《华创债券10月月度观点交流会：四季度利率债策略，谨慎判断，耐心过冬》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创债券10月月度观点交流会：四季度利率债策略，谨慎判断，耐心过冬（16页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1.三季度市场回顾：利好未好，利率债底部抬升 三季度利率债市场依然表现疲软 ， 市场期待的利好没有出现 ， 中性因素反而向利空方向发展 。 基本 面经济数据并不差 ， PPI维持高位名义 GDP同比回升； 季末流动性紧张重现 ， 央行紧平衡态度明确 监管持续推进 ， 治理金融乱象对实体经济影响不大 ，监管政策逐步落地的预期更强 收率震荡上行，底部抬升 三季度资金面紧张重现，紧平衡下成本中枢上移 GDP同比增速小幅回落，名义 GDP维持高位 0.0 02.0 04.0 06.0 08.0 010 .0012 .0014 .006.0 06.5 07.0 07.5 08.0 08.5 02012-
2、092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09G DP: 不变价 : 当季同比 G DP: 现价 : 当季值 : 同比（右轴）2.5 0002.7 0002.9 00 03.1 0003.3 0003.5 00 03.7 0003.9 0004.1 00 04.3 0004.5 000中债国债到期收益率 :1 0 年 中债国开债到期收益率 :1 0 年2.基本面展望：四季度数据难显著回落，消费出口拉动更加明显 对债券市场影响较大
3、的基本面宏观经济数据有 GDP增速 、 工业增加值 、 消费数据 （ 社会零售额 ） 、 固定资产投资增速等 ， 对这些数据进行分析 ， 我们发现由于其中四季度消费一般是全年的高点 ， 消费带动 GDP环比增速在四季度上升 ， 其他主要宏观数据四季度并没有呈现出较大的季节性 ， 因此基本面方面对债券市场影响的季节性影响并不明显 。 消费成为经济增长主要驱动力 ， 前三季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为 64.5%， 比上年同期提高2.8个百分点 。 从居民收入看 ， 前三季度人均可支配收入比上年同期实际增长 7.5%， 就业形式也是持续向好 ， 9月份31个大城市城镇调查失业率仅仅为
4、 4.83%， 为 2012年以来的一个低点 ， 这些均为消费的稳定增长提供支撑 。 历史上，四季度消费同比普遍向好 失业率持续下降，就业形势向好 工业 依然保持 平稳，环保抑制需求有限 9月工业增加值同比为 6.6%，较上月回升 0.6个百分点，此前两个月工业增速受天气影响出现较明显的回落，随着该因素的消退，工业增速重新回升 。 高频数据显示工业生产依然保持平稳，并未出现显著减速迹象。 从政策具体内容和督查结果来看，环保限产对中上游的影响要大于下游，大宗商品供给收缩的速度快于下游，因此大宗商品价格未来仍面临上涨压力。 黑色系价格全面 反弹，螺纹钢强于铁矿石 工业季末跳升规模持续，增速保持稳定
5、 工业结构反应环保影响中上游大于下游 投资未来仍有支撑，地产库存周期延长 9月固定资产投资累计同比为 7.5%， 较上月回落 0.3个百分点 ， 但单月同比增速由 3.8%回升到 6.2%。 房地产投资单月同比上升 1.4个百分点至 9.2%， 但 销售数据的下滑 ， 叠加高基数 ， 对房地产投资有一定的影响 ，但 房屋新开工面积同比下滑 4个百分点 ， 而待售面积同比下降 12.2%， 继续去库存 ， 土地 购置面积上升 ， 居民中期贷款维持高位 ， 即使房地产投资下滑 ， 幅度也比较有限 。 工业企业经营和盈利状况仍在高位 ， 对未来制造业投资也将带来一定支撑 。 工业企业经营和盈利状况仍
6、在高位 库存去 化仍在持续，开发商 拿地 意愿仍较高 三四线拿地热情较高，投资下滑幅度有限 基建投资资金来源客观，政府托底能力仍在 下半年基建增速下滑幅度可控 ， 全年增速水平没有那么悲观 。 今年基建资金来源总规模预计为 17.05万亿 ， 再根据基建投资额和资金来源拟合的线性关系 ， 今年基建的投资额为17.28万亿 。 总体而言 ， 受一般公共预算支出增长乏力 、 非标融资大幅减少和城投债净发行不及往年的负面冲击 ， 今年下半年基建投资同比增速将难以继续维持前几年的较高水平 ， 但是土地成交市场依然活跃提振政府性基金支出 、 政策的引导下PPP融资仍有较大发展空间 、 表内信贷对基建的支
7、持力度不变 ， 这些因素将部分对冲负面冲击 ， 我们预计下半年基建投资将下行至 11.4%， 仍然保持两位数的增长 。 全年来看 ， 基建投资同比增速为 13.7%， 仅较去年下滑 2个百分点 ， 因此我们认为基建投资并没有那么悲观 。 预计今年基建资金来源合计 17.05万亿 全年基建投资仅较去年下滑 2个百分点，并没有那么悲观 不同来源 2016年金额（亿） 2017年金额（亿） 非标 36060 32454 国内贷款 24441 31342 PPP 21333 31333 政府性基金支出 19795 29607 一般公共预算支出 20432 22349 城投债 16686 9000 其他
8、资金 11250 14419 总计 149997 170504 3.通货膨胀 ： CPI缓慢反弹 ，关注通胀预期再起 CPI：食品价格已逐渐企稳回升 ， 猪肉同比跌幅开始收窄 ， 蔬菜 、 鸡蛋价格仍处在上升阶段 ， 随着四季度食品回升将对 CPI产生正向贡献 。 原油价格 、 医疗服务类价格上涨对非食品产生拉动 ， 后期或继续保持高位 。 由此来看 ， CPI四季度将开启回升态势 。 明年基础效应叠加供给侧环境下上游向下游的传导 ，CPI通胀预期再起 ， 对债券市场造成压力 。 若油价维持在 55美元 /桶， 2018年 CPI中枢预计在 2.5%左右 原油价格对非食品影响较大 猪价 触底，
9、蔬菜鸡蛋价格回升 快递涨价：上游向下游传导的一个缩影 去年以来 ， 受供给侧改革和环保限产的影响 ， 上游原材料价格大幅上涨 ， 国内纸品也开启涨价窗口 ， 原材料和人工成本大幅上涨 ， 成为快递公司调价的触发因素 之一 。 一方面直接影响 CPI中的邮递服务成本 ， 自 2017年以来邮递服务同比快速上涨 。 另一方面 ， 快递价格上涨将部分向下游消费者传导 ， 邮政局数据显示 ， 2016年快递支撑网络零售额超过 4万亿元 ， 占社会消费品零售总额比重近 12.5%。 从下游客户占比看 ， 目前电商件贡献了快递行业 60%以上的业务量 。 如果未来快递费用上涨 ， 可能通过终端产品价格或快
10、递费用价格向消费者传导 。 若加盟商模式下加盟商承担主要成本涨价压力 邮递服务费用价格同比抬升 2016年 10月以来纸品价格快速上涨 2,00 0.002,50 0.003,00 0.003,50 0.004,00 0.004,50 0.0 05,00 0.0 05,50 0.0 06,00 0.006,50 0.007,00 0.00瓦楞纸市场价（元 / 吨） 纸浆：漂白化学浆市场价（元 / 吨）快递费中转及面单费用包装成本运输成本人工成本燃油价格瓦楞纸价格由快递总部收取加盟商派件 / 揽件快递员收入 成本通货膨胀： PPI超 预期反弹，后期回落或慢于预期 PPI： 7月份以来大宗价格快速
11、攀升 ， 反映需求不弱； 8月PPI已出现反弹 ， 9月 PPI再次超预期上升 ， 后期由于同期高基数 ， PPI回落概率较大 ， 但回落速度或慢于市场预期 。 后期 PPI走势 影响因素：一 是国际原油价格；二是 供给侧改革以及环保限产力度是否会有变化 ；三是下游需求端回落速度 。 中性假设： 需求端保持平稳 ， 明年布伦特原油价格中枢维持在 60-70美元之间 ， 供给侧延续 ， 环保限产影响延续至明年一季度 ， 之后随着二者影响逐渐减弱 ， 商品价格波动回归较为稳定状态 。 中性假设下 假设下 PPI走势 下半年 PPI反弹由中游涨价引导 上半年 PPI高位主要由上游产业涨价引导 4.全
12、球 经济向好 ，外部环境持续改善 今年以来海外经济整体处于复苏周期 ， 出口改善趋势较为明显 。 具体来看 ， 美 、 欧 、 日制造业 PMI持续保持在高景气区间 ， 预示发达市场需求依然旺盛 ， 与国内PMI新出口订单走势相一致 。 根据市场一致预期和国际组织的预期 ， 2017年全球经济将好于去年 ， 四季度向好势头不变 。 全球利率震荡上行 PMI新出口订单向好，与发达市场经济改善相印证 美欧日制造业 PMI回升，反映发达市场需求改善 5.四季度流动性环境不容乐观，央行态度谨慎 金融去杠杆及治理金融乱象的工作完成前，央行将维持稳健中性的货币政策不放松，降低机构重新加杠杆的意愿 。 10
13、月下旬资金 面面临 缴税、国债净缴款压力 较大，央行紧平衡操作资金面不宜过度 乐观，是验证央行态度的重要窗口。 经济数据有序回落不是宽松的充分条件。 8月以来，资金紧张使得曲线更加平坦 2017年财政存款月度变化均大于历史均值 10月下旬国债发行缴款对流动性冲击显著 - 1500 0- 1000 0- 50 00050 0010 00 015 00 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月政府存款变化均值（ 11 年 - 16 年，亿元） 2017 年财政存款变化（亿元）货币政策配合金融去杠杆，四季度仍将持续 从波动幅度来看，四季度
14、波动幅度一般较大，均超过全年的四分之一，甚至波动幅度覆盖全年，比较容易产生单边行情。从 2010年至 2016年， 2010年、 2013年、 2015年、 2016年，四季度波动幅度均超过全年的一半， 2011年和 2012年四季度波动幅度则接近全年波动幅度的三分之一 。 全年熊市或者牛市定调后，后期走势不易翻盘，更容易延续此前市场走势。这是因为市场的惯性和市场情绪的惯性并不容易扭转，除非政策或者基本面出现非常明确的转变，否则，在政策方向不明朗时，市场情绪主导下债券市场难以发生方向性的转变调整。 2010年以来四季度债券市场走势 货币政策随经济走势而调整 美联储主席花落谁家？关注海外货币政策
15、正常化进程 目前，科恩其曾公开斥责特朗普对“白人至上”问题的表态，五位候选人中其当选的可能性最小，其他四人分为两派，泰勒和沃什明显鹰派，美联储主席若在其中产生将推进美联储加息进程，美元和美债收益率上行的可能性较大；而耶伦和鲍威尔态度相似，当选时联储货币政策将保持目前基调，对美元不会形成利好，但也不会致使美元指数大幅下跌，料不会对美债走势产生意外影响。情绪的惯性并不容易扭转，除非政策或者基本面出现非常明确的转变，否则，在政策方向不明朗时，市场情绪主导下债券市场难以发生方向性的转变调整。 时间 政治立场 主要观点 当选前景 当选会对市场产生的影响 鲍威 中间 是货币政策的中间派，支持耶伦渐进加息政策，目前接管金融监管工作。 是目前美联储理事之中唯一的共和党人，经验丰富，得到财长推荐，但不太支持放松监管，目前当选概率最大。 当选后货币政策应该维持现状，对市场影响较小 泰勒 鹰派 认为美联储在 2003-2005年保持了过低的利率，由此引发了地产泡沫和金融危机的出现。此外，泰勒还指责美联储在金融危机之后未能及时加息，因此导致了美国复苏乏力。 给特朗普留下了好印象，对他大加赞赏，有学术背景，还有从政经历。但是和特朗普此前偏好低利率的表态并不一致。目前当选概率排名第二。 若按照泰勒规则指导，美国联邦基金利率应该在 5.74%左右，而目前在 1%-1.25%。若当选
