信用衍生工具

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1、信用衍生工具信用衍生工具（Credit Derivatives）信用衍生工具概述 信用衍生工具是一种金融合约，提供与信用有关的损失保险。对于债券发行者、投资者和银行来说，信用衍生工具是贷款出售及资产证券化之后的新的管理信用风险的工具。 信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，发展历程才十年，但在全球发展得如此迅速且日趋成熟,比较有代表性的信用衍生产品主要有信用违约互换、总收益互换、信用联系票据和信用利差期权等四种。信用衍生产品具有分散信用风险、增强资产流动性、提高资本回报率、扩大金融市场规模与提高金融市场效率等五个方面的功效，但其功效的发挥也面临着障碍，未来的发展相应将出现

2、新的变化。目前在我国信用衍生产品的发展还是空白，但利用信用衍生产品将有助于缓解银行业出现的“惜贷”、化解金融不良资产以及缓解中小企业融资难等问题，显然信用衍生产品在我国有极大的应用前景。 由于激烈的全球行业竞争，破产现象大幅度增加，企业债务违约率增加，银行信贷资产质量下降。非银行金融机构进入银行传统业务领域与商业银行争夺客户，蚕食市场份额，商业银行流失大批优良客户，市场份额逐渐萎缩。且随着经营成本上升和净利息收益下降，银行从传统贷款业务得到的收益已经不足以弥补这些贷款所具有的信用风险，在市场中处于十分被动的境地。为了求生存求发展，商业银行不得不寻求新的技术来衡量和管理信用风险，信用衍生产品就应

3、允而生，并得到了快速发展。信用衍生产品（Credit Derivatives）是国际掉期与衍生产品协会（ISDA）在 1992 年创造的一个名词，用于描述一种新型的场外交易合约，最初的雏形形成于 1993 年，但由于信用衍生产品本身具有的独特吸引力，其交易量增长迅猛，速度惊人。欧洲货币甚至宣称：“信用衍生产品的潜在用途是如此广泛，它在规模和地位上最终将超过所有其他的衍生产品”。目前，我国金融资产品质低，不良资产比重大，信用风险隐患严重。国内的银行、信托投资公司、保险公司等金融企业要求信用资产证券化、发展信用衍生产品的呼声越来越高，信用衍生产品在我国有很大的发展空间。 信用衍生产品的发展脉络与结

4、构形式 按照国际掉期与衍生产品协会（ISDA）的定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，其最大的特点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。在信用衍生产品产生之前，信用风险和市场风险往往结合在一起，而任何一种避险工具都不能同时防范信用风险和市场风险。信用衍生产品使得信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理一样具有了专门的金融工具，能单独对信用风险的敞口头寸进行计量和规避，提高了管理信用风险的能力。 （一）信用衍生产品的发展脉络 1、信用衍生产品产生的原因 信用衍生产品的产生有其必然性，首先是银行出于对改善资产质量的考虑。当资产质量已经出现问题或存在潜在隐患

5、，不足以带来足够的预期收益甚至会导致损失时，银行必然希望能卸掉包袱，轻装前进。传统做法往往受到内部管理和外部市场的限制，牵涉到部门协调、利益冲突、市场法规等各个方面的束缚。其次是银行出于保持与客户良好关系的考虑。银行对不良客户若处理不当，不仅会影响到老客户继续保持与银行的合作，而且如果潜在客户了解到某家银行曾对借款人采取了上述处理措施，必将对银行的经营状况、业务作风、管理思路产生疑问，不利于银行开展营销活动。因此银行就迫切需要一种既能保持与客户的良好关系，又能降低信用风险的交易技术。再次是银行面临着激烈的市场竞争。随着金融市场竞争的日益加剧，众多的银行甚至金融机构对客户提供的产品和服务越来越具

6、有同质性，在市场上一方面造成了金融机构之间产品和服务的完全竞争市场，另一方面造成了金融机构和客户之间的买方市场，银行生存环境日益恶劣，不得不寻求开发更好的产品和服务。 2、信用衍生产品的发展历程 信用衍生产品最早出现于 1992 年的美国纽约互换市场，1993 年 3 月，Global Finance 上的一篇文章提到华尔街三家公司 J. P. Morgan、 Merrill Lynch 和 Banker Trust 已经开始经营某种形式的信用衍生产品。信用衍生产品的发展与信用风险度量技术的发展是相辅相成的，以下是信用衍生产品发展过程中的一些重要事件：1992 年，信用衍生产品出现。ISDA

7、第一次使用“信用衍生产品（Credit Derivatives）”来描述这种新型场外交易合约。1993 年，KMV 公司提出了它的 Portfolio Manager（投资组合管理者）模型的第一个版本，也是第一个信用投资组合模型。1996 年 9 月，第一个 CLO（Collateralized Loan Obligation，附抵押贷款债务）诞生于英国 National Weastminster 银行。1997 年 4 月，J. P. Morgan 推出了 Credit Metrics。1997 年 10 月， Credit Suisse 发布了 Credit Risk+。1999 年 7

8、月，ISDA 发布了信用衍生产品所涉及到的定义，如破产、债务加速和债务违约等。在这些事件发生的同时，信用衍生产品的交易规模也快速增长，根据英国银行家协会（BBA）数据，1995 年全球信用衍生产品交易未清偿数仅为 100 亿美元，1996 年增加到 500 亿美元，1997 底剧增至 1700 亿美元，到 2002 年底全球信用衍生产品交易达到 19520 亿美元。从 1997 年到 2002 年短短的五年间信用衍生产品增加了 10 倍。BBA 估计到 2004 年衍生品交易名义价值将高达 48000 亿美元，估计在下个 5 到 7 年里，信用衍生产品还将增加 10 倍。信用衍生产品是金融衍生

9、产品市场最复杂、增长最快的产品之一。 3、信用衍生产品的国际发展现状 信用衍生产品交易由北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。在美国，信用衍生产品交易发展迅速，主要信用衍生产品合约的价值 1997 年底为970 亿美元，到 2002 年达到 10000 亿美元。美国信用衍生产品市场高度集中。大量的信用衍生产品交易被限制在少数银行中，仅摩根大通银行就占据了 60%以上的市场份额，最大的三家银行占据了 90%以上的市场份额。欧洲信用衍生产品市场比美国市场更加活跃。由于国家间的贷款出售，即使在欧洲内部也是非常复杂的，包括要得到借款者的授权。而使用信用衍生产品能够使银行在任何地方出售风险并避免复杂

10、的相互接洽。据统计，欧洲占到 31%的信用衍生产品 市场份额，而美国占 27%。伦敦是主要的信用衍生产品交易市场。加拿大银行在全球信用衍生产品市场上只占很少的份额。原因之一可能是因为加拿大银行拥有全世界广泛的分支机构，使其不必使用衍生工具就能降低信用风险的集中度。虽然在澳洲市场每年衍生品价值约为 20 亿到 50 亿美元，但在 2000 年得到了显著的发展。据澳大利亚金融市场协会（AMFA）统计，当地信用衍生产品业务主要是银行购买信用保护，提高信用风险管理和资产负债管理。信用保护的出售已经扩展到国际投资公司，估计澳大利亚信用衍生产品市场将继续增长。总体来讲，在亚洲信用衍生产品还没有显著的交易。

11、在日本，信用衍生产品在 1998 年被作为金融工具得到法律认可。在此之前日本机构在伦敦和纽约市场从事信用活动，但在 90 年代只占很少的市场份额。韩国 Kookmin 银行和韩国国有发展银行（KDB）是首次进入信用衍生产品市场的韩国银行，拥有 650 亿美元的 KDB 开始通过增加信用产品的需求来增加收益。Kookmin 与 KDB 银行在韩国有着比海外银行更强的客户关系，然而，依旧存在着监管障碍阻碍投资者对信用衍生产品的使用。 （二）信用衍生产品的结构形式 在信用衍生产品的交易中，利用信用衍生产品来达到放弃或转嫁风险的目的的交易方称为“信用保障买方”，通常为贷款银行；承担或被转嫁风险的交易方

12、称为“信用保障卖方”，通常为大型投资银行或保险公司。信用衍生产品交易的通常模式为，信用保障买方向卖方支付一笔固定费用，一旦发生了买卖双方所指定的信用问题，信用保障卖方就要按约定的方式和范围赔偿信用保障买方的损失。信用衍生合同与商业保险合同颇有相似之处，都是一方向另一方支付固定费用，以保证在特殊情况发生时，自己能得到对方的保护或补偿。目前比较有代表性的信用衍生产品主要有信用违约互换、总收益互换、信用联系票据和信用利差期权等四种。 1、信用违约互换（Credit default swap） 信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障

13、卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失，其结构如图 1 所示： 图 1 信用违约互换 2、总收益互换（Total return swap ） 总收益互换是指信用保障的卖方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的买方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保障买方则承诺向对方交付协议资产增殖的特定比例，通常是 LIBOR 加一个差额，

14、以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。总收益互换在不使协议资产变现的情况下，实现了信用风险和市场风险的共同转移，其结构如图所示。无论在信用违约互换中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模，而是作为表外业务加以处理。图 2 总收益互换 3、信用联系票据（Credit-linked note） 信用联系票据是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。在信用联系票据的标准合约下，保障买方或由保障买方设立的特定目的机构根据参照资产发行票据。保障卖方先行以现金支付取得票据，交换来自有关票据的固定复利率或浮动利率的利息收入流程。假如发生信用违约事件，即根据双方协议的信

15、用事故赔偿额赎回票据；如不发生信用事故，票据在合约期满时才赎回，其结构如图 3 所示。 图 3 信用联系票据 4、信用利差期权（Credit spread option） 信用利差期权假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券（如：国库券等）的收益率是同向变动的，信用敏感性债券与无信用风险债券之间的任何利差变动必定是对信用敏感债券信用风险预期变化的结果。信用保障的买方，即信用利差期权购买者，可以通过购买利差期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失，其结构如图 4 所示。 图 4 信用利差期权 信用衍生产品的功效与发展前景 信用衍生产品是一种使信用风险这一最传统的风险类型从其

16、他风险类型中分离出来，并可从一方转让给另一方的金融合约。对于经典的金融衍生工具，标的资产（如股票）具有较强的流动性，不存在违约问题；而信用衍生产品的标的资产（比如银行贷款或公司债券）存在一定的违约风险。信用衍生产品具有众多功效，为银行提供了新的资产组合管理方式，有良好的发展前景。 （一）信用衍生产品的功效分析 通过选择信用衍生产品来使其贷款组合最优化，银行可以实现跨地域、跨行业的贷款组合，避免信用风险的行业或区域过度集中，实现贷款组合分散化管理。但与其他贷款的证券化、贷款出售不同，信用衍生产品在消除拖欠风险的同时保留了持有的资产，从而不必改变资产负债表，避免出售相应资产而引起的客户关系的破坏。信用衍生产品不仅为银行提供了规避风险的新方式，同时为非银行金融机构的投资者在无须持有资产和管理资产条件下，创造了新的、收益可观的信用暴露机会和更加有效的资产组合风险多样化管理。非银行金融机构如投资基金、保险公司、养老基金等 由于缺少贷款市场的客户来源、运作贷款的人员设施以及法律的限制，往往不能直接进入贷款市场。