汇率制度选择理论争论丶发展趋势及其经济绩效比较

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1、 1 汇率制度选择理论争论、 发 展趋势及其经济绩效比较 摘 要本文首先回顾了汇率制度选择的理论争论指出在 有关汇率制度的选择问题上理论界是没有一致意见的；接着 文章又考察了汇率制度的分类方法及其演进发现汇率制度现 有的发展趋势似乎可以为每一种有关汇率制度选择的长期趋 势的观点提供支持；最后文章还就不同汇率制度对经济绩效 的影响进行了比较分析结果也表明没有一种汇率制度是最优 的因此文章的结论是“没有单一的一种汇率制度可以在所有 时候适用于所有的国家” 每个国家都会面临汇率制度的 选择问题汇率制度的选择一直是而且还将可能是国际金融领 域中最重要与争论最激烈的问题有关的理论文献开始是集中 于讨论固

2、定汇率与浮动汇率之间的优劣问题随着世界范围内 的金融危机的不断发生有关汇率制度选择的关注重点也转向 每种汇率安排在防范风险的能力方面讨论集中于哪一种汇率 制度更适合应付日益增长的国际资本流动性与世界资本市场 的不稳定性而且经济学家还开始对不同汇率制下的经济绩效 进行比较研究想知道是不是会有一种汇率制度对经济的影响 要好于其它制度因此有关汇率制度的讨论以及相关的政策观 点都是随着时间演进的它们很少独立于国际金融市场的特征 2 之外的本文第一部分对汇率制度选择的理论争论进行回顾； 第二部分考察汇率制度的分类方法及其演进看能不能够从中 发现汇率制度发展的长期趋势；第三部分集中介绍汇率制度 与经济绩效

3、的实证研究；最后一部分是文章的结论一、汇率 制度选择的理论争论阿利伯（Aliber2000）将有关汇率制度 选择的主要问题归纳为“固定还是不固定”和“实行还是不 实行最优通货区”对这两个问题的最古典的回答是始于19世 纪的工业革命时期由于实行的金本位制那时的答案就是将货 币 固 定 于 黄 金 这 是 一 种 内 生 的 固 定 汇 率 制 度 凯 恩 斯 （Keynes1923）将“内部稳定”（一个稳定的价格水平）和 “外部稳定”（一个稳定的汇率和国际收支的平衡）严格的 区分开来在国内价格名义刚性的情况下Keynes更倾向于保持 国内稳定从而也就提倡浮动汇率制度但在那个时代许多的经 济学家都

4、是浮动汇率制的怀疑论者最有名的是 Nurkse （1944） 他认为 1922 年到 1926 年法国法郎的经历证明在浮动汇率制 下投机在总体上是非稳定性的随着1964年布雷顿森林体系的 建立世界经济选择了“美元与黄金挂钩其它货币与美元挂 钩”的可调整的固定汇率制度在布雷顿森林体系运行的过程 中两种截然相反的观点出现了这两种观点也成为以后分析汇 率制度的理论基础以弗里德曼（Friedman1953）为首的一批 经济学家提出浮动汇率在吸收外部冲击方面可能的优点因此 极力主张浮动汇率制；而以蒙代尔Mundell1991）为首 3 的另一批经济学家反驳了这一观点他们指出根据经济条件的 不同一些经济体

5、维持固定汇率可能会更好众所周知的“最优 通货区理论”（Optimalcurrencyareastheo-ry）是他们的主 要观点在布雷顿森林体系崩溃之后除了欧洲货币体系（EMS） 之外大多数的工业化国家选择了浮动汇率制新兴市场经济国 家也逐渐从固定汇率体系转向浮动汇率体系而这种转变通常 是在经历了货币危机之后因此这一时期有关汇率制度选择的 研究是与货币危机理论结合在一起的其中最有代表性的就是 克鲁格曼（Krugman1979）的第一代与 Obsfeld（1994）的第 二代货币危机模型克鲁格曼研究了固定汇率制下国际收支危 机的模型认为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货 币、财政政策他指出国

6、内信贷超过货币需求的过度增长将导 致中央银行外汇储备的损失而中央银行的外汇储备是有限的 在投机的冲击下固定汇率制最终将崩溃而 Obsfeld 的第二代 货币危机模型则强调危机的出现与基本经济因素无关而是由 预期因素导致的危机本身导致政策变动促使危机自动实现这 两种理论分析了货币危机产生的两种不同原因前一理论强调 的是货币危机的政策根源而后一理论关注的则是固定汇率制 这一制度本身的某些缺陷而现实中的货币危机常常是这两者 的结合即不合理的经济政策与存在某种缺点的汇率制度相结 合是导致货币危机发生的不可分割的两方面原因从1990年开 始世界上许多国家开始转向实行资本自由流动而根据以上的 4 货币危机

7、理论的分析固定汇率制在资本自由流动的情况下其 维持成本是相当高的因此有经济学家提出“固定汇率已死” （Themirageoffixedexchangerateregime）的假设 （ObsffeldRogoff1995）因此他们建议一国应该开始转向 更灵活的汇率制度但另一些经济学家的研究表明实际情况却 与此相反在东南亚金融危机之后随着固定钉住制的崩溃许多 国家并没有转向浮动汇率而是采取了相反的道路比如欧洲大 多数国家选择了货币联盟而另一些国家（如厄瓜多尔）则选 择了单边美元化而在一些声称允许其货币自由浮动的国家实 际上却在外汇市场上积极的干预汇率以将汇率维持在对某一 货币的一个狭小的幅度内这反

8、映了这些国家对大规模的汇率 波动存在一种长期的害怕这就是所谓的“害怕浮动论” （Fearoffloatinghypothesis）它是由 Calvo 和 Reinhart （2000）提出的“害怕浮动”的原因是因为在这些国家贬值 有紧缩效应而这同这些国家的经济政策长期缺乏公信力 （Credibility） 有关害怕浮动论因此主张由于新兴经济体有 结构性的不适于浮动的理由故这些国家应该实行完全美元化 进入二十世纪九十年代以来新兴市场经济体发生了一系列的 货币危机比如 1994 年的墨西哥、1997 年的东南亚、1998 年 的俄罗斯和 1999 年的巴西以及 2000 年的阿根廷在这一背景 下国

9、际学术界开始从可持续性和危机预防角度重新研究国际 资本高度流动条件下新兴市场经济体的汇率制度选择问题例 5 如 Summers （2000） 指出以上这些危机的根源是严重的银行和 金融部门的脆弱性以及短期资本的流入日益增长的资本流动 性使政府对汇率的承诺变得十分脆弱也就是说由于国际资本 的自由流动“软”的钉住汇率制变得不可行 Summers 其实是 在用“不可能三角理论”（Theimpossibletrinity）来解释 中间汇率制的不可维持性这一理论认为开放经济不可能同时 拥有资本自由流动、独立的货币政策和固定汇率在资本自由 流动的条件下严格的钉住制和浮动汇率制是最适合新兴市场 经济体的汇率

10、制度选择从这一理论中导出的结论就是有关汇 率制度选择理论中的“两极论”（Bipolarview）这一理论首 先由 Eichengreen （19941998） 指出该理论的主要观点是认为 唯一可能持久的汇率制度是自由浮动制或具有非常强硬的承 诺机制的固定汇率制（如货币联盟和货币局制）介于这两者 之间的所有中间汇率制度（Intermediateregimes）包括 “软”的钉住汇率制度如可调节的钉住、爬行钉住、目标汇 率制以及管理浮动制都正在或应该消失因此未来的汇率制度 只剩下完全自由浮动汇率制和“硬”的钉住汇率制这两极由 于 中 间 制 度 消 失 形 成 所 谓 “ 空 缺 的 中 部 ”

11、（Thehollowmiddle） 因而这一理论又被称为“中间制度消失 论”（Thehypothesisofthevanishingintermediateregime） 或“中空汇率制度理论” （Hollowingouttheoryofexchangerateregime）金融危机中 6 钉住汇率制度的崩溃使一国面临退出现行汇率制度选择采用 另一种与本国经济更适合的汇率制度的问题对这一问题的研 究 就 形 成 了 汇 率 制 度 选 择 理 论 中 的 “ 退 出 战 略 ” （ExitStrategies）理论关于“退出战略”的研究首先要考 察的是退出的动机一国退出钉住汇率制的动机主要是基

12、于成 本和收益的考虑钉住汇率制的收益是引入汇率名义锚效应对 一国反通货膨胀政策的效果十分明显；但其成本是缺乏调节 弹性久而久之其维持成本会相当高最终一国将不得不退出固 定汇率制研究表明最佳的退出战略是在估计出钉住汇率的边 际收益等于边际成本的时间点上退出（Edwards2000）另外对 于经历高通货膨胀的国家在实行钉住汇率制后不久便应考虑 采 用 较 有 弹 性 的 制 度 （ Dombusch1997 ； Tomell和 Vevlasco1998） ； 其次“退出战略”还研究了退出的时机与退 出的步骤问题在退出的时机选择上一国应该选择外汇市场相 对平静的时期或是其货币趋于升值时特别是当有大量

13、资本内 流时就退出的步骤而言如果退出发生在外汇市场平静和汇率 升值时可采取缓慢的步骤逐渐推进到新的较有弹性的汇率制 度如在危机情况下被迫退出的话则应该迅速采取行动同时还 需要采取一些搭配政策如紧缩性的货币和财政政策及执行一 系列的经济改革政策来防止“过度贬值”和轮番贬值最后 “退出战略”还研究了退向何处的问题一般而言对大部分的 新兴经济体来说弹性较大的汇率制度是有利的但具体来说一 7 国从钉住汇率制退出来以后要采取何种汇率制度应根据各个 国家的具体情况而定（Eichengreen 和 Masson1998）从以上 的理论回顾可以看对于汇率制度的讨论以及相应的政策观点 都是随着时间演进的它们很少

14、独立于国际金融市场的特征之 外二十世纪八十年代在资本市场相对封闭的条件下外部冲击 相对也是无关紧要的而且许多国家都在与通货膨胀作斗争因 此这个年代的经济学家集中于研究汇率制度作为稳定工具的 作用而进入九十年代后资本流动性的加强使理论文献所强调 的问题也相应改变讨论主要集中于不同的汇率制度在吸收外 部冲击或预防风险方面的作用但争论的结果是没有一致意见 的二、汇率制度的分类及其发展趋势对于汇率制度选择的问 题在理论上是没有一致意见的现实经济中汇率制度的复杂多 变性也与理论分析相符整个二十世纪就几乎将所有的汇率制 度都演绎了一遍从1914年前的古典黄金本位制开始接下来是 一战后的短暂的自由浮动制时期

15、然后就又恢复了金本位制 （称之为金汇兑本位制） 这一制度在 1930 年初的世界性金融 危机中崩溃随之诞生的货币集团并存的有管理的浮动汇率制 在二战后布雷顿森林体系在全球建立起了可调整的固定汇率 制这一制度一直延续到1970年初在这之后国际货币体系进入 一个多种汇率制度并存的混合汇率制度时期我们也将其称为 牙买加体系时期二十世纪国际汇率制度的演进可以用下表来 描绘汇率制度一直处于发展变化之中特别是二十世纪九十年 8 代以来汇率制度发生了出入意料的变化这更让人们在面对汇 率制度的选择问题时感到迷惑到底哪种汇率制度是最好的汇 率制度的长期发展趋势是什么下面我们根据现在流行的几种 汇率制度的分类方法

16、来考察一下汇率制度的发展趋势国际货 币基金组织（IMF）在它的汇率安排和汇率管制和国际 金融统计 （IFS）中是根据成员国报告的汇率制度对汇率进 行分类的这些汇率安排的分类 （2001 年 3 月 31 日上） 可以归 纳为8种汇率制度1.无独立法定货币的汇率安排 （39个国家） 2.货币局制度（8 个国家）3.盯住一国货币或一篮子货币（44 个国家） 4.水平带内钉住制 （6 个国家 5.爬行钉住 （4 个国家） ； 6.爬行带内浮动（5 个国家） ；7.不事先公布干预方式的管理 浮动制（33 个国家） ；8.单独浮动（47 个国家） （资科来源 InternationalMonetaryFundIn-temationalFinancialStati stics2001pp124125） Fischer（2001）将以上 的汇率安排归纳为三组“硬”的钉住制（包括 1 和 2 共有 47 个成员）中间汇率制度（包括 36 有 59 个成员）和浮动汇 率制度 （包括7和8有78个成员） 从以上数据可以看出到2001 年 3 月底世界上大约有三分之一的经济体这其中大多