的价格发现功能，是“公正 ”原则的体现。理想的证券交易制度是使这几个基本目标同时达到最优状态，即市场流动性好、信息透明度高、市场有效性强、价格相对稳定、证券交易成本低。三、当前我国证券交易制度的法律框架当前我国证券交易制度的法律框架主要包括法律、行政法规、部门规章与规范性文件、证券交易所制定的自律规则等。（一）法律1、证券法和公司法。我国的证券交易制度在法律层面主要体现在证券法和公司法中。2005年修订证券法和公司法
10、时，有些条文从此法移到彼法，说明了两部法律在规范证券制度方面有共通性。虽然法律本身没有对证券交易下定义，但可以从证券法和公司法的体例、内容中分析我国法律的证券交易概念。1证券法侧重于规范证券的公开交易，而公司法侧重于规范公司的设立、组织运行和公司的出资、股份的非公开交易。2、刑法、刑法修正案（六）。刑法、刑法修正案（六）主要对内幕交易、操纵市场等违法交易行为的刑事责任做了具体规定。（二）行政法规股票发行与交易管理暂行条例于 1993 年 4 月 22日由国务院颁布实施。目前，股票发行与交易管理暂行条例中有关证券交易的内容绝大部分被证券法、公司法所取代而不再适用。（三）部门规章和规范性文件截至
11、2007 年 10 月底，由中国证监会单独制定或与其他部委联合制定的现行规章和规范性文件达 376 件。其中，与证券交易有关的部门规章和规范性文件主要有：关于坚决制止国债券卖空行为的通知（1994 年 5 月 20 日 财政部、人民银行、证监会 财国债字第 20 号）、关于进一步做好清理整顿证券交易中心工作有关问题的通知（1998 年 12 月 7 日 证监199857 号）、关于清理整顿证券交易中心有关事项的通知（1999 年 5 月 4 日 证监市场字199921 号）、关于做好全国证券回购债务清欠收尾工作的意见（2000 年 7 月 11 日 人民银行、财政部、公安部、证监会 银发200
12、0232 号）、客户交易结算资金管理办法（2001 年 5 月 16 日 证监会令第 3 号）、关于做好非法证券期货交易和证券期货诈骗有奖举报工作的通知（2001 年 6 月 24 日 证监发200191 号）、关于以公司征集形式转让上市公司非流通股有关问题的通知（2001 年 8 月 17 日 证监公司字200188 号）、关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知（2001 年 9 月 30 日 证监发2001119 号）、关于执行若干意见的通知（2001 年 10 月 8 日 证监发2001121 号）、关于调整证券交易佣金收取标准的通知（2002 年 4 月 4 日 证监会、
13、国家计委、税务总局 证监发200221 号）、关于开展国债买断式回购交易业务的通知（2004 年 4 月 8 日 财政部、人民银行、证监会 财库200417 号）、关于做好申请人民法院冻结资金账户、证券账户工作的指导意见（2005 年 9月 27 日 证监法律字20058 号）、中国证券监督管理委员会冻结、查封实施办法（2005 年 12 月 30 日 证监会令第 28 号）、关于查询、冻结从事证券交易当事人和与被调查事件有关的单位和个人在金融机构账户的通知（2005 年 12 月 30 日 证监会、人民银行 证监发2005132 号）、证券公司融资融券业务试点管理办法（2006 年 6 月
14、30 日 证监发200669 号）、证券公司融资融券业务试点内部控制指引（2006 年 6 月30 日 证监机构字2006124 号）、关于已完成股权分置改革的上市公司原非流通股股份转让有关问题的通知（2006 年 8 月 2 日 证监发200687 号）、证券市场内幕交易行为认定指引（试行）（2007 年 2 月 27 日 证监稽查字20071 号）、证券市场操纵行为认定指引（试行）（2007 年 2 月 27 日 证监稽查字20071号）、关于贴现国债实行净价交易的通知（2007 年3 月 12 日 财政部、人民银行、证监会 财库200721号）、上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司
15、股份及其变动管理规则（2007 年 4 月 5 日 证监公司字200756 号）、中国证券监督管理委员会限制证券买卖实施办法（2007 年 5 月 18 日 证监会令第 45 号）、国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法（2007年 6 月 30 日 国资委、证监会 国资委令第 19 号）、上市公司国有股东标识管理暂行规定（2007 年 6 月 30 日 国资委、证监会 国资发产权2007108 号）、上市公司解除限售存量股份转让指导意见（2008 年 4 月 20日 证监会公告200815 号）等。（四）证券交易所自律规则证券交易所有关证券交易的自律规则主要为深圳、上海证券交易所分别于 2
16、006 年 5 月 15 日发布并于 2006 年7 月 1 日起实施的深圳证券交易所交易规则和上海证券交易所交易规则。此外，深圳、上海证券交易所还分别发布实施了一系列与证券交易有关的实施细则、指引、通知、办法等。例如，深圳证券交易近年来发布实施的证券交易类细则、指引、通知、办法有：上市公司非流通股股份转让业务办理规则（2004 年 2 月 15 日）、上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则（2004 年 12 月 31 日）、上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则（2006年 8 月 15 日）、深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则（2006 年 8 月 21 日）、深圳证券交易所债券、债券回购交易实施细
