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1、银行间市场基准利率体系选择及 Shibor 运行分析兼析基准利率变动对商业银行的影响(上)2008-7-17摘要 本文剖析目前债券市场各种具有部分基准利率属性的利率并对其特征进行比较，探讨可以作为基准利率的可能标准，并研判 Shibor 作为基准利率仍需改进的方向。本文认为，由于受行政干预，传统的商业银行 1 年期存贷款利率现阶段不适宜充当基准利率；下一步基准利率体系的建设将以 Shibor 利率和国债二级市场收益率为核心，构建接近无风险的基准利率体系。本文主要结论：一是商业银行应利用基准利率体系改变资卉负债业务定价策略，增强商业银行资金定价能力；二是应利用基准利率曲线增强商业银行对固定收益衍
2、生产品的估值水平；三是商业银行应利用基准利率体系加强债券利率风险管理和债券投资组合管理。关键词 利率市场化，银行间市场，基准利率，Shibor银行间市场是境内债券一级市场和二级市场的主要交易场所，因此银行间市场基准利率的选择与确定在债券定价与央行货币政策传导体系中具有基础性地位，同时银行间市场基准利率也是影响商业银行债券投资决策的重要外生变量。自 2007 年 1 月 4 日上海银行间同业拆借利率(Shanghai Interbank Offered Rate,Shibor)问世以来，以 Shibor 为利率定价基准的债券和衍生工具交易逐渐增多，Shibor 已成为债券市场基准利率“ 雏形”，
3、但影响 Shibor 履行基准利率功能的诸多问题仍旧存在，被市场参与主体广泛认同的基准利率体系仍未形成。因此，剖析目前债券市场各种具有部分基准利率属性的利率并对其特征进行比较，探讨作为基准利率的可能标准，并研判 Shibor 作为基准利率仍需改进的方向，将有助于债券市场的深化和利率体系的完善，进而有助于商业银行拓展债券市场业务的深度并提高风险管理和利率定价水平。一、基准利率确定的必要性和选择依据基准利率是以市场供求为基础形成的基准性的利率，是金融市场利率体系中最重要的利率。基准利率是市场经济条件下利率形成机制的核心环节，基准利率的有效运行是利率体系是否市场化的重要标志。(一)利率市场化与基准利
4、率确定的必要性自 1993 年开始利率市场化改革以来，货币市场和债券市场利率市场化的步伐逐步加快。2007 年 8 月 14日，证监会发布公司债券发行试点办法，取消了企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率 140%的限制，宣告了公司债券利率实现市场化，至此银行间债券市场利率已经基本实现了市场化。利率市场化的本质即将原来行政管制的利率形成机制转变为由市场主体根据基准利率按照风险收益原则自主决定利率的市场化形成机制。因此，银行间市场利率市场化客观上要求市场具备公认的基准利率，使其成为债券及其他类金融产品的定价基准。基准利率体系的有效运行有助于合理度量资金成本，为存贷款利率市场化和银行间市场产
5、品创新创造条件。在实践中，基准利率体系的缺失已经成为制约银行间市场发展的瓶颈因素：一方面，各种金融产品缺乏有效的定价基准使得新产品定价机制混乱；另一方面，银行间市场以基准利率为基准的交易活跃程度偏低也制约了金融市场在深度和广度方面的拓展。(二)基于逻辑视角的基准利率选择依据基准利率主要有三个基本特征：一是在金融市场和多种利率体系中处于关键地位并起着主导作用(温彬，2004)，被市场公认并具有重要参考价值( 戴国强，2006)；二是一般为其他类债券和相关金融产品定价的基础，其他类债券或相关金融产品的定价通过在基准利率的基础上加上信用或期限溢价来获得；三是与央行公开市场操作相关性较强，从而提高货币
6、政策传导效率。基于对基准利率特征的分析并结合理论逻辑推导，基准利率应首选无风险利率，其原因在于，金融产品的价格是未来所有现金流的贴现值，在不考虑通货膨胀时，这个贴现率应该是无风险利率，即基准利率。但无风险利率仅是理论上的一种抽象利率，实践中往往选择风险相对较低、交易量较大、流动性较高、交易主体较多且市场灵敏度较高的利率品种作为无风险利率的近似替代品以履行基准利率功能。另外，由于其他不同期限的债券以基准利率作为定价基础，基准利率体系实际上由一组或者说一系列的基准利率组成，该体系需要具有较为连续的期限结构并具有相对稳定性。(三)基于国际视角的基准利率选择依据从国际经验看，发达市场经济体采用的基准利
7、率主要有两种模式：一种是基于银行间报价驱动的模式。如伦敦同业采用的伦敦银行间同业拆借利率(London Interbank Offered Rate，Libor)和欧元区采用的欧洲银行间同业拆借利率(Eufibor) 。Libor 包括 1 个月、2 个月、3 个月、6 个月和 1 年共 5 个期限的利率，是英国银行协会根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率进行取样并平均计算成为指标利率，是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准，其走势取决于全球市场资金状况和各国货币政策变化。目前，全球市场上 3个月和 6 个月的 Libor 利率使用较多。Libor 涵盖了包括英镑、加元、欧元、美
8、元、澳元、日元、瑞士法郎、新西兰元和丹麦克朗等 9 种货币的同业拆借利率。1999 年 5 月，英国银行协会又引入了回购利率(Repo) 作为伦敦市场新的基准利率。Repo 的期限从隔夜到 1 年期共 10 个期限(O N、1W、2W、3W、1M、2M、3M、6M、9M、1Y)，目前共有 12 家报价银行提供报价，计算方法与Hbor 相同。另一种是基于银行间交易报价和短期国债交易报价驱动的模式。如美国则采用联邦基金利率(实质上亦是银行间同业拆借利率)和 3 个月的短期国债利率作为市场基准利率(戴国强，2006)。美国财政部已经形成了有规律的发债机制，每周发行 1 年期以内短期国债，每个月发行
9、2 年期和 5 年期以上中期国债，其主要目的是通过滚动发债行为来由市场确定无风险的基准利率。以上基准利率体系也经常用于债券的发行交易定价，如浮动利率债券跟踪基准等。二、对履行基准利率职能的利率体系的考察目前，我国债券发行利率在名义上实现市场化的同时，银行间债券市场的定价基准仍然较为模糊，能够部分履行银行间市场基准利率职能的利率体系仍较为庞杂：包括已经完全市场化的银行间同业拆借利率、债券质押式回购利率及国债二级市场收益率等；尚未完全市场化的央行再贴现利率以及商业银行存贷款利率等(胡海鸥，2006) 。总体看，银行间市场基准利率体系仍在某种程度上缺乏市场化，并不能快速灵敏地反映资金供求所体现出来的
10、资金成本。(一)基于交易机制下的银行间市场基准利率体系银行间市场利率由银行间市场资金供给与需求的均衡状态决定，是每日银行间市场交易的结果，因此与基于报价机制下的 Shibor 有本质的区别。其中，银行是银行间市场资金的主要供给者。银行间市场上最具影响力和代表性的利率为银行间同业拆借加权平均利率(CHibor)与债券质押式回购利率，前者是金融机构之间短期拆放资金、调剂头寸的利率，后者实质上是债券持有者以债券作为质押物与资金富余者进行短期融资的利率。CHibor 是全国银行间拆借中心每日发布的信用拆借各个交易品种的加权平均利率。它的生成机制是以每笔交易的成交量为权重，计算各交易品种的当天成交加权平
11、均利率和当天的各交易品种的加权平均利率。CHibor 目前由 1 天、7 天、14 天、 21 天、1 个月、2 个月、3 个月、 4 个月等 8 个品种的利率指标组成。其中，1 天期和 7 天期的同业拆借占拆借总量的大部分比重。债券质押式回购加权平均利率的生成机制与 CHibor 类似，是以各品种的每一笔交易量为权重计算出的加权平均利率，目前质押式回购利率体系由 11 个期限品种的利率构成，最长期限为 1 年。 决定同业拆借利率和债券质押式回购利率水平的主要因素为：存贷款利率、法定存款准备金率和超额存款准备金率、央行公开市场操作以及资金市场临时性的资金供求。相比而言，由于债券质押式回购具有债
12、券质押担保，其信用风险远远小于同业拆借，因此债券质押式回购的交易量远远大于银行间同业拆借利率，具有较强的基准利率属性(见表 1)。但影响其担纲基准利率职能的主要原因：一是质押式回购利率受新股发行的影响较大，短期波动性较大；二是银行间债券质押式回购中 3 个月和 6 个月以上的品种交易较为清淡，因此在这一期限的基准利率体系中缺乏代表性；三是债券质押式回购利率是根据交易量对各期限品种进行加权平均后得到的结果，只能反映交易当天的利率水平，随机性较强，实质上并不能代表任何期限的基准利率水平。(二)央行基准利率体系及交易特征比较央行基准利率体系主要包括三个层面：一是央行票据发行收益率；二是央行再贷款和再
13、贴现利率；三是央行超额存款准备金利率(见表 2)。央行票据发行收益率能够较快且较为灵敏地反映资金成本，特别是 1 年期央行票据发行收益率已经成为这一期限利率的风向标，许多短期融资券业已采用相同期限的央行票据发行收益率作为利率基准参考。但央行票据的主要职能是调节市场预期并服务于央行货币政策目标，其发行不具有连续性和稳定性，并不能完全体现市场资金成本。具体的例证是央行票据发行会根据市场利率走向和央行政策适时采取利率招标或者价格招标的方式，如果采取利率招标的方式，则央行的意图更多的是传递价格信号，而不是提供资金的真实价格水平。央行再贷款利率和再贴现率也不适宜作为基准利率，原因主要是再贷款和再贴现率不
14、够灵活，对市场利率的变化缺乏敏感度，且商业银行通过银行间市场融资的渠道较为通畅，因此商业银行再贴现量较为清淡，央行缺乏通过调整再贴现率影响商业银行资金供求的主动性。同理适用于银行超额存款准备金利率，超额存款准备金利率从 2005 年 3 月 17 日起始终保持在 0.99%的水平，缺乏对相关利率的引导性。来源：录入 金融论坛银行间市场基准利率体系选择及 Shibor 运行分析兼析基准利率变动对商业银行的影响(下)2008-7-18(三)商业银行存贷款基准利率体系商业银行存贷款利率长期充当基准利率的角色，1 年期储蓄存款利率是传统浮息债券长期使用的利率基准。但目前商业银行的贷款利率下限和储蓄存款
15、利率上限仍受到行政管制，除住房贷款之外商业银行不能在贷款利率下限以下发放贷款，也不能在储蓄存款利率上限以上吸收储蓄存款，同时存贷款基准利率的调整缺乏弹性(见图 1)，因此商业银行存贷款利率并不能反映市场资金的供求关系和资金实际成本的变动，并不能成为利率体系风险定价的基准。同时，商业银行存款的最长期限为 5 年，利率期限结构也不够完善。因此，以银行间存贷款利率为基准有可能造成长期金融产品定价出现偏差。(四)记账式国债一级市场与二级市场收益率目前记账式国债发行采用贴现发行与利率招标等方式在银行间市场和交易所市场进行跨市场发行，其发行利率和二级市场收益率已经实现了市场化。相比其他类型利率，国债利率是
16、风险程度最低的利率，因此无论在理论上还是在实践上都具备充当基准利率的可能性。尽管我国已经采取国债余额管理的方式，但 1 年期以内的短期国债发行仍然较少(见表 3)，长期国债发行占国债发行总量的大部分比重，短期国债期限结构方面的问题使得记账式国债尚不能完全履行基准利率的功能。2007 年 1 月至 12 月 19 日，银行间市场共发行记账式国债21849.48 亿元，其中期限在 1 年以下的短期国债仅为 1961.5 亿元。同时，银行间和交易所的行政分割使得国债收益率曲线仍较为缺乏有效性。三、Shibor 运行情况及相关问题Shibor 与其他银行间基准利率体系有显著的不同，已经形成银行间市场新的基准利率“雏形”。它以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名(郭建伟，2007) ，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，也是境内人民币风险溢价最小的利率，Shibor 的形成与运用具有政策推动背景，将深刻改变银行
