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1、“对赌协议”的法律效力问题分析一、“对赌协议”是什么？“对赌协议”又被称为“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），是西方发达国家金融市场普遍使用的一种投资工具。泊入我国后，常见于私募股权投资中，投资方买入目标公司一定的股权，由于投融资双方就目标企业估值的不一致，为平衡双方利益，约定某一特定的时间，同时根据目标公司未来的实际经营情况，双方通过弥补对方投资款项、股权回购、变更各自持股比例、改组董事会等措施，以补偿一方因企业价值被高估或低估所遭受的损失。而由于前述做法与传统意义上的“赌博”存在一定相似性，在条款履行和收益获得上具有不确定性，因此，“对赌协议”
2、一词便成为我国对VAM机制的称呼。一般而言，对赌协议的签订主体包括投资方、被投资企业的大股东及实际控制人、被投资企业以及第三方担保人等。对赌协议的内容通常包括投资金额、预设指标（含经营业绩、上市进度等等）、投资价格、估值调整方式、行权及违约责任等事项。其中，预设指标、估值调整方式、行权以及违约责任为对赌协议中较为重要的条款。结合我国近年来司法审判实践中关于“对赌协议”效力的裁判规则，以及实践中常见的行权以及违约责任条款，将对赌协议区分为股权回购型、现金补偿型、估值及股权调整型，其中估值及股权调整型又包括多种方式，例如可转换优先股和可转换债券（此为国外投资机构常用的方式）、浮动股权比例、反稀释条
3、款等。其中，又以股权回购型以及现金补偿型对赌协议在我国最为频繁使用。二、“对赌协议”与“Earn-out”的区别在并购投资中，与“对赌协议”较为接近的一个概念为“Earn-out”，一般被译为“业绩目标付款安排”或“盈利能力支付计划”，常被用于跨境并购价款支付的安排，也常用于非上市公司的并购，是对收购价格和支付方式的特殊约定。“Earn-out”的操作模式一般为：收购方根据并购协议的约定，一般是在交割日先向被收购方支付并购对价的一部分，然后针对被收购企业的未来发展设定一些条件，剩余部分价款的支付则取决于在约定的某特定日期之时，被收购公司的财务和经营状况是否达到约定的水平(特定条件是否满足)，而
4、具体支付多少，则根据被收购公司的实际业绩来带入约定的财务公式进行计算决定。由于这种操作模式的核心也是与被收购企业的未来业绩情况息息相关，且进一步关系到并购价款的支付，对被并购方而言，也具有较强的“赌博”性质，因而也较容易与“对赌协议”混淆。事实上，二者存在较为明显的区别，具体来说：首先，二者适用的场合不同，“对赌协议”一般为私募股权投资、风投机构认购被收购企业的增资或部分原有股权，而且其核心在于最终的盈利退出，投资盈利的目的更为明显；而“Earn-out”则多见于整体收购，包括股权和资产，其核心目的在于对并收购企业的接手以及继续运营。其次，二者的运行机制或者说操作模式不同。“对赌协议”是预先支
5、付全部，条件成就后再补偿，更趋于“一口价”的付款模式，对被收购一方稍为有利；而“Earn-out”则是事先支付部分，约定的条件成就后再支付剩余部分，实质更趋于“固定+浮动”模式的分期付款模式，对并购方则更为有利，更容易控制风险。总的来看，相较于“对赌协议”的效力性风险、以及牵涉合同与公司两重法律关系的复杂性而言，“Earn-out”的条款、协议效力风险较小，更多的纠纷和争议在于Earn-out条款的解释，尤其是收购方干扰原股东/管理层的后续经营导致经营业绩无法实现、原股东/管理层操纵业绩目标的实现以满足Earn-out条件等机会主义行为，当然，这些问题也需要在协议的协商阶段就做好预防，在条款设
6、计中尽量做到双方互赢。三、对赌协议在我国司法实践中的效力分析（一）与被投资公司股东对赌协议的法律效力经笔者检索中国裁判文书网、北大法宝数据库中关于“对赌协议”、“估值调整协议”的现有裁判文书，筛选关联性案例发现，自“苏州工业园区海富公司有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等补偿款纠纷再审案”（也被称为我国“对赌协议第一案”，以下简称“海富案”）后，我国法院对投资方与被投资公司的股东/实际控制人、第三方担保人之间的“对赌协议”效力均予以认可，理论界对此也无争议，理由大致可总结为该约定“不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效”，这也与理论界反
7、复提及的对赌协议中应遵循意思自治的观点一致。因此，本文对投资者与被投资公司股东之间的“对赌协议”暂不做论述，仅对投资者与被投资公司之间的对赌协议的效力分析论述。（二）与被投资公司对赌协议的法律效力提及对赌协议的效力问题，不得不提我国对赌协议第一案“海富案”，该案经历一审、二审、最高院提审，并最终确立了我国类案审理的基本原则和精神。因此，本文亦由此案展开论述。“海富案”的争议各方为苏州工业园区海富公司有限公司（下称“海富公司”）、甘肃世恒有色资源再利用有限公司（世恒公司）、香港迪亚有限公司（下称“迪亚公司”）、陆波，其中海富公司为本案原告，也是投资方，世恒公司为被投资公司，迪亚公司为涉案对赌协议
8、签订时世恒公司的唯一股东，陆波为世恒公司和迪亚公司的法定代表人。其中前述四个主体签订甘肃众星锌业有限公司增资协议书（下称“增资协议书”），海富公司与迪亚公司签订中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同（下称“合资经营合同”），其中关于对赌的条款大致如下：1、如果世恒公司2008年净利润达不到3000万元人民币，海富公司有权要求世恒公司予以补偿；如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）本次投资金额；2、如果至2010年10月20日，由于世恒公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购海富公司持有的
9、世恒公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内，按世恒公司的净资产年化收益率是否超过10%为标准，按约定计算回购价格。此后，世恒公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元，没有达到增资协议书中要求的利润标准，海富公司遂向甘肃省兰州市中院提起诉讼。一审判决认为：增资协议书中关于与世恒公司之间对赌的条款不符合中外合资经营企业法第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，也与公司章程的有关条款不一致，损害公司利益及公司债权人的利益，不符合公司法第二十条第一款的规定，因此，该条款约定违反了法律、行政法规的强制性规定，因而无效。二审
10、判决则推翻一审判决内容，认为：涉案协议中海富公司与世恒公司、迪亚公司之间的对赌条款，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者，不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第4条第（2）项关于“明为联营、实为借贷的合同无效”之规定，增资协议书关于对赌的条款约定应认定无效。但是，由于海富公司基于对世恒公司和迪亚公司关于业绩承诺的合理依赖而缔约，世恒公司、迪亚公司应对对赌条款无效承担缔约过失责任，共同返还海富公司大部分投资款及占用利息。二审判决后，世恒公司、迪亚公司又向最高院申请再审，最高院提审本案后认为：海富公司与世
11、恒公司之间的对赌条款约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审和二审法院根据公司法第二十条和中外合资经营企业法第八条的规定认定该部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司的投资明为联营、实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还投资款，没有法律依据。之后，在人民司法.案例2014年第10期设立类案专题进行讨论，最高院承办该案的主审法官对该案进行了评析并对其裁判思路进行了阐述，其中大致包括如下三点：（1）“对赌协议”不应成为投机行为，在投资过程中，不少融资方和投资方都有着赌博的心理，本来是降低风险、谋求双赢的“估值调
12、整机制（VAM）”变成了谋求短期暴富的工具，协议中VAM条款的设计也越来越简单，一味依赖融资者的前景展望和回报补偿条款的简单设计，使得对赌协议的投资风险不断加大。作为司法机关，在纠纷发生时，应当引导投资者，使私募股权投资回归“估值调整机制（VAM）”的本原谨慎投资、使融资者诚实守信，是法官在判决类似案件时的基本考量点；（2）“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护；（3）判决与被投资公司之间的补偿条款无效，不违反当事人意思自治的原则，这一点也算是对理论界对该案判决的主流批评意见的一个回复。【笔者评析】由于“对赌协议”的舶来品属性，其在我国法律体系框架范围内，兼受合同法以及公司法的规制。其
13、主要的焦点问题在于（1）对赌条款的无效是否应适用合同法第52条第五项关于“违反我国法律、法规的强制性规定”？（2）与被投资公司之间的对赌条款是否会损害公司利益和债权人利益？即使有损害公司及债权人利益的可能，是否绝对导致对赌条款的无效？（3）法院裁判对赌条款无效的思路是否还有更多？对于第（1）、（2）点，笔者认为，投资方与被投资公司之间的对赌条款，尤其是对赌的内容为股权回购、现金补偿类型时，由于这两种对赌行权方式均属于金钱债务，一旦触发该条款，则被投资公司将对外承担金钱债务。在股权回购的场合，被投资公司需经由减资程序回购股份、减少注册资本，根据我国公司法的相关规定，必须履行相应的减资程序，包括向
14、债权人的公告、债权人异议等。而现金补偿则涉及到公司利润分配、以公司的何种资产或资金进行补偿的问题。无论是哪一种方式，均有可能违反公司法第二十条关于股东滥用权力损害公司及债权人利益的规定，对此毋庸置疑。但是，违反公司法的前述规定并不当然绝对导致对赌条款的无效，根据最高院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见第16条规定“ 如果强制性规范规制的是合同行为本身，人民法院应当认定合同无效。如果强制性规定规制的是某种合同的履行行为而非某类合同行为，人民法院对于此类合同效力的认定，应当慎重把握”，也即合同法解释二第14条中“效力性强制规定”与“管理性强制规定”的分野，而很显然，公司法第二十
15、条的相关规定不属于“效力性强制规定”，规制的也不是合同行为本身，而是合同的履行行为。也就是说，前述对赌条款中“股权回购”、“现金补偿”能否实现以及是否损害公司和债权人利益只构成对赌条款如何和能否履行的障碍，而不应构成对赌条款有效的障碍。既然如此，为何最高院在“海富案”以及其他法院在其他案件中均认定与被投资公司的对赌条款无效呢？除“海富案”承办法官在人民司法文章中论述的三点考量因素外，笔者认为：我国民事诉讼有关“裁判审理在诉讼请求的范围内进行”的规则、以及我国执行程序的特色等因素也是影响法官裁判思路的重要因素。具体而言，正如“海富案”承办法官的论述，由于对赌条款在设计之初就严重依赖被投资公司的业
16、绩承诺和回报补偿条款，忽视了对赌条款在公司法以及公司章程范围内的具体履行设计，一旦发生纠纷，投资方的诉讼请求也只是简单的依约进行补偿。如果投资方没有就具体履行方式进行诉请，法院当然不能超出诉请范围，为争议双方设计对赌条款的履行方式并进行判决。在“对赌协议”的起源国美国的一则判例中，法院认为：“无论是特拉华州普通公司法还是判例法， 其基本立场是公司回赎股份不得削弱公司资本、损害公司的持续经营能力或招致公司资不抵债，从而保护公司债权人。”并进而确认被投资公司董事会作出的分期、持续回购股份的方案，而驳回了投资方要求一次性回购股份的请求。这一做法平衡了投资方以及被投资公司和债权人的利益，或可在未来法律允许的范围内，值得我国司法审判借鉴。除此之外，由于我国审执分离、以及被执行人全部财产都可能被纳入执
