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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观年报宏观年报 2018 年年 11 月月 28 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 寻找经济增长的新动能兼论为何 提出竞争中性2018.11.23 地方经济的出路在哪儿?三季度 地方经济全景观察2018.11.19 如何托住下滑的消费?来自美英 日的减税经验对比2018.11.12 日本的尝试, 我们的启示日本财政 政策的比较2018.11.05 增值税减并展望:效果几何,谁更受 益?财税改革系列之七 2018.10.30 债务的轮回与启示 从金融周期看 历次危机2018.10.30
2、个税专项抵扣,减税力度多大? 2018.10.21 意大利为何成为欧洲最大变数? 意大利的局势变化与影响2018.10.19 复苏后的下一步美国经济的现状 与变化2018.10.15 减税几时有?财税改革系列之六 2018.9.25 减税治好了“英国病”财税改革系列 之五2018.09.25 美国税改的前世今生财税改革系 列之四2018.09.25 二孩也拯救不了出生率? 出生率 低迷的前因后果2018.09.12 社保征管改革:影响几何,如何破局? 财税改革系列之三2018.09.10 新兴经济体风险的再梳理 2018.09.03 如何看待升温的通胀预期? 2018.08.27 三四线城市消
3、费怎么看?经济结 构系列之三2018.08.21 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850516080005 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 证书:S0850518070004 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 凤凰凤凰涅涅槃槃 2019 年经济年经济与资本市场展望与资本市场展望 Table_Summary 投资要点:投资要点:
4、举债发展经济、已经没有出路。举债发展经济、已经没有出路。今年以来,内需持续下滑,外需受到贸易冲突的 挑战,经济面临着内忧外患的双重压力。但经济下行在中国并不是新鲜事,过去 10 年我们曾多次遇到过, 以往我们每一次都可以靠举债来轻松应对。 但是经过三 轮加杠杆之后,目前我国的企业、政府和居民部门债务率都处于历史顶峰,中国 经济的整体债务率也处于 250%的历史顶峰,和美国次贷危机之前的水平十分接 近、没有上升空间了。由于这一次没法通过举债来简单解决了,反映到资本市场 上,就是大家对长期前景产生了担心。 去杠杆收货币、驱逐违约劣币。去杠杆收货币、驱逐违约劣币。中国所面临的是巨额债务的问题,而这其
5、实并不 罕见,美国 08 年和日本 90 年都是类似的问题。根据达里奥的研究,要解决巨额 债务问题、实现完美去杠杆,关键要做好四件事:货币紧缩、债务违约、重新创 造货币、以及财富再分配。去杠杆第一步:货币从超发到紧缩。去杠杆第一步:货币从超发到紧缩。从 08 年到 17 年,中国的 M2 年均增速为 15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为 17.1%,远超同期经济增速,说明过去货币严重超发。但 18 年中国的 M2 增速降 至 8%,银行总负债增速降至 7%,这说明货币紧缩已经发生了,源于我们从 17 年开始下决心去掉金融杠杆、18 年逐步关掉了影子银行。去杠杆第二步去杠杆第二步:债务
6、:债务 违约已经开始。违约已经开始。 今年债券市场已经有 100 多只债券违约, 违约总金额达 1000 亿, 超过前四年的总和,说明去杠杆的第二步也已经发生,放开债务违约其实是在惩 罚过去举债投机的行为。 减税让利于民,奖励良币回归。减税让利于民,奖励良币回归。如果用人体来做比方,过去货币超发相当于血液 淤积在部分身体器官,比如地产和融资平台,其实就变成肿瘤了。而货币紧缩和 债务违约相当于做手术把肿瘤切掉了。去杠杆第三步:去杠杆第三步:重新创造货币重新创造货币。对于一个 做完手术的病人,首先需要的是外部输血,所以央行今年以来四次大幅降准其实 是正确的选择。去杠杆第四步:重新分配财富。去杠杆第
7、四步:重新分配财富。但靠外部输血始终是个病人,要 想真正康复, 需要我们的身体器官恢复健康、 能够自然造血, 而从美国的经验看, 其实靠的是财政出面帮居民和企业部门减负、把钱多分一点给穷人。需要财政减需要财政减 税,迟到但未缺席税,迟到但未缺席。今年上半年,我国税收增速远高于经济增速,宏观税负还在 上升,但 3 季度税收增速明显下降,10 月份税收增速甚至转负,说明减税终于 发生了,这归功于 5 月份增值税税率下调和 10 月份个税起征点上调,减税迟到 但未缺席。减税让利于民,经济繁荣基石。减税让利于民,经济繁荣基石。过去我国经济处于起飞阶段,可以靠 政府来集中力量办大事。但现在我们的经济体量
8、这么大,外需已经不够我们发展 了, 必须要回到内需, 而且很多模仿的对象已经被我们超越了, 需要靠自己创新。 而只有减税给居民,大家才有钱消费;只有减税给企业,大家才有钱创新。所以 减税所代表的小政府、 大市场是中国经济走向繁荣的必经之路。 而应对贸易摩擦, 更需要减税降费来增强我们的实力。而打赢三大攻坚战代表国内政策转向公平优 先,但并未否定效率的重要性,而减税是兼顾公平与效率的最佳选择。 中国资本市场,迎接历史机会。中国资本市场,迎接历史机会。美国强大全靠创新,华为代表中国希望。美国强大全靠创新,华为代表中国希望。今年三 季度以来,美联储加息和缩表的节奏加快,美债利率创下新高,美股高位承压
9、。 美国经济出现减速迹象,但其研发创新驱动是可持续的经济增长模式,不会出现 长期大萧条。美国经济的强大在于占据了制造业最高端的研发设计,而居民资产 通过年金投入优秀科创公司,一起享受创新红利。过去中国企业处于制造业的最 低端,但是华为的手机售价开始和苹果接近,如果能多一些华为,就可以为中国 居民创造巨额财富,化解地产泡沫。收缩货币打击投机,收缩货币打击投机,减税降费股债双牛!减税降费股债双牛!为 什么华为只有一个?因为货币超发环境下,大家首选是地产投机,做恒大、做碧 桂园!如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负,那么将会有越来越多的企业会 像华为学习,中国的研发创新将充满希望。美国里根在 80
10、年代开启了收缩货币、 大幅减税的新政,带来了股债双牛的行情,我们在过去两年的金融去杠杆带来了 今年的债券牛市,而我们相信今年开始的减税降费也会孕育新一轮股票牛市! 宏观研究宏观年报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 举债发展经济、已经没有出路 . 6 2. 去杠杆收货币、驱逐违约劣币 . 8 2.1 巨债问题时常发生,如何完美去杠杆? . 8 2.2 去杠杆第一步:货币从超发到紧缩 . 8 2.3 去杠杆第二步:债务违约已经开始 . 10 3. 减税让利于民,奖励良币回归 . 11 3.1 重新创造货币,央行降准输血 . 11 3.2 财富再度分配,需要财政减税 .
11、 13 3.3 减税让利于民,经济繁荣基石 . 15 4. 中国资本市场,迎接历史机会 . 18 4.1 美国强大全靠创新,华为代表中国希望 . 18 4.2 收缩货币打击投机,减税降费股债双牛! . 21 宏观研究宏观年报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 工业增加值和发电量增速(%) . 6 图 2 工业企业收入和利润增速(%) . 6 图 3 政府加社会融资总量和 GDP 增速(%) . 6 图 4 经济交易的两种模式 . 7 图 5 经济增长与债务周期 . 7 图 6 非金融企业部门债务率(%) . 7 图 7 居民部门债务率(%) . 7 图 8 中国社会总杠杆率 . 7 图 9 美国、日本、中国债务率(%) . 8 图 10 完美去杠杆的四大要素 .