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1、第四章、资金成本与资本结构,本章要点：1、资金成本的性质、构成与计算 2、加权资金成本与边际资金成本 3、财务杠杆原理与财务杠杆作用 4、资本结构理论与实务 本章难点：1、资金成本的计算 2、边际资金成本及运用 3、财务杠杆原理与财务杠杆系数 4、资本结构理论,第一节、资金成本性质与构成,一、资金成本的概念与性质 1、概念：资金成本是资金使用者因借入资金使 用权而付给所有者及中介人的代价 2、性质：是支出，但不属于耗费性支出 二、资金成本构成：筹资费用与使用费用 1、筹资费用为筹资过程中发生的费用（手续费、 发行费） 2、使用费用为支付给资金所有者的报酬：一是 无风险报酬；二是风险报酬,第一节
2、、资金成本性质与构成,三、资金成本的计算（表示） 一般用相对数表示：,设资金成本率为K，资金使用费为D，税后使用费率为d，筹资总额为B，筹资费为F，筹资用率为f，则可用下式表示：,第二节、各主要资金成本计算,一、负债资金成本率 1、特点：可享受所得税优惠，企业实际利息 小于名义利息 实际负担的使用费=名义利息（1税率） 即： D=I（1T） 2、债券资金成本率 （1）期限较短时：按债券理论价格测算其贴 现率，即得到资金成本率。,一、负债资金成本率,方程可用试错法与内插法求解 （2）期限较长时， 可视为永续年金，较简单 办法：,办法：,一、负债资金成本率,例：某公司发行票面利率为12%，期限25
3、年的公司债券1000万元，发行费用为3%，税率为33%，则债券资金成本率为：,3、借款资金成本率 计算公式：,二、权益资金成本计算,2、普通股资金成本率 特点：股利取决于公司收益，成本率较难确定 （1）预计未来股利不变：则视同优先股，计 算公式与优先股资金成本率相同。,1、优先股资金成本率 具有股票与债券双重性质，股利固定。 公式：,二、权益资金成本计算,（2）预计未来股利在现有水平上按一固定增长率（g）增长，且g小于普通股成本率：则有：,二、权益资金成本计算,3、留存收益资金成本率 留存收益包括盈余公积金和未分配利润，与普通股无异，但无发行费用 公式：,三、商业信用资金成本率 公式：,第三节
4、加权资金成本与边际资金成本,例：某公司资产1000万元，其中债券300万元，资金成本为6%，优先股东00万元，资金成本为12%，普通股400万元，资金成本为15.5%，留存收益200万元，资金成本为15%，则加权资金成本为：,一、加权资金成本 1、概念：加权资金成本是以各种资金所占比例为权数计算的综合资金成本。 2、计算：,第三节加权资金成本与边际资金成本,二、边际资金成本 1、边际资金成本：企业每新增一元资金所增加 的资金成本。通常用边际资金成本率表示 2、作用：决策的依据 评价的标准 3、计算：要考虑结构比例，繁而无用，略,解答：,第三节加权资金成本与边际资金成本,三、边际资金成本的运用
5、1、方法：（未画图，请发挥想象力） 将投资项目的预期投资收益率从高到低排列，得自上而下的曲线； 边际资金成本率为自下而上的曲线，两线必有交点。设交点为E，则：E左边为可行区域；E右边为不可行区域。 2、决策准则： 当预期投资收益率边际资金成本率，则可行 当预期投资收益率边际资金成本率，不可行,第四节、负债经营与财务杠杆,一、负债经营的意义与风险 1、负债经营及意义 （1）概念：负债经营是企业采用的以负债筹资，以提高资产收益率的一种策略 （2）意义：可产生财务杠杆作用； 可降低企业资金总成本 2、负债经营的风险：丧失偿债能力的可能性 资产收益下降的可能性,第四节、负债经营与财务杠杆,二、财务杠杆
6、与作用 1、财务杠杆原理（公式见下页） 从上式可以看出： 当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率增加,反之减少; 当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率增减少，反之增加。 这就是财务杠杆作用的基本原理 财务杠杆：利用负债调节权益收益率的手段 财务杠杆收益：利用财务杠杆带来的收益,财务杠杆原理推导,财务杠杆原理,第四节、负债经营与财务杠杆,2、财务杠杆作用与系数 （1）财务杠杆作用：当企业税息前利润增长时， 企业权益资金利润率会以更快的速度增长； 反之则以更快的速度下降。 （2）财务杠杆系数：权益资金净利润率的变动 率与税息前利润的变动率的倍数 （3）公式：见下页 （4）
7、讨论：企业应如何正确运用财务杠杆？ 注意：财务杠杆收益与风险并存！,财务杠杆系数公式,公式推导：,举例说明,举例说明,第四节、负债经营与财务杠杆,三、经营杠杆：指销售收入增加引起的税息前盈余的增加额。即：,式中：a固定成本 b单位变动成本 x产量 则：总成本y=a+bx,第四节、负债经营与财务杠杆,由于经营杠杆，财务杠杆1，则总杠杆1 讨论：1、财务杠杆在分析中的作用？ 2、利用财务杠杆分析一个公司的财务 状况,四、联合杠杆（总杠杆）,第五节、资本结构理论与实务,一、资本结构理论 1、早期理论：大卫杜兰特（美国）1952年 （1）净利法理论：认为公司利用债务可以降 低加权资金成本，因此，多负债
8、总是有利 依据：加权资金成本原理和财务杠杆原理 假设：资金成本与负债比率无关，即负债变化 而资金成本不变 结论：与现实不符，负债增加，风险增加，必 然影响资金成本,第五节、资本结构理论与实务,（2）营业净利法理论：认为负债变化不影响 资金成本，因而无最佳资本结构 假设：负债比率直接影响资金成本，但加权资金成本保持不变（明示成本和非明示成本） （3）传统法理论：认为公司加权资金成本最 低点对应的资本结构为最佳资本结构 假设：当负债比率上升时，开始一段时间加权资金成本保持不变，超过临界点时，加权资金成本随负债比率增加而上升 思考：何种理论与实际接近？,第五节、资本结构理论与实务,2、现代（MM）理
9、论： 1958年由Frame Modigliani和Merter Miller提出 假设：资本市场完善；投资者很明智；没有破 产成本；信息完备；无所得税 结论：不存在最优资本结构，企业不能利用财 务杠杆改变其总价值和加权资金成本 争论：假设与实际的距离 修改：Modigliani和Miller均获诺贝尔奖，并对 理论进行了修改。,第五节、资本结构理论与实务,3、权衡理论 （1）财务危机成本（FC）：包含财务拮据成 本；清算与破产成本 （2）代理成本（TC）：包括信息不对称产生的 成本；随危机加深, 代理人要求提高待 遇而增加的成本；随危机加深, 代理人 趋向保守而增加的机会成本,等等 则有：V
10、L = Vu +TD-FC-TC,MM理论模型：,第五节、资本结构理论与实务,4、激励理论 （模型） A代理成本模型：不同筹资结构代理成本不同 B债务缓解模型： C声望缓解模型： 5、其它理论 (1)信息传递理论：A债务比例传递信号（罗斯）； B内部人持股传递信号（利兰德、安伯尔）； C投资传递信号（梅叶斯、梅吉拉夫） (2)控制理论：A债转股理论（阿洪博尔顿模 型）；B内部人持股理论（哈理斯雷维吾模型）,第五节、资本结构理论与实务,二、资本结构实务 1、影响资本结构的因素 （1）企业经营风险 （2）企业目前和未来的财务状况 （3）公司所处行业 （4）相关各方的态度 2、财务两平点分析 财务两
11、平点：指普通股每股税后净利为零的税 息前收益额,第五节、资本结构理论与实务,设税息前收益为EBIT，DP为优先股股息额，I为利息额，T为税率，N为普通股数，则有：,运用方法：若财务两平点太高，预计未来税息前收益难以达到，说明负债比重太大，有必要降低；反之，财务两平点太低，说明财务杠杆作用未充分发挥,第五节、资本结构理论与实务,例：某公司现有15%的公司债250万元，9%的优先股300万股，每股面值1元，公司所得税率35%，则财务两平点为：,3、无差别难点分析 无差别点：指不同资本结构下的每股税后净收 益相等（无差别）时的税息前收益额。 即： EPS1 = EPS2 = EPS3时的EBIT金额
12、。,第五节、资本结构理论与实务,例：某股份公司现有资金5000万元，资本结构为：普通股3000万股（每股1元），12%的公司债1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为扩大经营，拟增资2000万元，可供选择的方案有：A、增发普通股2000万元（每股1元）；B、增发15%公司债2000万元；C、增发10%的优先股2000万元。税率35%。问何种方式对普通股最有利？,EPS的计算：,解答,第一步：确定新的资金结构： 方案A：普通股5000万， 债务1000万， 优先股1000万 方案B：普通股3000万， 债务3000万， 优先股1000万 方案C：普通股3000万， 债务1000万， 优先
13、股3000万 第二步：列出不同资金结构下的EPS： EPSA = (EBIT-100012%) (1-35%) -10008%)5000 EPSB = (EBIT-100012%-2000 15%) (1-35%) -1000 8%)5000 EPSc = (EBIT-100012%) (1-35%) -1000 8%-2000 10%)3000,解答,第三步：计算无差别点 由EPSA=EPSB得：EBIT=993；EPS=0.098元/股 由EPSA=EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股 由EPSB=EPSC得：EBIT无解 比较：A、B比较： 当EBIT973万元时，方案
14、 A优；当EBIT973万元时，方案B优 A、C比较：当EBIT1014万元时，A方案优； 当EBIT1014万元时，C方案优 结论：不论何时，B方案优于C方案,第五节、资本结构理论与实务,4、风险报酬分析法 特点：不同的资本结构，其收益与风险也不相同。 随着财务杠杆（B/S）的扩大，负债与权益 资金成本会相应提高。因此，要计算最优 资本，就是要求得加权资金成本最低的资 本结构，从而使公司价值实现最大。 运用的公式较多，讲解麻烦，实用性不强， 因而不讲。 参考资料：王庆成、王化成主编的资本结构 理论与实务一书。,复习回顾,名词：资金成本、加权资金成本、边际资金成 本、资本结构、负债经营、财务两平点、 无差别点、MM理论 计算：资金成本与加权资金成本计算、财务两 平点与无差别点计算 问答：资金成本的作用； 负债经营的意义与风险 思考：资本结构理论对企业理财有何意义？ 你对优化资本结构有何看法？,
