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1、 机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性 一、引言本文研究了机构投资者之间的税收成本差异与现金股利偏好之间的相关性。作为资本市场的主要参与者，机构投资者对公司财务决策和经营行为具有重要影响，包括上市公司的现金股利政策。肖星和王琨（2005）、翁洪波和吴世农（2007）等研究认为，以基金为代表的机构投资者通过影响上市公司股利政策以增加公司价值1,2.但是，胡旭阳和吴秋瑾（2004）的证据表明，机构投资者并没有发挥积极的公司治理功能，而是单纯选择分红较高的公司作为投资对象3.因此，机构投资者在公司治理中的作用及其影响制约因素，仍然是需要研究的重要课题。在现行的法律环境中，投资者为获得现金股利
2、必须纳税，从而影响投资者对现金股利的偏好。在我国，不同机构投资者的现金股利税负并不完全相同。财政部和国家税务总局在关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知（财税 2002128 号） 以及关于证券投资基金税收政策的通知财税（200478号）中规定，上市公司在向证券投资基金（以下简称基金）分配现金股利时，按照个人所得税法中股利所得的税率（20%）代扣代缴。自 2002 年进入资本市场的社保基金，其从上市公司所获得的现金股利则暂免缴纳所得税。2009年，国家税务总局规定 QFII 从上市公司所获得的现金股利作为非居民企业所得，按照 10%的税率由上市公司代扣代缴，除此以外的其他机构投资者则要缴纳企
3、业所得税。因此，在上市公司分配的现金股利相同的情况下，不同机构投资者的税后收益不尽相同。那么，机构投资者之间的税负差异如何影响其对现金股利的偏好，这在国内以往的文献中尚未得到深入的探讨。本文以我国所得税法律制度为基础，系统比较了证券投资基金、社保基金、QFII 和其他机构投资者的现金股利税收成本，考察了机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性。本文的研究结果发现，机构投资者的平均税负越高，上市公司的股利收益率越低，这也进一步支持了 Dhaliwal、Erickson andTrezevan（t1999）以及 Hotchkiss and Lawrence（2007）的研究，即机构投资者之间的
4、税负差异是影响现金股利偏好的重要因素4,5.从红利税收成本差异视角，本文的研究结果在一定程度上为“上市公司高派现反遭基金打压”的现象提供了一个可能的解释。证券投资基金对现金股利的“厌恶”,不能完全归因于我国资本市场发展不完善所导致的基金“短视”或偏好投机，现金股利与股票交易的相对税收成本差异也是重要的影响因素。因此，降低现金股利税收成本，有助于改善机构投资者对现金股利的偏好，充分发挥其在资本市场中的价值投资引导和公司治理功能。二、理论分析与研究假说（一）文献回顾现金股利和资本利得是股东投资上市公司股票的重要收益形式。Miller and Modiglian（i1961）证明，在无税条件下，股东
5、不会偏好现金股利或资本利得，即现金股利与公司价值无关6.在大多数国家，现金股利的所得税税率要高于资本利得税率，因此，投资者会更偏好于资本利得而非现金股利。但是，经验证据却存在很大争议。Scholz（1992）、Graham and Ku-mar（2006）、Dahlquist et al（。2006）发现，投资者的税收特征与其投资者组合存在显着相关关系7-9.Dha-liwal et al（。1999）、Hotchkiss and Lawrence （2007）均发现，机构投资者会根据其税收偏好调整对发放股利公司的投资决策4,5.Strickland（1996）研究发现，应税机构投资者更倾向于
6、持有股利收益率低的企业股票，而免税投资者的投资决策则与公司股利政策无关10.Poterba（2004）、Brown et al。（2007）、Chettty andSaez（2005）以美国 2003 年股利税改革为契机，研究了公司股利政策的变化，支持了股利政策的税收顾客效应假说11-13.另一方面，Grinstein and Michaely（2005） 却认为，没有证据表明投资者因为股利税负较高而厌恶股利14.Brav et al（。2005）的问卷调查结果显示，机构投资者并没有表现出明显地偏好现金股利15.Ami-hud and L（i2006）则认为，相比于税收成本，机构投资者比个人投
7、资者更具信息优势，从而影响了其对不同股利政策公司的投资决策16.国内现有的相关研究，主要是从代理理论角度解释机构投资者对上市公司股利政策的影响。肖星和王琨（2005）、翁洪波和吴世农（2007）研究发现，以基金为代表的机构投资者可以在公司治理中发挥一定的监督作用，通过影响上市公司的股利政策以增加公司价值1,2.胡旭阳和吴秋瑾（2004）则认为，机构投资者主要是追随分红较高的公司作为其投资对象，而非积极地发挥公司治理作用3.以往文献存在争议的重要原因之一，是将投资者简单分为个人投资者和机构投资者。但是，机构投资者和个人投资者不仅在税收成本上存在差异，而且机构投资者的信息优势、监督效应等很可能也优
8、于个人投资者。本文以我国现金股利税收制度及其变迁为基础，重点探讨机构投资者之间税负差异对其股利收益偏好的影响。（二）研究假说1. 我国机构投资者的税收成本：截面分析。红利和股票转让所得（资本利得）是投资者股票投资获得收益的形式，都必须缴纳相应的所得税，但不同机构投资者适用的所得税法并不相同。在我国的资本市场，机构投资者主要包括证券投资基金（基金）、社保基金、QFII、券商、券商理财产品、保险公司、企业年金、信托公司、财务公司和一般法人十类。除了基金以外的其他机构投资者，其收益都适用于企业所得税法，和个人投资者面临的税负并不完全相同。作为机构投资者主体的证券投资基金，其持股占机构投资者持股的平均
9、值达 40%以上。财政部和国家税务总局财税2002128 号关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知以及财税200478 号关于证券投资基金税收政策的通知等文件规定，基金从上市公司取得的股息、红利收入，适用个人所得税法，要缴纳 20%（2005 年以后为 10%）的个人所得税，由于实行单项征收的古典税制，避税成本很高；资本利得则暂免征收个人所得税。因此，基金收益的税收地位与个人投资者完全相同，即现金红利所得税高于资本利得所得税。作为机构投资者的社会保障基金或社会保险基金（简称社保基金），包括中央政府掌管的“全国社会保障基金”和地方政府掌管的“地方社保统筹基金”.2002 年，关于全国社会保障基
10、金有关税收政策问题的通知（财税200275 号）规定，社保基金从证券市场中取得的收入，包括买卖证券投资基金、股票、债券的差价收入，证券投资基金红利收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂免征收企业所得税。2008 年关于全国社会保障基金有关企业所得税问题的通知（财税2008136 号）则进一步规定，社保基金的所有收入为不征税收入，即社保基金从上市公司获取的红利收入和资本利得都是免税的。因此，社保基金对现金股利的偏好将高于个人投资者和基金。在我国上市公司中，居民企业之间的利润分配收益适用企业所得税，受企业所得税法的规范。在“税不重征”的指导思想下，企业所得税法要求当居民企业与上市
11、公司适用所得税税率存在差异时，居民企业需要补交现金股利的所得税差额。按照国税发2000118 号文规定，投资方收到股权投资收益（分红）时优先补亏，仍有利润的，按税率差补税。另一方面，非基金机构转让股票的资本利得，要记入投资收益，按照企业适用的所得税税率纳税。在其他应税收益为正的情况下，非基金机构转让股票的投资收益所要承担的税收成本要高于现金股利的税收成本。因此，与基金相比，非基金机构会应更偏好现金股利。综上所述，由于现金股利税收成本的差异，免税的社保基金最偏好现金股利，基金对现金股利的偏好程度最低，非基金机构投资者则位于两者之间。由此，形成本文的研究假说 1.假说 H1:在其他条件相同的情况下
12、，社保基金持股与上市公司股利收益率的正相关性最高，基金持股比例与上市公司股利收益率的正相关性最低或者为负相关关系，非基金机构持股比例与上市公司股利收益率的正相关性居于两者之间。2.税制改革与机构投资者股利税收成本。2008年企业所得税法及其实施条例规定，作为投资方的居民企业连续持有其他居民企业公开发行的股票超过 12 月，其获取的股息、红利等权益性投资收益免税。这就意味着，投资方和被投资方的居民企业之间即使存在所得税税率差异，在新税法下也不再需要补税。因此，2008 年企业所得税法降低了作为投资方的居民企业的股息股利税收成本。对于作为投资方的非基金机构来说，2008 年企业所得税法对其现金股利
13、税收成本的影响，取决于税制改革后，上市公司和非基金机构之间适用的企业所得税税率相对差异及其变化。如果在税改前后，上市公司和非基金机构的所得税税率都是法定税率（即 2008 年以前为 33%,2008 年以后为 25%），那么非基金机构从上市公司所获得的现金股利，在 2008 年以前无需补税，2008 年以后则作为免税收入。因此，2008 年的所得税改革不会影响此类非基金机构投资者的现金股利偏好。如果上市公司因为各种优惠，其适用的企业所得税税率低于非基金机构，那么在 2008 年以前，非基金机构从此类上市公司获得的现金股利，要按照税法规定进行补税，增加了非基金机构的现金股利税收成本，削弱了非基金
14、机构对此类公司现金股利的偏好；2008 年以后，尽管非基金机构的所得税税率仍然高于其持股的上市公司，但非基金机构从上市公司所获得的现金股利是免税收入，降低了现金股利税收成本，从而增加了非基金机构对此类公司的现金股利偏好。由于 2008 年的企业所得税法只是对居民企业（即非基金机构投资者）的投资红利所得进行了调整，对基金和社保基金的投资股利所得没有做出相应的修改，因此，2008 年企业所得税法的颁布并不会改变基金和社保基金对现金股利的偏好。由此，提出本文的假说 2.假说 H2:2008 年企业所得税法颁布后，上市公司的企业所得税税率越低，非基金机构持股比例与上市公司现金股利的正相关性越提高。综上
15、所述，在不同阶段，基金、社保基金和非基金机构处于不同的股利税负地位。为了综合反映机构投资者作为一个整体的股利税收成本，借鉴 Poterba（2004）、Desai and Jin（2011）所提出的方法11,17,本文构造了基于税收成本的加权平均投资者股利偏好系数（参见本文研究设计部分），该系数越大，机构投资者整体的税后现金股利越高，机构投资者越偏好现金股利。由此，提出本文的研究假说 H3.假说 H3:在其他条件相同的情况下，机构投资者整体加权平均股利偏好系数越高，公司股利收益率越高。三、数据来源与研究设计（一）数据来源与样本选择考虑到 2004 年以后披露机构投资者持股信息的公司样本逐渐增多，同时也为了保证在 2008 年新企业所得税法颁布前、后能够各有 3 年的研究周期，本文选取 20052010 年间在主板上市的 A 股公司为样本，但不包括以下特征的样本：（1）金融行业类上市公司；（2）所得税税率缺失的上市公司；（3）不是以年度报告利润为基础进行现金分红的样本；（4）亏损和净资产为负的样本，保证选入样本的公司均为正常经营而且有能力分配现金红利的公司；（5）2008 年（含）以后上市的公司与 2009 年以前因各
