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1、证券市场红周刊 2017 年 6 月 20 日“专注”过程管理 得到的将是一场空红周刊特约作者 董宝珍编者按：价值投资的世界你不懂。虽然人们都知道股神巴菲特，可巴菲特的价值投资理论在中国却有多种多样的解读。价值投资名人董宝珍认为，企业的内在竞争优势和低估值所构成的内在价值决定股价的最终归宿，投资人只需沿着这两点考量即可，不必管理过程。如果执迷于过程管理，势必会磕个头破血流。对此，您的观点是怎样的？红周刊邀请您和我们的明星作者们共同探讨价值投资的理念、方法和机会。把过程管理当成首要问题是错误的中国大陆的私募基金管理人，都要参加从业资格考试。教材里这样写道：“一个基金的风险大小与它的波动率成正比，
2、如果这个波动过大，说明这个风险过大，所以避免风险的方法就是要尽量避免波动、消除波动。”这是我完全理解不了的！否极泰从成立开始到现在的七年时间里一直就没有任何的过程管理，为什么会是这样呢？因为我作为否极泰的管理者，大脑里就没有过程管理的概念。常识告诉我，有没有风险跟波动大小没有关系，对以上这种理论我是一翻而过。我理解的风险是企业的长期未来出现了“老太太过年，一年不如一年”的状况！企业长期的经营优势丧失掉了才是风险，或者企业基本面没有变化但估值过高，除此之外其他的都不算是风险。过去几年在管理否极泰的过程中，因为重仓股茅台出现一个幅度大、持续时间长的下跌，导致茅台出现长期大幅低估。我在这个过程中无时
3、无刻、昼夜不停地沉浸于思考如何占有低估，想尽一切办法扩大买入。我没有一秒想过卖出。我甚至很奇怪为什么在明显的越低越有价值的情况下，到处是卖出者，到处是嘲笑买入的声音！对于把波动视为风险的人，他必然会在下跌时，在最适合买入时卖出。因为卖出后基金净值就不会进一步随股价下跌大幅波动了！这就是教科书中把波动视为风险的原因吧！我的经历使我认识到把波动高低视为风险高低的理论完全是胡说八道。这个理论认为波动幅度就是风险大小，因此以管理风险为己任的资产管理人的工作重心，应该放在对过程的管理，追求在过程上不波动或者较小的波动，这是严重的错误。一切把过程作为投资管理首要问题的理论和行为都是错误的！而且是根本性错误
4、！过程是由偶然性决定的证券市场红周刊 2017 年 6 月 20 日“过程”的含义是指一种不能持久的过渡状态，任何过程都不是终极结果，投资者要的是终极的盈利，在终极结果出现之前，不可避免总要经历一个过程。这个过程有时候激烈，有时候相对平稳。过程会自然发生，也必然会自然消失！因此，过程不需要管，投资人只需要承受过程，给过程足够的耐心和时间让它自生自灭、自然演化，对于过程不管理是最有效的管理。企业的内在竞争优势和低估值所构成的客观内在价值决定股价的最终归宿，投资人真正能把握的是选择有强大竞争优势且低估的公司，并驻扎其中。资本市场上所有的变化，只不过是周而复始的重演低估必然上涨，高估必然下跌，股市所
5、有变化在本质上是这一基本逻辑的不断重演！但另一方面，从理论和逻辑上的上涨变成现实的上涨，需要一些具体外部条件逐步聚集。这些条件何时聚集齐是由一系列偶然因素决定。比如，资金和信心条件的齐备都是在非常偶然因素作用下出现的。比如，茅台 2013 年大幅错误下跌后，必须有资金来发现其价值才能完成估值修复，这个资金随着沪港通的开通，大量外资涌入促成茅台的价值回归，无论沪港通还是外资买茅台，我们提前都没有办法预测。假设没有沪港通开通，外资不能进入 A 股，低估的优质公司一定能吸引来价值发现资金，这是百分之百确定的。可是这个资金到底是从哪里来的，何时来真的是不确定的，是带有偶然性的。由于估值修复所需要的外部
6、条件是由偶然因素所决定的，由此整个估值修复的过程不可预测，也不可把握！对于此你有必要去管理它吗？你能管理一个完全由偶然因素导致的随机过程吗？要管也是瞎管，除了浪费自己精力毫无积极意义。2013 年下半年，随着茅台的股价下跌，我在国内的声誉臭不可闻，但与此同时，我在海外投资界则声誉鹊起。那一年我跟欧、亚、美各大投资机构的研究员、基金经理频繁接触。我发现这些投资机构普遍的做法就是全公司除了研究员没有其他岗位，根本没有策略分析师也没有交易员，根本没有人去管过程。他们只是买一个他们认为未来前途越来越好的公司，买上以后就默默地等待这个公司自己演化，在预期中的回报出现之前，他们都是不关心的。人类需要把曲折
7、的河流变成直线吗?投资过程好像是河流奔向大海的过程，流入大海是河流的终极目的，无论是走过了曲折或是平顺，这些河流都将流入大海。如果你认为某条河流的路径太曲折违反了某个理论和学说需要你去管理，于是你人为地把河流截弯取直整理平顺。那么从流向大海这个唯一目的来说，你的工作一点价值都没有。证券市场红周刊 2017 年 6 月 20 日吊诡的是，我们的投资理论却认为河流最重要的不是流向大海，而是河流的平顺程度！股市中的波段操作，它往往把完整的一条大鱼切成好几段，最肥美的那一段他丢掉了，波段操作的大师们最后得到的是很小的一点利益，而最重大的利益他再也没法抓住了。放弃过程才能真正理解投资。为什么巴菲特和芒格
8、一个 80 多岁、一个 90 多岁，可以六个小时不停歇地和股东交流互动？为什么中国有的基金经理英年早逝？因为巴菲特、芒格把全部精力集中在研究必然性，在找到必然性之后就坐等必然性决定的必然结果。巴菲特、芒格没有一个脑细胞用于管理过程。反观国内的基金经理其精力关注到每一天、每一个月的波动，这些对过程的所谓的管理，耗尽了这些基金经理的心血。任何一个人在任何领域对任何不可预知的偶然因素所决定的过程进行管理的时候，就必然失去了金钱、时间、健康，变成“三赔投资人”。你不管过程，它自己就“其兴也勃焉，其亡也忽焉！”“非永久过程性损失”的概念回头看茅台波动过程中，否极泰的市值一度折损了 60%，我是完全没有管
9、的。我始终认为那种下跌导致的损失不是真实的持久损失。巴菲特说投资要避免永久性损失，没有说避免过程性假损失！为了方便大家理解真正的投资原理我创造了一个名词“非永久过程性损失。”出现这样的损失不应该管，也用不着管！只要你去管理“非永久过程性损失”就会把“非永久过程性损失”变成永久性损失！当出现过程性下跌导致较大的“非永久过程性损失”，就要把全部精力集中在买入，集中在扩张持股数量！赶快买入，能买多少买入多少，即便这样会造成更大的“非永久过程性损失”！现在回头看我在 2013 年完全不管因股价下跌导致的净值下跌，全力买入，完全无视“非永久过程性损失”，最终能得到良好的结果是一种必然。否极泰管理的净值曾
10、下跌 60%，后来上涨了近 10 倍，这是一种由投资管理规律决定的必然。因为无视优质公司的下跌逢低买入带来好的投资回报率，是放之四海而皆准的绝对真理！当年打着防回撤大旗，低位卖出茅台的投资机构今天的收益大家都能看得到！太多的所谓的以控制过程平抑波动为本的投资机构和个人，一无所获！价值投资过程管理的“三不原则”2013 年底，国内投资界的人，都认为我在错误的路径上执迷不悟，认为董宝珍是厕所里打灯笼找死。但海外投资界开始大量和我接触交流，海外资产管理人提出了使我印象深刻的观点：“价值投资的过程管理核心就三个不字：不能急、不能变、不能管。”证券市场红周刊 2017 年 6 月 20 日海外投资机构说
11、：“你投下的钱不可能第二天就得到结果，甚至也不可能第二年得到结果，需要等好几年。在等结果的过程中千万不能着急，大部分不成功的投资就是等不了，着急，最后就无事生非，拔苗助长搞出了很多乱子。有的时候企业经营过程中的现实路径是不可预计的，不可能出现公司经营一路长阳、一路飙升，过程总是极其超预期的蜿蜒曲折，很多情况是你在出发时完全没有想到的。这种情况下，不要着急不要轻易怀疑自己，你一着急就会怀疑自己就会变，一变就失败了。价值投资者是不能变的，更不能随意改变。即便你遭遇的那个境况确实与出发时所设想的不太一样，也不要急不要变，你要从本质上思考，只要不是你的投资选择是错的，就不要管！”海外投资机构对我说：“
12、你重仓自己能明白的公司，下跌不改变自己的判断和观点，在下跌时主动买入，你这就是最正宗的价值投资啊！批评你的人是自以为是，他们并不懂价值投资，虽然他们得到了多数人的认同！你不用止损，不用躲避下跌，你没钱就耗着，有钱就继续买，至于净值的波动下跌，那只是个过程不用管，你也管不了，你所要做的就是什么都不管，如果你硬要管那就违反了价值投资的基本原则。投资就是坐着不动靠选择，选择完成就坐着不动，这个过程是克服人性管理人性的过程。投资的过程管理是管住自己不要动，要管住自己动的欲望！”这些观点是我接触到那些成功地掌控着巨额资金，在国际市场上纵横很久的投资机构的普遍共识。经营者需要管过程投资者只需要做选择有的投
13、资者经营过企业，企业管理过程中特别强调过程管理，比如生产过程中没有抓好质量，原材料有瑕疵工艺上有问题，这种生产过程上的缺陷就导致了产品质量有问题，最后消费者满意度下降，企业竞争力走下坡路。因此，在经营企业的过程中，竞争能力是体现在过程管理上，不管过程绝对不行。但是投资人是经过社会分工后，演化出来的资金配置者，作为投资人唯一的工作是选择把自己的资金投给谁。在选择做完之后，过程管理全部交给了企业经营者和管理层。投资的工作是判断企业管理层能不能有效地管理好生产过程和销售过程，投资人静等最后的结果。这是投资人最典型的身份特征，投资人就是一个选择者。我们在静等旁观的时候不能越位，不能违背投资人的职责，不
14、需要对过程进行管理。股价在二级市场必定波动，股价波动并没有任何管理的必要，因为波动是股价存在的方式，而且导致股价异常波动的原因，都是不理性的人所形成的错误观点导致的。所证券市场红周刊 2017 年 6 月 20 日以你就完全不要管它，你就等待企业良好经营结果的展现，当企业经营良好结果展现的时候，股价必然回到与客观内在价值一致的那个水平。为什么人们这么热衷于管理波动？为什么人们不能无视波动，坐等终极结果？这与人性本能有关，包括人作为动物虽然人类站在食物链顶端却依然有动物属性 把眼前的境遇看得最重。一旦眼前出现了预期之外的复杂情况，人的体内会本能地分泌出一种激素，这种激素剥夺人的理性思考，自动启动
15、机体内逃离机制。这就是人类的“逃离本性”。管理波动的人把波动作为最大问题进行管理，就是因为克服不了波动形成的人性压力。一个投资者在下跌的时候会不顾一切地卖出，这是普遍人性的反应。重视管理波动与其说受到了经济学理论和投资理论的影响，倒不如说受到了人性本能的影响。另一方面，基本的投资原理是成功必须忽视眼前、关注长期，投资不能顺人性而是需要反人性的。在下跌时能不能保持冷静，能不能够克服内心深处固有的逃离本能，是衡量一个投资人投资能力的硬指标。人性中还有一种本能即无法接受“不如人”！这种本能使得投资人在自己的股票不涨其他股票上涨过程中，会产生一种难以克服的焦虑而卖出股票。2015 年持有茅台的投资人简
16、直是颗粒无收，但普遍的牛市上涨让任何不持有贵州茅台的人都大获其利。这时有很多从 2013 年困难中挺过来的人在内心焦虑压力下卖出茅台，买入创业板！大多数人认为我们身处于一个弱肉强食的世界。这是我们在投资过程中发现别的股票涨得比自己的股票快，会非常难受、非常有压力、非常难以承受的原因。于是，当你投资的公司股票在一段时间里非常落后于别的板块和整个市场，你的痛苦是无以复加的，所以更加容易造成非理性的过程管理。机构投资者热衷过程管理为什么机构投资者会更重视过程管理和波动管理？这是因为避免大幅的回撤式下跌是机构投资者维护自己在出资人心中形象的最根本手段。如果资产管理人管理的资产出现了大幅向下波动，会严重打击出资人对其的信心和信任，甚至抛弃之，这就会对资产管理人的利益造成真实强烈的伤害。于是，从维护自身的利益出发，受托管理别人钱财的机构投资者会把过程管理、防波动管理放在最重要位置。好的资产管理人要有一种能力，拒绝出资人不理性想法的能力。只有这样才能完全按照投资的逻辑，才能按照最大化地促进投资人利益来做。然而不幸的而且永远不能改变的是，当一个负
