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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 。 股票研究 股票研究 金融服务业金融服务业 行业月报行业月报 细分行业评级 保险业 保险业 增持增持 中国平安 中国平安 增持增持 中国人寿 中国人寿 中性中性 中国太保 中国太保 增持增持 中国平安 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 1-Mar-07 1-May-07 1-Jul-07 1-Sep-07 1-Nov-07 1-Jan-08 1-Mar-08 1-May-08 1-Jul-08 1-Sep-08 中国平安上证综合指数 中国人寿 -60% -40% -20% 0% 20% 40%
2、60% 80% 100% 120% 140% 9-Jan-07 9-Mar-07 9-May-07 9-Jul-07 9-Sep-07 9-Nov-07 9-Jan-08 9-Mar-08 9-May-08 9-Jul-08 中国人寿上证综合指数 中国太保 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 25-Dec-07 25-Jan-08 25-Feb-08 25-Mar-08 25-Apr-08 25-May-08 25-Jun-08 25-Jul-08 25-Aug-08 中国太保上证综合指数 相关报告 通胀：中国寿险公司进入价值实现周通胀：中国寿险
3、公司进入价值实现周 期 期 (08.08.07)(08.08.07) 利差缩小并不意味着总体盈利能力下利差缩小并不意味着总体盈利能力下 降深圳路演小结（7 月 7 -11 日）降深圳路演小结（7 月 7 -11 日） (08.07.13)(08.07.13) 银保和巨灾：重塑保险业竞争态势 银保和巨灾：重塑保险业竞争态势 (08.06.17)(08.06.17) 2008.09.05 透视保险公司的财务业绩透视保险公司的财务业绩 彭玉龙 彭玉龙 021-38676683 本报告导读：本报告导读： ? 分析影响保险公司净利润和净资产的背后因素。 投资要点：投资要点： ? 公司业绩的衡量，大体可以
4、分为三个层级：第一层级，净利 润和每股收益基本可以反应公司的经营业绩；第二层级，净 利润反应了公司业绩的一部分，但净资产的变化更全面；第 三层级，净利润和净资产的变化均在很大程度上受特定负债 项目的影响。很不幸的是，保险公司属于第三层级。 ? 理解寿险公司的业绩波动，综合投资收益是源头；归属于投 保人的综合投资收益影响净资产；投资资产的会计分类、归 属于投保人的综合投资收益的会计处理影响净利润。 ? 2007 年，以净资产为基数，中国平安的综合投资收益率为 100%，明显高于中国人寿的 88%。据我们估计，中国太保的综 合投资收益也高于中国人寿。2008 年上半年，受富通投资的 拖累，中国平安
5、的综合投资收益率要低于中国人寿和中国太 保。 ? 2007 年，中国平安的准备金提取率（以已赚保费为基数）达 126%，显然，针对投资的增值，公司为投保人计提了较多的 特储准备。相对的，中国人寿和中国太保的准备金提取率只 有 101%和 112%。因此，中国平安 2007 年的净资产增长率是 最低的， 只有 34%， 而中国人寿和中国太保分别为 51%和 69%。 由于有了 2007 年的储备，中国平安 2008 年的净资产下降幅 度要低于综合投资收益的下降幅度，如果扣除富通投资的影 响，中国平安的净资产下降幅度最低。 ? 从综合投资收益到净利润，传导的因素更复杂。从 2007 年和 2008
6、 年上半年的情况来看，由于交易性金融资产比例小，同 时资本交易比较及时地实现了部分浮盈，中国太保的净利润 表现很好，波动性相对较小。虽然中国平安的交易性金融资 产比例高，但由于准备金的财务处理使其对冲作用较强，因 而净利润的波动也相对较小。中国人寿的资本交易以及对冲 功能都一般，净利润的波动最大。 行业月报行业月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 1. 理解寿险公司财务业绩的框架理解寿险公司财务业绩的框架 1.1. 让人头痛的业绩差异 让人头痛的业绩差异 面临同样的投资环境和业务市场， 三家 A 股上市保险公司 2008 年上半年交出的业 绩
7、答卷却大相迥异，中国太保的每股收益增长了 6%，而中国人寿和中国平安分别 下降了 37%和 16%。净资产的变化差异也很明显，加回现金分红后，中国太保、 中国人寿和中国平安的净资产分别下降了 16%、18%和 21%；剔除富通的影响，中 国平安净资产下降近 15%。 虽然三家公司的经营范围不同， 但中国平安和中国太保的寿险利润贡献分别为85% 和 95%，因而跟中国人寿之间的可比性还是相当高的。 保险公司的业绩衡量，是一个让让投资者很头痛的问题。 表表 1 用净利润衡量的业绩情况用净利润衡量的业绩情况 截至 6 月 30 日2008 年2007 年 增长率截至 6 月 30 日2008 年20
8、07 年 增长率 中国平安 净利润 7102 8063 -11.92% 每股收益 0.97 1.16 -16.38% 中国太保 净利润 5,5123,823 44.18% 每股收益 0.72 0.68 5.88% 中国人寿 净利润 10,772 16,873 -36.16% 每股收益 0.38 0.60 -36.67% 数据来源：公司报告，国泰君安证券研究所。 表表 2 用净资产衡量的业绩情况用净资产衡量的业绩情况 2008.6.302007.12.31 净资产增减比例 2008.6.302007.12.31 净资产增减比例 中国平安 期末净资产 80955107234 -24.51% 加股息
9、 3722 3.47% 股息调整后净资产 84677 -21.04% 加富通上半年浮亏 6992 6.52% 富通调整后净资产 91669 -14.51% 中国太保 期末净资产 5023762807 -20.01% 加股息 2370 3.77% 股息调整后净资产 52607 -16.24% 中国人寿 期末净资产 127424170213 -25.14% 加股息 11871 6.97% 股息调整后净资产 139295 -18.16% 数据来源：公司报告，国泰君安证券研究所。 1.2. 业绩衡量的三个层级：保险是第三级 业绩衡量的三个层级：保险是第三级 公司业绩的衡量， 大体可以有三个层级： 第一
10、个层级是净利润和每股收益基本可以 反应公司的经营业绩； 第二个层级是净利润反应了公司业绩的一部分， 但净资产的 行业月报行业月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 变化更全面； 第三个层级是净利润和净资产的变化均在很大程度上受特定负债项目 的影响。 第一个层级主要适用于制造业或轻资产的公司， 这类公司以经营性资产为主， 极少 有金融资产， 以资产的消耗而不是增值为目的。 第二个层次主要适用于有较多金融 资产的企业， 由于金融资产在会计上还有不同的分类， 利润表和资产负债表之间无 法实现“干净盈余”关系，净利润并不能完整反映这类公司的经营状态。第
11、三层次 适用于有特定负债项目的公司，这类负债以“准备金”的方式存在，对应的是不确 定的状态和金额，对净资产和净利润均有很大影响。 很不幸的是，保险公司属于第三个层级，由于投资型保险产品的存在， “准备金” 对净资产和净利润的影响，不仅仅是其金额的不确定性；即使是金额确定的部分， 如资产价值变化引起的归属于投保人的部分， 其划分比例与跨期分摊也会导致净利 润和净资产的变幻难测。 1.3. 分析寿险公司业绩的框架 分析寿险公司业绩的框架 保险公司的收入主要是保费和投资收益， 支出主要是赔付、 经营管理费用和准备金 提取。对于寿险公司而言，赔付和费用水平是长期且比较平缓的因素；保费收入及 其相关的准
12、备金按精算规定计算，在合规的前提下，也不会有大的起伏；投资收益 及其相关的投资型产品的准备金波动可能比较大，对单期利润的影响会比较明显。 要理解不同寿险公司净利润和净资产的波动幅度为何大不一样， 最主要的源头显然 是投资业绩的差异。 不过， 投资得好， 价值增值多， 并不必然导致净资产同样增长。 原因是投资增值中有一部分是属于投保人的，这部分怎么处理，影响很大：如果给 投保人计提得多，负债增加，就会对冲净资产的增长。在投资减值的情况下，投保 人也会负担一部分，从而减轻净资产的下降。归属于投保人的投资增值（减值）对 净资产的对冲作用有多大，取决于各公司提取归属于保单人准备金的比例。 如果说归属于
13、投保人的准备金对净资产的波动只有一个缓冲作用的话， 对净利润的 影响就更复杂了， 很可能逆转净利润的变动方向。 对净利润的影响一方面取决于金 融资产的会计分类；另一方面取决于公司对归属于投保人准备金的财务处理。 总体而言，理解寿险公司的业绩波动，投资业绩是源头，归属于投保人准备金的大 小影响净资产的波动幅度， 投资资产的会计分类以及归属于投保人准备金的财务处 理影响净利润的波动情况。 行业月报行业月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 图图 1 保险公司业绩框架保险公司业绩框架 资料来源：国泰君安证券研究所。 2. 净资产变化背后的因素：综合投
14、资收益与准备金提转净资产变化背后的因素：综合投资收益与准备金提转 2.1. 仅仅看净资产变化可能产生误解 仅仅看净资产变化可能产生误解 剔除与股权融资相关的净资产变化， 如权益筹资与现金分红， 得出各保险公司因经 营活动导致的净资产变化情况。调整后，2007 年，中国太保、中国人寿和中国平 安的净资产分别增长了 69%、51%和 34%，2008 年上半年的下降幅度分别为 16%、 18%和 21%，在这轮牛熊市的大轮换中，似乎中国太保的表现优异，中国人寿也要 优于中国平安。 但是，从前面的分析框架中，还得看看引起净资产变化的背后原因，即投资业绩及 其划分给投保人的准备金情况。 表表 3 调整
15、后的净资产变化调整后的净资产变化 2006.122007.6 2007.12 2008.062006.122007.6 2007.12 2008.06 中国平安 每股净资产 7.31 12.72 14.60 11.02 净资产变化 5.41 7.29 -3.58 加:现金分红 0.22 0.42 0.50 减:权益实际募资 5.20 5.20 调整后净资产变化 0.43 2.51 -3.08 调整后净资产变化率调整后净资产变化率6% 34% -21% 中国太保 每股净资产 2.59 3.77 8.16 6.52 净资产变化 1.18 5.57 -1.64 加:现金分红 0.30 减:权益实际募资 3.77 调整后净资产变化 1.18 1.80 -1.34 归集后转入 已赚保费 综合投资收益 准备金 归属
