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1、1论资产证券化的安全价值资产证券化已有许多版本的经济学评介与论述法学正在探索力图从现存法律的变通适用或新的立法架构层面求得在制度上的支持本论拟以资产证券安全价值的视角对相关法律思想和法律制度的演绎提出一些参考性观点依作者之见资产证券的出现标志着以新的直接融资方式为代表的新的金融法律制度问世是后公司制度的又一次当代“发明”它应该与公司制度比美而不宜屈尊在金融衍生品的位置一、资产证券化之胜出当代经济空前的社会化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势不仅把直接融资推到了突出的重要地位而且因为投资者的广泛性和普遍性更因为各种基金、保险机构参与投资伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张投资的人民性和社会性已成为
2、时代的显著特征与此同时金融安全无疑具有经济2安全、社会安全的重要价值资产证券化正是回应时代的产物如同萌生于 1819 世纪的公司制度一样资产证券或称资产支撑证券问世于上世纪末期的美国而美国却以其世界经济的领先地位预示了资产证券化世纪风云的来临继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区被经济学家称为当代的创新投资工具.勿庸置疑的是经济现象一旦从偶发变成常规必然以法律制度的创新为其支撑并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则资产证券化之胜出并不取代其他投融资制度却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度正是公司制度这种“发明”创造了一日千里的经济
3、发展速度和千万倍的社会财富规模化增长以公司制度为基础的传统股票、债券融资是以公司的一般资产为担保以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司企业经营与管理状况而不能仅仅把目光投向股票、债券市场然而3投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”以致错失良机受挫于瞬间的频率不低甚至公司制度框架本身就注定其信息公开永远只能是相对的投资人通常都处于弱势其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者也难以幸免失误面对深不可测的公司高层恶意
4、运作更是令人望而却步于是社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式资产证券化这种新型投资模式的出现为投资者提供了一种新的选择所谓资产证券或称资产支撑证券是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权为经济学家称为预期现金流这种资产因产生于合同关系其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物）却因合同基础关系而使其债的权益特定化从而“资产”乃为特定化资产4
5、同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望该“资产”也只能是预期的金钱债权资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀其中核心制度是“特设目的机构”的创新我们知道融资人自然是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人而资产证券制度的巧妙设计是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权并以自己的名义发行融资债券形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三方法律关系如前所述资产证券化不仅以特定资产作为直接
6、融资的信用保证投资人只须对资产质量作出判断即获得可靠投资预测同时为了实现“资产”的保证性还必须有赖法律制度的创新特设机构这种标志资产证券的独特制度决不是孤立的、5简单的一种载体改变此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度二、资产证券安全价值的制度保证（一）资产证券发起人破产隔离制度防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度破产隔离就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的影响并且在发起人
7、破产6的情形下不被列入破产财产于是这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的问题在美国剥离资产的法律形式是“真实出售”也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构而特设机构则用其资产作为保证发行证券并将融资资金向发起人支付购置资产的对价从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿我们注意到之所以被称为“真实出售”是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质并使用了“真实出售”法律词语同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等都同时作了法律上的界定“真实出售”应满足会计上的账外
8、处理一旦发起人发生破产程序证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产以保持证券化资产的独立性使投资人的保证资产专属性确定不变美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查“真实出售”方式并非唯一美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种7业务性操作经验而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离理论和制度创新正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例也就是说尽管除美国以外我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售
9、”但不可改变的是发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式满足其原始权益转移至特设机构独立享有达到与发起人进行破产隔离保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用由此可见资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期同时也有稳定的安全保证资产证券通常采取资产债券形式其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确投机性相对缩小安全性显著特别适宜于机构投资（二）债权转移的独立性、无因性制度特设机构受让的、借以发行证券的资产往往是一种单项债权的同类资产甚至可能是分别的多个发起人的原始权益8资产这些资产群组称为资产池前已述及资产池也就是依必要法定形式与发
10、起人进行破产隔离的特设机构专属资产其资产之独立性特征是勿可置疑的我们注意到以美国为例“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的因为任何通过合法交易出售的商品理所当然地已经完成所有权转移出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产问题在于资产证券化“真实出售”的资产客体仅仅是发起人现实的或未来的合同债权而且必须是金钱之债权特设机构作为其债权受让主体虽然以取得之资产为保证发行证券并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付兑现投资人回报这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资也区别于公司发行股票、债券
11、的直接融资而另一翻特别的资产证券其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体还必得依赖发起人债权资产之有效转移9历史已经证明后起于物权的债权制度在本来意义上是为了满足物权的流转又正是物权流转在空间、时间上的扩张使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展最终产生了债权独立的交易价值并且日趋强化为了保证债权的多次流转必要的安全性当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下债权即获得其无因性、独立性的支撑进而产生了脱离财产物质形态的证券市场即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场如果说本论以及近期有关资产证券化的文献能够被解释为新世纪前夜所展现的新型
12、融资制度的话我们完全应该认识到资产证券化只能出现在当代它是债权制度走过漫长历史路程为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光不难看出自从产生证券交易市场以后债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定有价证券即财产证券之转移即为财产转移资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者不适用合同法债10权转移的规定首先除了金钱借贷之债权任何合同债权都与相应的债务为一体属特定主体之间互为债权债务的关系当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候并不意味着改变原始债权债务
13、的基础关系因为特设机构仅仅是一个受让债权用以发行资产证券的专属机构称为“空壳”的机构不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力而其后兑现投资人回报的保证性资产却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权在发起人方面通过转移债权经由特设机构发行证券已经提前实现债的权益其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务以上说明发起人所转移的资产-现实 的或未来的金钱债权已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠后者是合同一方履行义务之后的应收款其单纯债权转让适用合同法其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权不仅
14、发生在原始权益人对债的履行之前而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变债的抗辩权也一并不可改变参照除美国“真实出售”之外其11他国家的立法例发起人转让资产的行为一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体其告知并不构成对债务人债务之加重负担只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报于是我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移依符合转移之特别法定程序而成立其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性它们原始的基础合同关系与
15、预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性而证券关系却为证券市场独立的权益关系受到相关证券法律和市场规则调整（三）信用增级制度12资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证资产证券化凸显其投资安全性在着重保障投资安全的同时更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出当代经济不仅债权趋于显重而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值成为债权的客体它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性例如当利用一位知名艺术家现实的或未来可预期的表演合同之
16、债权作为保证资产发行证券投资人由于对其资产的抽象性难以把握对其人身安全性亦不可预测为了保证投资安全增强投资信心就需要有相应的信用增强手段当然包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等也因为其预期给付权益所具有的不确定性会给投资者带来难以预测的风险为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至必须借助于资产信用增级制度使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险均可直接13获得资产信用增级的自动救济资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用并成反比例关系资产信用优良所需信用增收加强性保证相对较小反之则大资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产其价值评估共识程度高无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产资产的优质程度即资产信用程度须与其相当的
