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1、金融期货系列讲座四:金融期货系列讲座四: 次级债与金融衍生品次级债与金融衍生品 北京中期 马志波北京中期 马志波 课程安排课程安排 1.次级债流程 2 信用违约掉期（CDS）2.信用违约掉期（CDS） 3.Jp.morgan chase在CDS中的表现 4.金融衍生品在美元资产中的作用 5 国内银行界与经济学界对衍生品的认识5.国内银行界与经济学界对衍生品的认识 1 次级债流程1.次级债流程 资产证券化资产证券化 将性 (asset securitization) 是指将缺乏流动性 的资产，转换为在金融市场上可以自由买的资产转换为在金融市场可以自由买 卖的证券的行为，使其具有流动性。 广义的资
2、产证券化广义的资产证券化广义的资产证券化广义的资产证券化 1 ）实体资产证券化即实体资产向证券资产的转换是 1 ）实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是 以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。 贷2 ）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金 流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过 重组形成资产池，并以此为基础发行证券。重形成资产并以为基础发行券 3 ）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程， 就是将证券或证券组合作为基础资产再以其产生的现金就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金 流或与现金流相关的变量为基础发行证券。 4 ）现金资产证券化是指现金
3、的持有者通过投资将4 ）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将 现金转化成证券的过程。 狭义的资产证券化狭义的资产证券化狭义的资产证券化狭义的资产证券化 信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持 的证券化（ Mortgage-Backed 券化g g Securitization,MBS ）和资产支持的证券化 （ Asset-Backed Securitization ABS ）。（ Asset Backed Securitization, ABS ）。 一一次完整的证券化融资基本流程是次完整的证券化融资基本流程是次完整的证券化融资基本流程是次完整的证券化融资基本流程是 起人将证券化资产出售给
4、一家特殊目的机 构 (Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者构 ( pp,)或者 由 SPV 主动购买可证券化的资产，然后 SPV 将这些资产汇集成资产池（ AssetsSPV 将这些资产汇集成资产池（ Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为 支撑在金融市场上发行有价证券融资最支撑在金融市场上发行有价证券融资，最 后用资产池产生的现金流来清偿所发行的 有价券有价证券。 次级抵押贷款产品的设计次级抵押贷款产品的设计次级抵押贷款产品的设计次级抵押贷款产品的设计 在美国，住房抵押贷款按照对借款主体的在美国，住房抵押贷款按照对借款主体的 信用条件的评级好坏
5、信用条件的评级好坏主主要分为要分为三三类类：一：一是是信用条件的评级好坏要分为类信用条件的评级好坏要分为类是是 优质抵押贷款（Prime Loan）,二是“Alt-优质抵押贷款（Prime Loan）,二是“Alt- A A”抵押贷款抵押贷款，三是次级抵押贷款三是次级抵押贷款（SubSub- -A A 抵押贷款抵押贷款，三是次级抵押贷款三是次级抵押贷款（SubSub prime Loan）。次级抵押贷款，主要是指prime Loan）。次级抵押贷款，主要是指 些贷款机构向信用程度较差和收入不高些贷款机构向信用程度较差和收入不高一一些贷款机构向信用程度较差和收入不高些贷款机构向信用程度较差和收入
6、不高 的借款人提供的贷款，其服务对象为债务的借款人提供的贷款，其服务对象为债务 与收入比例较高、信用低、发生违约概率与收入比例较高、信用低、发生违约概率 较高的贷款购房者较高的贷款购房者。较高的贷款购房者较高的贷款购房者 举例举例举例举例 A 在未来能够产生现金流的资产 A:在未来能够产生现金流的资产 B:上述资产的原始所有者；信用等级太低B:上述资产的原始所有者；信用等级太低， 没有更好的融资途径 C:枢纽（受托机构）SPV 投资者D:投资者 资产证券化B把A转移给CC以证券的资产证券化B把A转移给C，C以证券的 方式销售给D。 B低成本地（不用付息）拿到了现金D在购买以后可能会获得投资B低
7、成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资 回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。 投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定 为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。 SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开是个中枢，主要是负责持有 并实现 与破产等麻烦隔离开 来，并为投资者的利益说话做事。 SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改 良组合调整目的是吸引投资者为发行证券良、组合、调整。目的是吸引投资者，为发行证券。 过去有很多资产成功进行了证券化，例如 应收账款，汽车
8、贷款等，现在出现了更多应收账款汽车贷款等现在出现了更多 类型的资产，例如电影特许权使用费，电 费应收款单健康会所会员资格等但核费应收款单，健康会所会员资格等。但核 心是一样的：这些资产必须能产生可预见 的现金流的现金流。 担保债务凭证担保债务凭证（CDO）担保债务凭证担保债务凭证（CDO） 担保债务凭证(C ll tlid D bt 担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)，资产证券化家族 中重的组成部分它的标的资产通常是中重要的组成部分。它的标的资产通常是 信贷资产或债券。这也就衍生出了它按资 产分类的重要的两个分支： CLO(Collater
9、alised Loan Obligation)和 CBO(Collateralised Bond Obligation)。前 者指的是信贷资产的证券化，后者指的是 市场流通债券的再证券化。但是它们都统 称为CDO。 CDO背后的为些债务工具如高收益的债券新兴市场 CDO背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场 公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统的 ABS其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、 租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些 债务工具， 如高收益的债券( high - yield bonds)、新兴市
10、 场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt、 Sovereign)，亦可包含传统的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不动产抵押 贷款证券化( Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等资产证券化商品。CMBS)等资产证券化商品。 采有度主管权利 CDO可以采取有限度的主动管理的权利， 而传
11、统的ABS则属被动经营的方式传则被动营方式 2 信用违约掉期（CDS）2.信用违约掉期（CDS） 年夏季以来，美国房地产价格暴跌了 万亿美元的财富已灰飞烟灭，万亿美元的财富已灰飞烟灭 ； 9月30日高达2230亿美元的短债滚动（借新债 还旧债）时将会失败从而导致现金流还旧债）时将会失败，从而导致现金流 断裂，但美国政府于月日提前介入以避 免矛盾的表面化，达成了消解危机于免矛盾的表面化，达成了消解危机于 无形的目的。 月日将立刻面临高达万亿美元违约 支付金额，这些必然失败的支付额然失败 支付将产生庞大的信用违约掉期更大范围 的扩散至月日违约总额将达到的扩散，至月日，违约总额将达到 万亿美元而月日
12、违约总额将高达万亿美元，而月日违约总额将高达 万亿，月日以后，世界几乎所 有主有主 要金融机构都将不复存在了 政府托管带来了一个巨大的隐性好处。那就是， 政府保证两房债券不会出现违约。 实际上，美国政府是用国家信用来置换两房债券 的信用，其实质就是以美国国债出现违约的可能 去替代两房债券出现违约的可能。 显然，作为美元的发行者，美国永远可以开动印显然，作为美元的发行者，美国永远可以开动印 钞机去偿还以本币支付的国债，从而使美国国债 出现违约的可能性几乎为零。出现违约的可能性几乎为零。 “股神”巴菲特这次会毁于一旦股神巴菲特这次会毁于旦 个他管克希撒韦 最近两个月他所掌管的伯克希尔哈撒韦公 司的
13、信用违约掉期（CDS）点数飙升近两信用掉期点数升 倍 。 据统计到11月14日已经卖出的伯克希 据统计，到11月14日，已经卖出的伯克希 尔的CDS达到2450个，总额度为47亿美元。 而防范伯克希尔违约风险的成本（即C S而防范伯克希尔违约风险的成本（即CDS 点数）也从两个月前的140点飙升到415点。 3 Jp morgan chase在CDS中的表现3.Jp.morgan chase在CDS中的表现 信年摩大 信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的 一种金融衍生产品，它可以被看作是一种种金融衍产品它可以被看作是种 金融资产的违约保险。 其规模从2000年的1万亿美元暴涨到 其规模从2
14、000年的1万亿美元，暴涨到 2008年3月的62万亿美元。 信 信用违约掉期 使持有金融资产的机构能够找到愿意为这使持有金融资产的机构能够找到愿意为这 些资产承担违约风险的担保人，其中，购 买信买信 用违约保险的一方被称为买家，承担风险 的方被称为卖家的一方被称为卖家。 双方约定如果金融资产没有出现违约情况， 则买家向卖家定期支付保险费，而一旦发则买家向卖家定期支付 保险费发 生违约，则卖方承担买方的资产损失。 法般有种 承担损失的方法一般有两种： 一是“实物交割”，一旦违约事件发生，是实物交割，旦违约事件发生， 卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买 家的违约金融资产家的违约金融资产。 第二
15、种方式是现金交割，违约发生时，卖 保险的一方以现金补齐买家的资产损失。 信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包 括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按 期支付利息、债务方违招致的债权方要求召回债 务本金和要求提前还款、债务重组。 一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的 银行或其它金融机构，而卖信用违约保险的是保 险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银。险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银。 合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。 缺陷缺陷 最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台 交易 ；交 信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中 央清算系统央清算系统 。 4 金融衍生品在美元资产中的作用4.金融衍生品在美元资产中的作用 美占 美国GDP占世界的10% 美国的金融资产占世界的58% 美国虚拟资本是实体资本的40倍； 美国虚拟资本是实体资本的40倍； 5 国内经济学界对衍生品的认识5.国内经济学界对衍生品的认识 中虚本实体本 中国虚拟资本是实体资本的1/4；
