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1、控制权收益悖论与超控制权收益 3 对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释 刘少波 内容提要:现有文献将控制权收益定性为大股东对中小股东利益的侵害,这一定性扭 曲了大股东侵害的实质,导致了一系列无法解释的理论和现实问题。本文对现有研究中 关于控制权收益和大股东侵害的理论作出了修正,指出并论证了控制权收益是控制权成 本的补偿,是控制权的风险溢价,它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生 的增量收益,它与大股东侵害无关。本文进一步提出超控制权收益这一新概念,对其内涵 和外延及其与控制权收益的本质差异作出了界定和分析,解构了大股东的利益结构,指出 大股东侵害的实质是攫取超控制权收益。在此基础
2、上,本文对大股东侵害小股东利益作 出了新的理论解释。 关键词:控制权收益 超控制权收益 大股东侵害 公司治理 3 刘少波,暨南大学金融研究所,邮政编码:510632 ,电子信箱:liusb8 163. com。本文是广东省社科规划项目(06E09)、 广东 省高校人文社科重点基地重大项目(04JDXM79001)和暨南大学创新团队项目(04SK2D03)的研究成果之一。作者感谢匿名审稿人 提出的宝贵意见,当然文责自负。 一、 引 言 早期的公司治理理论关注的重点,是在股权高度分散下股东与经理之间的利益冲突问题,目的 在于寻找一套激励兼容的制度安排,以实现股东利益最大化。20世纪90年代以来兴起
3、的 “法经济 学”,则试图揭示大股东与小股东的利益冲突,这一冲突主要表现为大股东对小股东利益的侵害。 在相关的研究中,大股东对小股东侵害的产生,基于两个前提,一是大股东为谋求自身利益的 最大化具有侵害小股东的天性(李增泉等,2005) ,二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。 大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益(Grossman and Hart ,1988)。Johnson , La Porta et al(2000)将控股股东获取控制权收益的行为比喻为 “隧道效应”(tunneling) ,意即以隐蔽的 方式掏空公司。La Porta ,Lopez2de2Silan
4、es ,Shleifer和Vishny(2000a ,以下简称LLSV)发现,这种现象在 许多国家非常普遍。LLSV(1999) ,Claessens et al(2002)发现,在控股股东的控制权与其现金流权发 生分离且分离程度越高时,大股东侵害小股东利益的欲望就越强,侵害程度就更加严重。 LLSV(1997 ,1998 ,1999 ,2000a ,2000b ,2002)的一系列研究从法律保护的角度,解释不同国家资 本市场发展和大股东侵害小股东状况的差异,认为在法律保护相对完备的国家(如英美法系国家 ) , 大股东对小股东的侵害相对较弱;反之,在法律保护缺失或较弱的国家(如大陆法系国家及其
5、他国 家 ) , 这类现象就相当普遍且严重。之所以如此,原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并 给外部投资者提供保护。同时,在法律保护较弱的国家,如果股权高度分散,外部投资者的权益则 更容易为内部人所侵害从而更没有保障。 按照现有研究对控制权收益的定性及其与大股东侵害的关系的界定,就必然导致一系列无法 58 2007年第2期 解释的理论与现实的问题 :(1) 如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵害,则这种收益就只 能是一种 “状态依存收益”,因为它会随法律对小股东利益保护的强弱而消长。当法律保护很完善 时,控制权收益就难以存在。但为何像美国这样法律保护较完善的国家,其控制权市场的争夺如
6、此 激烈 ? (2) 如果控制权收益表现为对公司外部投资者的剥夺,势必会损害公司长期发展的根基,最 终使公司走向衰败并使控制权收益的获取难以为继。既然如此,大股东为什么要以 “杀鸡取卵” 这 种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益?同时,从现实的情况看,大股东谋求控制权收益的 行为为什么并未导致这类公司大量走向衰败 ? (3) 既然控制权收益就是大股东对中小股东的侵害, 它就只能是一种超额收益,但在一个均衡的市场上,超额收益的存在是不可能具有长期性和系统性 的,为什么会在均衡状态下长期存在超额收益 ? (4) 如果控制权收益是掌握控制权的大股东应当获 得的收益,为什么这一过程会给大股东带来很
7、大的风险,甚至难免遭受法律诉讼? 所有这些问题的存在,意味着现有文献对控制权收益及其与大股东侵害的关系,可能存在定性 不当或错误。如果对此不加以澄清和修正,既会导致理论上的一系列混乱,也不利于我国现实中公 司控制权市场的生成和发展,并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论依据上。本文的目的 就在于对现有文献中的控制权收益与大股东侵害的相关理论作出修正,并建立一个新的理论框架 来解释大股东侵害问题。 二、 大股东的控制权收益及其悖论 (一)大股东的利益结构与控制权收益的现有界定 按照股份公司的基本原则,现代股份公司是一种典型的资合公司,股东的人身性质没有任何实 际意义,公司资本划分为等额股份,且
8、同股同权同责同利。因此,任何一个股东(不论其身份如何及 持股量多少 ) , 其获得利益的性质都是相同的,区别只在于数量的多寡,而这又取决于持股的数量。 一般地说,股东的经济收益来自于公司的剩余收益和市场的资本利得两个方面。前者指公司总收 益扣除合同收益后的余额即利润,是股东对公司剩余索取权的体现;后者指公司以股价上升体现的 资本增值,但它的现实获得是以股份的转让为前提的,因而可以视为股票流通权价值的体现。一般 情况下,股东不可能同时兼得这两种收益。 现实中的情况则比上述原理要复杂得多,原因在于拥有控股权的股东是否满足于上述 “共享利 益” 。一般认为,经济人的本性必然驱使大股东谋求自身收益的最
9、大化,而对控制权的拥有则使这 一动机的实现具有了可能。因此,拥有控制权的大股东显然不会屈就于以自己的股份与其他中小 股东一样仅获得公司的利润分配,否则,一方面这不符合经济人假设这一经济学的基本范式,另一 方面控制权会因此变得毫无意义;而且,现金股利具有一定的外在性,对于大股东来说,这种获利方 式具有较高的成本(李志文、 宋衍蘅,2003)。在这样的结构中,只要存在其他可能获利的方式,大股 东就会优先选择之。控制权收益或许就是大股东最主要的其他获利方式。 控制权收益又称控制权私人收益(private benefits of control) ,这一概念的始作俑者是Grossman and Har
10、t(1988) ,它指的是控制性股东(controlling shareholder)利用控制权谋得的利益。控制权收益 在Grossman and Hart(1988)之前就已被许多实证所发现(Fama and Jensen ,1983 ; DeAngelo ,1985) ,只 是在此之前,这种现象并未获得一个严谨的被广为接受的学术称谓,也未完全将其集中于大股东的 控制权收益这一特指涵义。 但不论对之如何称谓,重要的是控制权收益究竟是一种什么性质的 收益。 现有文献在涉及控制权收益的性质时,给出的几乎都是两个相关联的价值判断:一为控制权收 68 刘少波:控制权收益悖论与超控制权收益 在此之前的
11、许多研究只是在于证明控制权是有价值的,至于是股东控制权还是经理控制权抑或其他,则并未明确区分。 益是一种额外收益或超额回报,是大股东得到的与它所持股份比例不对称的,比一般股东多的收益 (Fama and Jensen ,1983 ; DeAngelo ,1985) ;二为控制权收益是大股东对小股东利益的直接侵害,是大 股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为,是一种掏空(tunneling)公司的行为( Grossman and Hart ,1988 ;Johnson et al ,2000)。在这种价值判断的思维逻辑中,大股东与中小股东的利益本质上是 对立的,两者的利益具有此长彼消的关系,大股
12、东会不择手段地去谋取控制权收益最大化,甚至不 惜一切地掏空公司 ,使公司的生存和发展难以为继,并最终走向衰亡。以此而论 ,大股东的控制 权收益不啻是一种 “竭泽而渔” 、“杀鸡取卵” 的利益最大化行为。既然如此,控制权收益就只能是一 种短期收益,因为大股东为使控制权收益最大化而掏空公司,同时就意味着控制权收益获取的不可 持续性。 (二)控股权与控制权的分离及控制权与现金流权的分离 控制权收益主要受控制权(control rights)和现金流权(cash flow rights)这两个因素的影响。何谓 控制权,这是一个众说纷纭的问题。这里首先涉及到它与剩余控制权(residual rights
13、 of control)的关 系。许多学者包括张维迎(1996)都将两者等价使用, 并沿用Grossman和Hart (1988)的定义,把剩 余控制权理解为在契约中没有特别规定的活动的决策权。我们认为,这一定义用以界定剩余控制 权是比较恰当的,但它并不能涵盖控制权的全部。因为仅就 “剩余” 这一概念而论,它就意味着除此 之外,还有别的 “存在”,此 “存在” 只是别的 “存在” 的 “剩余”,并且没有别的 “存在” 的存在,此 “存在” 也就不可能 “存在” 。以此而论,控制权的涵义要大于剩余控制权,它包括了契约中规定的决策权和 没有规定的决策权两部分。杨瑞龙、 周业安(2000)注意到了这
14、个问题,并给控制权予以另外的定 义, 但他们又试图去扩充剩余控制权的内涵,并基于避免因概念内涵的含糊性所引起的理论上 的混乱,而把剩余控制权定义为企业的重要决策权。这反而使相关概念的内涵更为混乱。事实上, 我们认为以 “对企业的重要事项和主要活动的决策权” 来定义控制权,反而是比较恰当的,它既避免 了控制权与剩余控制权的混淆,又对控制权的权能具有较清晰的界定。 对控制权作了讨论后,再来看它与控股权的关系。一般地说,控股权是指股东达到控股程度时 的持股比例。控股权与控制权既有联系又相分离。一方面,通常情况下控制权以控股权为前提,没 有控股权就没有控制权; 另一方面,两者大多数情况下是分离的,除极
15、端的情况(如100 %的控股 权等于100 %的控制权)外,控股权总是小于控制权,因为理论上说,单个股东只要拥有51 %的控股 权,就可拥有对公司100 %的控制权,从而对公司重要事项和重要活动具有决策权。现金流权是指 股东能从公司正常的经营利润即剩余收益中分得的份额,这里通行的是同股同利的原则。因而任 何一个股东的现金流权均与其持股权相等,即若某股东的持股权(比)为10 % ,则其现金流权亦为 78 2007年第2期 没有持股或少量持股的经理也可能拥有控制权,但经理控制权形成的情况比较复杂。 之所以说比较清晰的界定,是因为何为企业的重要事项和重要活动是无法清晰界定的。 他们指出,控制权是控制
16、给定财产的占有权、 使用权和转让权的行使权利。这倒有点类似于产权概念。张维迎(1996)认 为,控制权属于企业所有权范畴,而将企业所有权与产权(财产所有权)区别开来,对理解企业制度安排非常重要。 张维迎认为,由于契约是不完备的,未来世界是不确定的,当实际状况出现时,必须有人决定如何填补契约中存在的 “漏 洞” 。这就是剩余控制权(简称控制权)的由来。 有的大股东为了实现控制权收益的可持续性而通过一定的方式给公司以支持(Friedman ,Johnson和Mitton ,2003)。刘峰等 (2004)研究了五粮液公司的案例,发现大股东也需要将上市公司塑造成一个高成长、 绩优股的形象,以使公司为大股东输送利益创 造条件。 也有一些研究指出,大股东持股的增加会使大股东与公司之间的利益产生协同效应(alignment effect) ,使公司价值上升,共 享利益增加(Mc Connell和Servaes ,1990;孙永祥、 黄祖辉,1999;陈小悦、 徐晓东,2001) ,但这类研究得出的结论很复杂,主要区别在于 大股东持股增加与公司绩效的关系是U
