论汇率制度的选择

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1、 论汇率制度的选择论汇率制度的选择 On the Choice of Exchange Rate Regimes 摘摘 要要 为了克服传统的蒙代尔不可能三角对汇率制度选择问题的分析局限，本文提 出了扩展三角这个可供检验的假说，从而使得对此问题的全面分析成为可能。基 于此假说，我们先建立了一个由政府主导时的汇率制度选择模型。模型解的结果 表明，决定汇率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的，此时没有 哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。 这表明不可能三角或者是其扩 展形式的扩展三角都不能成为“汇率制度角点解假设”的理论基础。随着金融衍 生工具的发展，汇率风险因素急剧缩小，而大规模

2、投机攻击则成为可能。在此市 场主导的新环境下，我们分析指出，由于中间汇率制度试图提供免费的汇率风险 保险而导致的公众道德风险行为， 以及中间汇率制度作为一种相机决策而非规则 所产生的公众对此政府承诺的信任危机，而内生地招致了投机攻击，并且投机攻 击在此中间制度下又会引发公众恐慌。 我们通过建立一个具有微观基础的汇率动 态模型，并对其进行模拟的结果表明，在中间汇率制度下，不同程度的金融改革 与金融开放的匹配性和公众恐慌诱发了各种货币危机。 所以中间汇率制度将随着 时间的推移而消亡。在全球经济一体化的背景下，在建立起新的国际金融体系之 前，作为规则的“角点汇率制度”将是唯一的选择。这样本文几乎第一

3、次为“汇 率制度角点解假设”提供了一个较为全面的理论基础。 关键词关键词：角点和中间汇率制度 汇率制度角点解假设 扩展三角 公众预 期 政策可信度 货币危机 零零. 文章的结构与贡献 文章的结构与贡献 布雷顿森林体系崩溃以来，特别是进入 90 年代后，全球范围内先后爆发了 一系列的金融或货币危机1，例如 1992 年的欧洲货币体系（EMS） （芬兰马克、 意大利里拉、英镑和瑞典克郎）危机、19941995 年的墨西哥比索危机、1997 年的亚洲金融危机、1998 年的俄罗斯卢布和巴西里耳危机、2001 年的土耳其里 拉危机。这些危机都与汇率制度的安排密切相关，这使得汇率制度的选择问题成 为当前

4、的一个热点。本文则尝试对此问题的讨论提供一个形式化的理论框架。 本文分为五个部分。 第一部分介绍基本经验事实与相关文献。 1货币危机一般定义为一年内本币贬值率不低于 25%。 第二部分，由于传统的蒙代尔不可能三角对汇率制度选择问题的分析存在很 大局限（主要是不能分析中间状态） ，所以我们将其扩展，提出了扩展三角扩展三角这个 假说（即能找到一个指标体系，可以将货币政策独立性、汇率稳定性和资本流动 性分别量化为一个连续统，并且使得这三者之间存在一种确定的约束关系） ，使 得分析更为全面，并为以后进行检验的实证性研究提供了一个理论框架。在此基 础上，提出了汇率风险不可规避时的汇率制度选择模型，模型解

5、的结果大致验证 了最优货币区标准，说明了没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适 用。这表明不可能三角或者是其扩展形式的扩展三角都不能成为“汇率制度角点 解假设”的理论基础。 第三部分考虑汇率风险可以规避并且有投机攻击时的情况。虽然已有大量文 献指责僵化的汇率制度应对货币危机负责， 但却鲜有对其内在机制和原因作出明 确解释者2。而我们则解释了中间汇率制度为什么会内生地招致投机攻击，而投 机攻击在此制度下又为什么会引发公众恐慌 解释了中间汇率制度为什么会内生地招致投机攻击，而投 机攻击在此制度下又为什么会引发公众恐慌 （即公众的汇率贬值预期而非经济基 本面所导致的抛售本币资产和资本外逃等行为

6、造成的巨大贬值压力） 。这个解释 弥补了第二代货币危机理论的缺陷：不能解释多重均衡中的聚点均衡是如何变 化的。这样本文为“汇率制度角点解假设”提供了一个较全面的理论基础，这 几乎是文献中的第一次。 这个解释 弥补了第二代货币危机理论的缺陷：不能解释多重均衡中的聚点均衡是如何变 化的。这样本文为“汇率制度角点解假设”提供了一个较全面的理论基础，这 几乎是文献中的第一次。然后为了考察投机攻击、公众恐慌、金融改革与金融开 放的匹配性的影响， 建立了一个具有微观基础的汇率动态模型进行模拟建立了一个具有微观基础的汇率动态模型进行模拟， 得出了 一些有益的结论。以上三点就是本文的主要贡献。 第四部分为结论

7、：当政府可以主导时，汇率制度的选择问题取决于特定的参 数。但当政府不能主导，而是由市场主导时，中间汇率制度就将随着时间的推移 而消亡；作为规则的角点汇率制度将是唯一的选择。 2 Krugman(1991)研究了“目标区”这个特例，虽然该模型的两个基本假设（目标区的完全可信和边界干预） 以及模型的汇率动态都遭到了实证检验的否定。 一. 经验事实和文献综述经验事实和文献综述 （一）牙买加体系下汇率制度的演化（一）牙买加体系下汇率制度的演化 70 年代中期的“美元与黄金危机”爆发后，布雷顿森林体系的美元本位制崩 溃，取而代之的是牙买加体系的管理纸币本位制。在此国际货币制度的根本性变 革下，汇率制度也

8、随之变化，使得汇率制度的选择问题突现出来。具体表现是， 各国的汇率选择由大致单一的固定汇率制集合演化为一个在完全固定与完全浮 动之间连续分布的集合。在进行正式理论分析之前，让我们先看一下牙买加体系 下世界汇率制度安排在时间上的演进，见表一。 表一： 1981-1998 年间各国汇率制度的选择 年份 198 1 -8 2 -8 3 -8 4 -8 5 -8 6 -8 7 -8 8 -8 9 -9 0 -9 1 -9 2 -9 3 -9 4 -9 5 -9 6 -9 7 -9 8 国家总数 144 14 5 14 6 14 7 14 9 15 0 15 1 15 1 15 2 15 4 15 6

9、16 7 17 5 17 8 18 0 18 1 18 1 18 2 1钉住汇率 94 93 90 93 95 89 92 94 93 85 81 84 73 70 66 66 66 64 a.钉住单一货 币 58 55 51 50 51 52 57 55 51 44 42 50 43 45 44 44 46 47 b.钉住合成货 币 36 38 39 43 44 37 35 39 42 41 39 34 30 25 22 22 20 17 2有限灵活汇率17 17 17 15 12 13 12 12 13 13 14 13 13 14 14 16 16 17 a.单一货币 9 9 9 755

10、4444444 4 4 4 44 b.合成货币 8 8 8 8788899 1099 10 10 12 12 13 3.更加灵活汇率 33 35 38 39 42 48 46 44 46 51 61 70 89 94 10 0 99 99 10 1 a.按一套指标调 整 4 5 6 6565553534 3 2 2 - - b.管理浮动 19 22 24 19 22 22 23 22 21 23 27 23 29 33 44 45 46 56 c.独立浮动 10 8 8 14 15 20 18 17 20 25 29 44 56 58 54 52 53 45 资 料 来源： IMF“Inter

11、national Financial Statistics” Obstfeld Summers, 1999）认为在存在投机攻击情况下，中间制度不能有效地防止货币危 机。因而在新的国际环境下，中间制度的发展趋势是逐渐消亡，取而代之的将是 角点制度。 经济学家杂志（1999，p.15-16）指出： “现在绝大多数学者相信只有极 端的解决方式才有效：或者货币完全浮动，或者紧紧钉住（从货币局到更佳的货 币区） 。 ” 与之相反的观点认为，角点制度下也存在着风险。比如货币局制度，从理论 上说，只有外汇基金完全覆盖住 M3而不仅仅是 Mo时，才能彻底避免投机攻击； 而对中间制度则可以进行改进，以有效地防止

12、投机冲击，例如可以实行监督带调 整（monitoring band; John Williamson,1999） 。面对赞成角点制度者所使用的武器 蒙代尔不可能三角（即在资本完全流动时，汇率稳定性与货币政策独立性不 可兼得，详见本文第二部分） ，Frankel（1999）有力地争辩道： “这并不意味 着不能同时有一半的稳定性和一半的独立性” ，即中间制度可以存在。更重要的 是，Frankel et al.（2000）认为角点解假设缺乏理论基础角点解假设缺乏理论基础8。 关于汇率制度的未来选择走向存在着两种观点。支持角点制度的观点认为， 由于很少有国家愿意在长期内放弃货币政策自主性， 最终的趋势

13、将是向浮动汇率 转化（Eichengreen，1999，p.105） 。而反对的观点认为没有一种制度适合所有国 家以及一个国家的所有时期，制度的选择应取决于各国具体的特征（J. Frankel, 1999） 。 3 与汇率制度选择问题密切相关的货币危机理论与汇率制度选择问题密切相关的货币危机理论9 Krugman（1979）的国际收支危机模型（所谓第一代货币危机理论）强调了 与固定汇率相抵触的赤字财政政策导致货币危机的必然性。 但此理论对东南亚货 币危机的解释是失败的，因为当时东南亚国家的财政赤字都非常之低（郑振龙， 1998，p.15） 。第二代货币危机理论（Obstfeld, 1994）则

14、强调了公众预期的重要 性，但没有说明预期如何变化（即多种均衡如何聚点） 。第三代货币危机理论则 正在发展中，目前还不存在一个统一的分析范式。Calvo、Mendoza（1998）提 出了羊群行为模型，认为随着全球化的进程，收集关于某一个特定国家的信息以 辨别流言的成本会加大， 经理们在信誉成本的情况下会模仿市场上通行的资产组 合，在这种情况下，谣言就可以诱发羊群行为，使经济从一个没有投机攻击的均 衡转移到一个有攻击的均衡。Radelet 和 Sachs（1998）从企业或金融机构资产负 债期限的不匹配入手，强调了流动性危机导致清偿性危机的重要性。Chang 和 Velasco（1998）更进一

15、步，指出在开放经济的环境下，银行或企业的流动性危 机很容易转化为货币危机。Krugman（1999）则从企业或金融机构资产负债币种 的不匹配入手，提出了基于企业资产负债表和转移问题的模型。 7 对应地，Dornbusch 将中间制度戏称为 BBC 解（Band/Basket/Crawl） 。 （Williamson,1999） 8 但有意思的是，同时他从政策的可核实性入手，又给了角点解假设一个有力的支持。 9 中文文献综述见北京大学中国经济研究中心宏观组，1999a；刘明兴和罗俊伟，2000。 以上模型，除了第一代货币危机理论以外，在本质上基本都是认为金融危机 是与实际经济基础无关的多重均衡模

16、型。对应地，也有实际经济决定论的危机理 论。Dooly（1997）的道德风险模型研究了新兴市场化国家的政府为其国内机构 提供免费保险是如何引发外资的涌入和迅速流出而导致危机的。施建淮（Shi， 2000）基于信息不对称，强调了脆弱的银行体系而导致的银行和货币的双危机。 在争论中， “经济基本面”者指责“预期决定的多重均衡”者的理论贫乏； 而后者则批评前者是“致命的自负” 。但货币危机的不可预见性和迅猛的传染性 都有力地支持了后者10。 但以上所有模型基本都没有重视汇率制度本身的影响，而这一点正是本文在 第三部分所要强调的。 二基本模型：政府主导时的情形二基本模型：政府主导时的情形 本部分将蒙代尔不可能三角扩展，提出了扩展三角扩展三角这个假说，使得分析更为 全面，并为以后进行检验的实证性研究提供了一个理论框