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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 可转债策略二季报可转债策略二季报 转债季度涨幅排名 （至转债季度涨幅排名 （至 3 月月 22 日）日） 转债 季涨幅（%） 美丰转债 46.76 中鼎转债 16.96 相对价值高，重行业及条款博弈相对价值高，重行业及条款博弈 国电转债 13.12 重工转债 12.79 石化转债 12.68 转债季度成交排名转债季度成交排名 转债 成交（亿） 中行转债 280.70 石化转债 246.40 工行转债 236.34 重工转债 96.20 南山转债 71.71 各市场指数季度表现各市场指数季度表现 指数 季涨幅（%） 国债指数 0.84 企债指数 2.06
2、 转债指数 8.38 上证 50 4.76 上证小盘 10.13 2000 2500 3000 3500 4000 Apr/12Aug/12 Dec/12 中信标普转债 沪深300 资料来源：Wind,海通证券研究所 分析师 姜金香 SAC 执业证书编号： S0850511010005 电 话：021-23219445 Email： 姜超S0850513010002 电 话：021-23212042 Email： 转债不确定性增强，关注结构机会：转债不确定性增强，关注结构机会：在正股走势待政策和企业盈利考验之际，二季 度转债虽具有相对较高的投资价值，但主要是结构性投资机会。我们看好资源价格 改
3、革带来的行业机会，结合公司基本面，推荐石化转债和电力转债，并从条款博弈 方面筛选出可能触发赎回的转债，巨轮 2、国投和国电等。 转债投资时钟的规律揭示：转债投资时钟的规律揭示：在经济复苏期的上半场，低溢价率转债成为最好的配置 品种；而在复苏下半程转债表现则取决于股市的表现；在经济过热期转债相对于利 率债和信用债仍然较好，但风险调整收益明显下降；在滞涨期，则不适宜投资转债。 正股走势重点看三个方面：正股走势重点看三个方面：1)政策及改革红利是否超预期；2）企业盈利状况特别是 一季报数据以及春节过后宏观经济数据如何；3）货币政策已经转为中性，但短期资 金面仍然充裕。我们认为：条件 2 相比股市已经
4、反应的预期，差强人意；条件 3 仍 会维持，条件 1 已经进入到关键观察窗口。目前我们仍然对政策红利部分保持观察 和期待状态，二季度股市将大概率维持震荡，转债市场仍然是结构性机会。 看好价改带来的石化和电力转债投资机会：看好价改带来的石化和电力转债投资机会： 1）中国石化拥有国内约 15%的天然气 产量，将受益于天然气价格改革，同时，炼油化工业务盈利的改善以及上游油气产 量的增加将有助于未来两年业绩的增长；2）煤电联动的滞后导致上网电价偏低，使 得电力行业的营业收入持续下降，ROE 大部分时间在 10%以下，甚至低于贷款成 本。电力投资一直较低，供给约束给行业的盈利改善提供较大空间，这奠定了电
5、力 在此轮经济复苏中将较产能过剩行业明显受益。对应到三支电力转债正股上，水电 来水超预期，可关注低估值龙头及具备规模成长的企业，国投电力、川投能源等。 而火电 2013 年的业绩改善确定性较高，估值水平偏低。 条款博弈，寻找可能触发赎回的转债：条款博弈，寻找可能触发赎回的转债：2012 年底以来的上涨行情，已经促使美丰转 债符合强制赎回条件，给转债投资者带来较高回报。尽管目前股市条件在走差确实 破坏了这条选券的主线，但不排除后续仍有结构性机会，有可能触发赎回的转债。 目前巨轮 2 符合条件进度为 30%， 国投转债进度为 10%， 另有 6 支转债正股价格超 过转股价。存在可能性的转债主要有三
6、支：巨轮 2、国投、国电。 供给可能存在阶段性冲击：供给可能存在阶段性冲击：债基整体持有可转债的比例仍不大，甚至有所下降，特 别是二级债基，今年已经公布的新发基金中债基较多（9/17） ，基金持有可转债尚有 空间；供给主要体现在两只大盘转债上（石化 2 期 300 亿和中国平安 260 亿） ，其 中前者有可能在二季度发行，而后者尚不足虑。 策略研究 策略研究 债债债债券券券券研研研研究究究究 证券研究报告证券研究报告 2013-3-25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益证券可转债季报 1 目目 录录 1. 转债投资时钟-规律揭示.4 2. 正股市场的总体判断.5 3. 投资主
7、题：价改提供机会（石化和电力）.7 3.1 石化转债将受益气改和业绩改善 .7 3.2 供给约束及价改支持看好电力转债.8 4. 条款博弈：关注可能触发赎回的转债 .10 5. 供给和需求测算. 11 6. 二季度转债投资策略总结 .12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益证券可转债季报 2 图图 目目 录录 图 1 低、中、高转股溢价率转债等权重指数近 7 年表现. 4 图 2 工业增加值与国家统计局发电量同比增速（%）. 6 图 3 限额以上零售中家电增速（%）. 6 图 4 纺织服装鞋帽出口增速（%）. 6 图 5 公开市场操作到期与回购（亿元）. 7 图 6 资金成本仍然
8、保持宽裕（%）. 7 图 7 2008 年以来电力企业盈利甚至低于贷款成本（%）. 9 图 8 电力投资增速持续较低造成供给约束（%） . 9 图 9 各种基金持有可转债的比例（%）. 12 图 10 各种基金持有可转债的规模（亿元）. 12 图 11 转股溢价率与纯债溢价率（%） . 13 图 12 各转债历史波动率与隐含波动率. 13 图 13 各转债内含权证对正股敏感性 . 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益证券可转债季报 3 表表 目目 录录 表 1 转债投资时钟. 5 表 2 经济周期各阶段大类资产收益表现（标注阴影处为收益前三位） . 5 表 3 我国经济增长的
9、路径依赖：可出的牌和愿意走的路. 5 表 4 转债按正股与转股价比较的分类 . 10 表 5 拟发行可转债一览表 .11 表 6 转债基本信息. 14 表 7 转债转股信息. 15 表 8 转债溢价信息. 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益证券可转债季报 4 1. 转债投资时钟转债投资时钟-规律揭示规律揭示 大类资产的投资时钟对具体的投资具有指示意义，我们 2012 年中对各个经济周期 阶段中债券内部大类资产的收益表现，特别是转债的投资时钟进行过总结（具体参见 2012 年可转债中期策略报告 ） ，主要的思路和结论如下： 把 2005-2012 年两个完整经济周期分为衰退、复苏、过热及滞涨四个阶段，将可转 债按照转股溢价率的高低分为三类：低溢价率
