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1、2001 年巴菲特致股东的信伯克夏海瑟崴股份有限公司致 Berkshire 公司全体股东:本公司 2001 年的净值减少了 37.7 亿美元，每股 A 股或 B 股的帐面净值减少了 6.2%，累计过去 37 年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的 19 元成长到现在的 37,920 美元，年复合成长率约为 22.6%*。*1 在年报中所谓的每股数字系以 A 级普通股约当数为基础，这是本公司在 1996 年以前流通在外唯一的一种股份，B 级普通股则拥有 A 级普通股三十分之一的权利。过去 37 年以来，每股实质价值成长的速度一直高于帐面净值增加的幅度，不过时至 2001 年情况
2、可能有所改变，有关实质价值的说明请参见 62 页的股东手册，我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对 Berkshire 的一些主要经营原则有所了解。两年前，在 1999 年的报告中，我曾提到当时我们经历了有史以来最惨烈的表现，不论是从绝对或相对的角度来看，我还说我们比较重视相对的结果，这个观念从我在 1956 年成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当天晚上，我与 7 位有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些基本原则，其中有一条是这样写的：我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定，一开始我们是以道琼工业指数为标竿，后来则改用接受度较高的 S&P 500指数，两
3、者从 1965 年迄今的比较记录列示在年报的首页上，去年 Berkshire 以 5.7%的差距胜出。有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为相对绩效并不保证就能获利，但如果你抱持与查理跟我本人一样的观念，预期 S&P 500 指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜斯糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年结算都获利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理 Berkshire 大部分的股票投资，但其成绩却
4、乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而 911 事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。另外还有一条 1956 年的基本原则，现在看来倒还适用，那就是我个人不敢保证绩效，不过查理跟我可以向各位保证，在持有 Berkshire 股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票选择权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。此外，我也将继续将个人 99%以上的身家财产摆在 Berkshire上面，我和我内人过去从来就没有卖过任何 Berkshire 的股份，而且以后也没有打
5、算要卖，查理跟我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把股东当作是自己的禁脔而非伙伴。虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士溜到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到， 只要你想要，我愿意为你做任何事!，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：那好，请给我更多的股票选择权!最后再补充一点看法，那就
6、是往后 Berkshire 将很难再维持以往的盛况，虽然查理跟我仍然会尽力维持水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个 1,000 万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像 1973 年的华盛顿邮报或 1976 年的 GEICO保险等投资，然而时至今日，就算是 30 个这样的案子，也仅仅能让 Berkshire 的净值增加 0.25%而已，我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。从好的方面来看，我们拥有
7、一群坚强的经理人阵容，(大家可以在 Robert Miles 刚出版的新书-华伦巴菲特的经理人-中，读到更多有关他们的事迹)，而且大部分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营 Berkshire 37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。我们星光满布的经营团队在 2001 年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件从 2000 年就开始谈的案子，Shaw 地毯及 Johns Manville，此外又买下了另外两家公司-MiTek 及XTRA，同时手上还有其它两件个案-Larson-Juhl 最近才刚结案以
8、及 Fruit of the Loom 纺织，后者只等债权人会议通过我们的提案，以上这些企业皆由兼具智能、理性以及值得信赖的 CEO 所领导。此外，去年所有的购并案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲原先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老板，往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。2001 年的购并案就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，里面装了一块看不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，署名 Gene Toombs-他是一家叫做 MiTek 公司的总裁
9、，他解释说 MiTek 是专门制造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋梁的连接板，他进一步表示 MiTek 的英国母公司有意出售这家公司，他认为 Berkshire 应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分钟的谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而 MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，没多久后就正式成交。Gene 所带领 的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的购并交易，所以最后我们安排由 55 位经营成员取得 10%的股权，每人最低的投资金额为 10 万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。这些没有认股选择权的经理人真
10、的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，要怎么收获先怎么栽。查理跟我欣赏存在 MiTek 的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。* * * * * * * * * * * *2000 年初，我的好朋友 Julian Robertson 宣布将结束其投资合伙事业-老虎基金，除了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了 XTRA 公司-货柜拖车租赁的领导业者，于是我打电话给 Julian 问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian 建议我直接连
11、络XTRA 的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。之后到了 2001 年六月，Julian 打电话给我表示他决定出售XTRA 的股份，于是我恢复与 Lew 的谈判，终于 XTRA 的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日订为 9/11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有退出的权利，如果在收购截止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到 9/11 当天，Lew 竟经历了上上下下煎熬的难忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew 的女婿侥幸逃过一
12、劫，而 Berkshire则如原先预期完成了收购案。货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的行业，Lew 为 Berkshire 带来一项我们欠缺的 Know-how，我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。* * * * * * * * * * * *12/3 我收到 Larson-Juhl 老板 Craig Ponzio 的一通电话，该公司是美国订制相框的领导厂商，Craig 是在 1981 年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司)，自此公司的营业额从 300 万美元成长到 3 亿美元，虽然在 Craig 打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的
13、存在，不过几分钟的谈话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业现况坦率直言，同时也在乎买方的来历背景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig 跟公司总裁 Steve McKenzie 来到奥玛哈，前后只花了 90 分钟双方就达成共识，并于十天后正式签订合约。Larson-Juhl 提供服务给全美 18,000 家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的购并机会。* * * * * * * * * * *在我写这封信的同时，Fruit of the Loom 的债权人正在考虑接受我们的提案，这家公司由于负债过于沉重加上管理不当，在几年前宣布破产，而事实
14、上，在许多年以前，我个人也曾与 Fruit of the Loom 有过接触的经验。1955 年八月，当时我还是纽约一家投资公司，葛拉罕-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含三位经理加上二位秘书)，当时葛拉罕-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤，名叫费城碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部份投资在这家公司上头，此举充分反映我对老板们-包含班哲明葛拉罕、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。这样的信仰在 P&R 决定以 1,500 万美元从 Jack Goldfarb 手中买下联合内衣公司时获得了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授
15、权生产的厂商)当时专门生产 Fruit of the Loom的内衣，该公司拥有 500 万美元的现金-其中 250 万美元被P&R 用来购并用，另外每年 约 300 万美元的税前盈余，将因P&R 本身亏损部位而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的 1,250 万美元尾款当中，有整整 900 万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过 100 万美元时提拨半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。后来，联合公司进一步买下 Fruit of the Loom 的商标权，同时跟着 P&R 并入西北工 业，Fruit 后来累计的税前获利超过2 亿美元。Joh
16、n Holland 是 Fruit 营运最辉煌时期的经营者，然而 John却于 1996 年宣布退休，之后的管理当局竟大幅举债，其中部份的资金被用来购并一堆没有效益的公司，公司最后终于宣布破产，John 后来又回 锅走马上任，并对于营运进行大幅改造，在 John 回来之前，交 货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关系日益恶化，而 John 在陆续解决这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由 40,000 人减为 23,000 人，简言之，他又让 Fruit of the Loom 回复到原来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。在 Fruit 进 入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计画，且有效期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John 必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John 跟 Fruit 的商标是该公司最主要的资产。在这项合并交易中，我得到昔日老板兼好友，现年 61 岁的麦克纽曼相
