美联公司：资本成本(中文版资料)

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1、美联能源资源公司：资本成本2007 年 1 月，美联项目融资高 级副总裁珍妮特莫特森正为公司及其三个分部准备年度资本成本预估报告。美联公司是一个全球化的能源公司，旗下业务有石油及天源气开采、炼油及市场营销、石化产品制造等。公司 2006 年实现营业收入 2485 亿美元，实现经营利润422 亿美元。2002 年，公司首席财务官要求莫特森 评估一项与公司股票回 购相关的资本成本计划。 6个月后，莫特森为公司执行委 员提供公司和各业务部门资 本成本的报告，从而 为董事会的投资决策提供参考。莫特森每年都做着类似的资本结构分析。直到 2007 年，莫特森花了越来越多的精力在公司资本成本计算及分析上，而

2、他的分析 报告 对公司决策的影响也越发重要。公司业务美联业务介绍美联公司有着 120 多年的历史， 80000 多名员工。 图表 1 和图表 2 是公司最近的合并财务报表。图表 3 是截取公司 2004-06 年部分业务数据。开采和生产（E&P）公司业务涵盖石油、天源气开采、开发和生产的各个部分，石油及天源气开采是开采和生产部门的核心业务。2006 年，公司日开采石油 210 万桶，较 2005 年增加 6.3%，日开采天源气 72.8 亿立方米，较上年减少 1%。实现营业收入 224 亿美元，税后收益 126 亿美元。 鉴于全球人口增加、经济快速发展 导致对石油、天源气需求的持续增强，公司对

3、未来充满信心。此外，公司非传统能源行业，像深水钻井、重大油田发现、液化天源气等也表现良好。2007年，全球油价达到历史顶峰，公司计划投重资并购优良资产 ，增加产能，预计 E&P 部门2007、2008 年资本性支出将超 过 80 亿美元。炼油和营销(R&M)美联公司在全球有 40 家炼油厂，日 炼油能力达 500 万桶。炼油及营销收入对公司营业收入贡献最大。2006 年,R&M 业务全球营收 2030 亿美元，较上年减少约 1.8%。由于产品高度商业化，R&M 业务面临着激烈的 竞争，利润边界年年下降，2006 年税后收益仅为 40 亿美元。并且未来这一趋势还将延 续。公司还具备日产 1200

4、00 桶基础润滑油的能力，技 术领先，是行业的领导者。公司估计炼油及营销业务未来 2 年增长平缓，资本性支出需求平稳。 这 也反映出行业发展的长期困境：利润边界的缩水，难以获得政府 对建设、运 营新炼油厂的批复。然而，专家预计全球炼油能力将长期萎缩，这会刺激行业 投资的显著增长。石化（Petrochemical）石化业务是公司最小的业务，但商 业意义重大。公司在全球有 5 个研究中心，对 25 个生产设施拥有股权。公司石化产 品主要有聚乙烯、聚丙 烯、苯乙烯、聚丙乙烯、烯劲、 1-乙烯及燃料、润滑油添加剂。2006 年，石化业务营业收入和税后收益分别为 232 亿美元、21 亿美元。随着老旧设

5、施的出售、更新及 处于提高生产效率的需要，石化业务近期资本性支出将增加。境外合资公司将承担投资 中绝大部分，美 联公司石化部只 拥有少数股东权益。公司的财务和投资政策美联公司 2007 年财务战略建立在四支柱之上：1，为公司海外 业务快速发展提供资金；2，投资公司所有部门价值创造 业务；3， 优化公司资本结构； 4，在时机成熟时，回购公司被低估的股票。海外增长国内易开采的资源已经不多，因而，对于绝大多数的美国企业来说，海外投资将是未来增长的主要动力，美联公司也不例外。公司通常采用与外国或地方政府合作的方式来投 资海外项目，这些投资与公司其他的 项目融资一样，有着 专门的 财务及合同安排。多数情

6、况下，美联公司是项目的领导者，他收取管理 费或特许权使用费 ，和外国合作伙伴共享股 权收益。尽管这些项目在海外，美联公司仍采用美元及美元折 现率来分析、评估、预测项目现金流。去年，公司来自于股权投资分支机构收益 约为 47.5 亿美元，其中 77%的部分来自于境外的投资。价值创造投资美联公司采用折现实体现金流方法来评价大部分投资项目，当然这还涉及各个项目或部门的加权平均资本成本。同 时， 对海外的部分投资项目采用折 现股权现金流的方法来分析评价。公司主要采用两种方法来评价某一时期特定项目或部门业绩。第一个是 1 年、 3 年或 5年间目标业绩法；第二是经济增加值法最优资本结构美联公司能源储备雄

7、厚，像炼 油设施这样的生产性资产有着 较强的长期获利能力，公司具有较大的负债融资空间，然而公司 对负债融资比较谨慎。全球能源价格变化与公司股价波动息息相关，公司需要经常评 估负债规模，以 实现最优资本 结构。公司各个部门根据自身年度营业现金流及资产抵押物价值来确定各自的目标负债比。虽然这些目标通常具有“黏性“ ，然而石油储量、特定抵押物市价的变化可能引起实际债务比偏离部门目标资本结构。莫特森小组需要基于公司目标为各个事业部估计一个负债比，表 1 是莫特森小组对2007 年的初步估计。表 1事业部 信用评级 债务比 负债利息成本高于国债收益率比率综合 A+ 42.2% 1.62%开采及生产部 A

8、+ 46.0% 1.60%炼油及营销部 BBB 31.0% 1.80%石化部 AA- 40.0% 1.35%表 2 是美国国债 2007 年 1 月到期收益率表 2期间 利率1 年期 4.54%10 年期 4.66%30 年期 4.98%最后，虽然对负债谨慎决定了公司的 资本结构，然而其他的影响因素也越来越重要，需要加以考虑。例如，美联公司 优秀的财务报表业绩， 进入全球金融及商品市场的便易性等为公司证券及商品交易提供了诱人的机遇。相 对于行业内其他 竞争对手，美 联公司财务上显得有些保守，当然，在公司，他也拥有一批活跃的交易员，这 些交易员遵照董事会的管理规定来管理公司货币、利率及商品 风险

9、。此外，风险管理需要、非公开信息利用及不寻常定价关系等都部分导致公司实际资本结构偏离目标资本结构。股票回购在过去，公司就回购过几次公司股票，并重申在时机合适时继续实 施股票回购，因此，公司需要常常估算股票内在价值。常用的分析方法是折 现现 金流分析及比较分析（与同类型的企业相似的交易进行比较），当股价低于内在价 值，公司就考虑实行股票回购。小规模股票回购直接通过公开市场交易完成，大 规模的股票回购就得通 过公开招标的方式了。自 2002 年以来，美联公司还未 进行过大规模股票回购，目前公司股价正处于高位，分析师估计公司近期不会进行股票回购。然而，公司高管指出：股价上涨并不意味着公司股票未被低估

10、，因为公司股票内在价值也在增加，美联公司承诺当公司股票被低估 时将进行回购。图表4 是公司 200106 年间公司股票价格、每股股利及部分财务报 表数据。资本成本估计莫特森的初步计算建立在以下公式基础上。公式中，D 和 E 分别是债务和权益各自的市场价值， V 指的是公司价值（V=D+E），同样，r d和 re 分别是负债和股权的成本， t 指公司所得税率WACC = rd(DV) (1-t) + re(EV)债务成本莫特森给美国国债收益率附加一定的风险附加率，以此作为各个部门的债务成本， 风险附加率的高低取决于一系列的因素，包括：部门营业现金流、部门资产抵押物价值和信贷市场总体情况。美联公司

11、的部分运 营， 长期现金流及抵押物价 值受到政治风险的影响，这些风险对石油天然气开采及生产部门影响很大，因 为开采及生 产部门大部分资产和探明石油储备坐落于那些政治动荡的国家。因而，开采及生产部门就有着较低的债务融资比。股权成本莫特森采用资本资产定价模型估计股权资本成本。如下所示：rf 指无风险收益率， 指系统性风险，EMRP 指股权市场风险 溢价。Re = rf + (EMRP)莫 特 森 估 计 的 公 司 值 为 1.25，然 而 ，美 联 公 司 各 业 务 部 门 的 值 却 难 以 估 计 ，因为 各 部 门 并 没 有 公 开 交 易 的 股 票 。为 了 估 计 各 个 部 门

12、 的 值 ，莫 特 森 采 用 了 那 些 与 公司 各 部 门 有 着 相 似 业 务 的 上 市 公 司 的 值 ，图 表 5 列 示 了 具 体 的 财 务 数 据 。去 年 美 联 公 司 股 权 资 本 成 本 风 险 溢 价 为 5.0%，过 去 也 采 用 过 从 6.0%到 6.5%的 风 险 溢价 。图 表 6 中 股 票 和 债 券 的 历 史 收 益 率 显 示 公 司 应 采 用 较 高 的 风 险 溢 价 ，然 而 ，图 表中 的 其 他 数 据 ，像 调 查 结 果 数 据 则 表 明 应 采 用 较 低 的 风 险 溢 价 。在 咨 询 相 关 专 业 顾 问（如

13、 银 行 家 、审 计 员 及 华 尔 街 分 析 师 ）并 进 行 认 真 分 析 后 ，美 联 公 司 决 定 采 用 5%的 风险 溢 价 。图 表 1 美 联 公 司 损 益 表 （单 位 ：百 万 美 元 ）经营业绩： 2004 2005 2006营业收入 201425 249246 248518+其他收入 1239 2817 3524总收入 202664 252062 252042原油及产品采购 94672 125949 124131生产和制造 15793 18237 20079销售及管理费用 9417 9793 9706折旧及损耗 6642 6972 7763开采费用 747 6

14、56 803营业费用 18539 20905 20659其他税收及关税 27849 28257 26658营业利润 29005 41294 42243利息费用 10568 8028 11081其他非营业费用 528 543 715税前利润 17910 32723 30447所得税 7414 12830 11747净利润 10496 19893 18701图表 2(美联公司资产负债表 )资产 2005 2006现金及现金等价物 16707 19206限定用途现金 3131 3131应收票据 18689 19681存货 6338 7286待摊费用 2218 2226流动资产总额 47083 515

15、28投资及垫款 30140 34205净物业，厂房及设备 156630 167350其他资产 10818 9294总资产 244671 262378负债及所有者权益：应付账款及应计负债 24562 26576一年内到期长期贷款 26534 20767应交税费 5723 5462流动负债总额 56819 52805长期负债 82414 81078退休后福利义务 6950 9473应计负债 4375 4839递延所得税 14197 14179其他长期负债 2423 2725股东权益总额 77493 97280负债及所有者权益总额 244671 262378图表 3 美联公司部分截面数据(百万美元)

16、开采及生产： 2004 2005 2006营业收入 15931 20870 22357税后收益 6781资本性支出 6000折旧 4444总资产 76866炼油及营销 2004 2005 2006营业收入 166280 206719 202971税后收益 2320 4382 4047资本性支出 1455 1550 1683折旧 1620 1591 1596总资产 60688 91629 93829石化： 2004 2005 2006营业收入 19215 21657 23189税后收益 1394 2162 2097资本性支出 305 330 436折旧 578 591 642总资产 19943 28000 28450图表 4 股价，股利及部分财务 数据股价： 2001 1002 2003 2004 2005 2006第四季度 27.16 31.29 32.59 34.37 38.32 44.11第三季度 27.90 30.41 2